天津財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院 馬寶金 張路

1949年阿爾弗雷德?溫斯洛?瓊斯（Alfred Winslow Jones）創(chuàng)立第一支對(duì)沖基金，對(duì)沖基金開始進(jìn)入人們的視野，直至20世紀(jì)90年代在全球金融自由化的進(jìn)程中蓬勃發(fā)展，至今全球?qū)_基金的數(shù)量已超過9000家，管理資產(chǎn)超過2萬億美元。在全球主要股票市場(chǎng)上對(duì)沖基金交易量占交易量的40%～50%。此外，對(duì)沖基金還是上市公司募集資金的主要方式。對(duì)沖基金已經(jīng)是全球金融市場(chǎng)的重要參與者，成為對(duì)全球金融市場(chǎng)具有重要影響的金融投資手段。

1 對(duì)沖基金

1.1 對(duì)沖基金的定義和特點(diǎn)

雖然對(duì)沖基金已經(jīng)是非常國(guó)際化的基金，但是關(guān)于對(duì)沖基金的概念，爭(zhēng)議很多，很難有一個(gè)被普遍接受的定義，對(duì)沖基金的原始概念是通過使用賣空、期貨以及其他衍生產(chǎn)品為投資者提供一種和市場(chǎng)對(duì)立的博弈。

對(duì)沖基金是一種獨(dú)特的基金，與傳統(tǒng)基金相比，其在投資目的、投資策略等方面有很大區(qū)別。對(duì)沖基金強(qiáng)調(diào)的是絕對(duì)回報(bào)，而傳統(tǒng)基金追求的是相對(duì)回報(bào)。對(duì)沖基金通常采用信用擴(kuò)張、放空、杠桿等機(jī)制，相比之下傳統(tǒng)基金的策略和手段則相對(duì)有限。

總的來說，對(duì)沖基金具有以下特點(diǎn)：第一，不公開發(fā)行、較高的投資門檻，有限的投資者數(shù)量；第二，投資策略靈活多變，彈性大，主要是信用擴(kuò)張、放空與其他對(duì)沖策略；第三，采用獎(jiǎng)勵(lì)性的傭金結(jié)構(gòu)，追求絕對(duì)回報(bào)；第四，受監(jiān)管程度相對(duì)較低。

1.2 對(duì)沖基金的發(fā)展歷程

阿爾弗雷德?溫斯洛?瓊斯（Alfred Winslow Jones）于1949年成立了一家投資合伙企業(yè)，稱為A.W.瓊斯公司（A.W.Jones &Co.），據(jù)說是第一家對(duì)沖基金。20世紀(jì)70年代，西方各國(guó)開始大力推行金融自由化，金融創(chuàng)新產(chǎn)品開始推出。80年代美國(guó)政府逐漸放松金融監(jiān)管，為對(duì)沖基金提供了廣闊的平臺(tái)。90年代初期，對(duì)沖基金取得了爆炸性發(fā)展，1994年國(guó)際債券市場(chǎng)風(fēng)波使對(duì)沖基金資產(chǎn)管理規(guī)模在行業(yè)歷史上首次縮水，1998年長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）遭遇滑鐵盧，瀕臨倒閉，使其勢(shì)頭有所減弱。2000年以后，對(duì)沖基金在公司數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模上都有了迅猛的發(fā)展。2008年由于雷曼兄弟公司破產(chǎn)、流動(dòng)性收緊和次貸危機(jī)對(duì)對(duì)沖基金產(chǎn)生了極大的影響，導(dǎo)致整個(gè)2008年對(duì)沖基金業(yè)整體業(yè)績(jī)慘淡。2011年4月份，全球?qū)_基金數(shù)量已經(jīng)超過9000家，管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到2.02萬億美元。在除中國(guó)以外的主要股票市場(chǎng)中，對(duì)沖基金的交易量占總量的40%～50%。

1.3 對(duì)沖基金的新問題

表1

從表1中可以看出，首先，對(duì)沖基金募集資金的范圍廣泛，對(duì)沖基金可以募集銀行、保險(xiǎn)公司、投資銀行、養(yǎng)老基金等大型機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，從而使涉及的投資者范圍更廣，風(fēng)險(xiǎn)也更大。其次，對(duì)沖基金對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的影響很大，其風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)作用和放大作用不容小覷，大型對(duì)沖基金的破產(chǎn)會(huì)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)造成巨大的沖擊。再次，目前各國(guó)對(duì)對(duì)沖基金監(jiān)管存在不足，例如2008年的麥道夫案。最后，對(duì)沖基金的大國(guó)監(jiān)管模式存在著天然的輸出效應(yīng)，其他國(guó)家或地區(qū)，如實(shí)行相對(duì)嚴(yán)厲的監(jiān)管，則不但得不到什么好處，反而由于資產(chǎn)價(jià)格的國(guó)際傳導(dǎo)只會(huì)被動(dòng)地接受對(duì)沖基金的負(fù)面沖擊。

2 美國(guó)對(duì)沖基金投資顧問的監(jiān)管

對(duì)沖基金投資顧問的監(jiān)管是對(duì)沖基金監(jiān)管的核心，在麥道夫案中，也充分暴露了對(duì)沖基金投資顧問監(jiān)管的重要性。從美國(guó)1940年《投資顧問法》到2004年對(duì)《投資顧問法》相關(guān)規(guī)則的修改，再到2010年的《私募基金投資顧問注冊(cè)法》，我們可以看出美國(guó)政府對(duì)投資顧問的監(jiān)管力度越來越大。

2.1 1940年《投資顧問法》的相關(guān)規(guī)定

《投資顧問法》對(duì)投資顧問的定義是：“任何人，以獲得報(bào)酬為目的，無論采用直接或通過出版物或著作，就證券的價(jià)值，或者購買或出售某證券進(jìn)行投資的可行性，向他人提供咨詢業(yè)務(wù)……”

《投資顧問法》第203(a)規(guī)定投資顧問需要向SEC注冊(cè)，但是有例外條款。首先是小型投資顧問的例外，第203(a)（1）規(guī)定如果投資顧問管理的資產(chǎn)不超過2500萬美元，或者不是對(duì)沖基金的投資顧問，那么他就無需向SEC注冊(cè)。其次是有限客戶的例外，《投資顧問法》第203(b)(3)規(guī)定，過去12個(gè)月內(nèi)，顧客數(shù)量不超過15名，并且沒有向一般社會(huì)公眾宣稱自己為投資顧問或擔(dān)任《投資公司法》下登記基金的顧問，及可以豁免登記。

2.2 2004年對(duì)《投資顧問法》相關(guān)規(guī)則的修改

“2004年12月2日，SEC修改了《投資顧問法》，采納了203(b)(3)等相關(guān)規(guī)則。這些規(guī)則要求所有股東或者私募基金的受益人在計(jì)算根據(jù)《投資顧問法》豁免規(guī)則的15人客戶的時(shí)候，被看作是一個(gè)單獨(dú)的客戶，并且任何前12個(gè)月內(nèi)顧客（也就是投資者）超過14名，并且管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到3000萬美元的對(duì)沖基金顧問，必須在2006年2月1日前向SEC登記為投資顧問?！痹?03(b)(3)-2規(guī)則下，對(duì)沖基金現(xiàn)在必須把其中的每個(gè)投資者看作是一個(gè)客戶。這樣大多數(shù)對(duì)沖基金的投資者都超過了15位，投資顧問必須向SEC登記注冊(cè)。

“但是SEC依然給對(duì)沖基金提供了兩條安全通道。首先，新的規(guī)則203(b)(3)-2并沒有影響到公理資產(chǎn)總額超過2500萬美元總資產(chǎn)才向SEC注冊(cè)的一般規(guī)則，因此小型和新興的對(duì)沖基金依然不必受SEC的監(jiān)管。其次，SEC修正了規(guī)則203(b)(3)-1，從而規(guī)定只有在私人投資基金不再享有私人顧問豁免權(quán)，允許客戶在購買所有權(quán)益的兩年之內(nèi)贖回任一比例的這種權(quán)益。也就是說，如果對(duì)沖基金經(jīng)理對(duì)于投資者要求一個(gè)超過兩年的鎖定期（lock-up period），那么他依然可以享有私人顧問豁免權(quán)。這就意味著如果對(duì)沖基金中存在兩年或者更長(zhǎng)時(shí)間的鎖定條款，那么對(duì)沖基金經(jīng)理依然不需要‘穿透’對(duì)沖基金來計(jì)算個(gè)體投資者的數(shù)目。”但是新規(guī)則被Goldstein V.SEC案推翻。

2.3 2010年美國(guó)金融改革法

2010年7月21日美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬正式簽署了金融監(jiān)管改革法，開啟了美國(guó)金融監(jiān)管的新時(shí)代。法案中第五章是《2010年私募基金投資顧問注冊(cè)法》，對(duì)《投資顧問法》進(jìn)行了修正，“將接受聯(lián)邦強(qiáng)制注冊(cè)的投顧門檻從3000萬美元提高到1億美元，同時(shí)取消了美國(guó)絕大多數(shù)私募基金投顧們目前所依賴的‘14客戶豁免’”，具體主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

2.3.1 注冊(cè)與豁免

(1)取消了私人顧問豁免。修改了《投資顧問法》第203（b）（3)-1條，取消了“私人顧問豁免”。根據(jù)以前的豁免條件，如果投資顧問在任何12個(gè)月內(nèi)，客戶少于15名，并且沒有向一般社會(huì)公眾宣稱自己為投資顧問或擔(dān)任《投資公司法》下登記基金的顧問，就可以豁免登記。

(2)外國(guó)私人顧問的有限豁免。對(duì)滿足一定條件的“外國(guó)私人顧問”也規(guī)定了注冊(cè)的豁免。符合以下條件的非美國(guó)投資顧問可以豁免注冊(cè)：在美國(guó)沒有營(yíng)業(yè)場(chǎng)所；受托管理的位于美國(guó)的客戶或投資人的資產(chǎn)少于2500萬美元或SEC規(guī)定更高金額；在美國(guó)的私募基金的客戶或投資人不足15名；不以“投資顧問”的名義出現(xiàn)在美國(guó)公眾面前。在統(tǒng)計(jì)上述的“15名”客戶時(shí)候，需要將離案基金中的美國(guó)投資人計(jì)算在內(nèi)，因此，與現(xiàn)行法律給予許多外國(guó)基金管理人豁免相比，新規(guī)定的豁免范圍更加狹窄。

(3)風(fēng)險(xiǎn)資本基金問題例外。修改了《投資顧問法》第203條，在末尾增加了風(fēng)險(xiǎn)投資基金顧問的豁免。根據(jù)新規(guī)定，僅為一家或多家風(fēng)險(xiǎn)投資基金擔(dān)任投資顧問的投資顧問涉及提供風(fēng)險(xiǎn)投資基金有關(guān)的投資建議，可以豁免注冊(cè)。

(4)聯(lián)邦與州責(zé)任分配。新規(guī)定將中型投資顧問的注冊(cè)權(quán)限制在SEC而不是州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)。在以下情況下，顧問可以不在SEC注冊(cè)：被要求在主營(yíng)業(yè)地所在州監(jiān)管機(jī)關(guān)注冊(cè)；注冊(cè)后需要接受該州監(jiān)管機(jī)關(guān)檢查；管理資產(chǎn)在2500萬到1億之間，除非該顧問需要在15個(gè)以上的州注冊(cè)。在任何情況下，若投資顧問是依據(jù)《投資公司法》注冊(cè)的投資公司的顧問，或是企業(yè)發(fā)展公司的顧問，則要在SEC注冊(cè)。

2.3.2 私人基金記錄、報(bào)告、檢查

(1)私人基金記錄和報(bào)告。對(duì)于每一個(gè)私人基金，投資顧問必須保留SEC檢查所需的記錄和報(bào)告，報(bào)告主要是：所管理的資產(chǎn)總額；杠桿的使用；對(duì)交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口；交易和持倉狀況；交易做法；其他。

(2)SEC對(duì)私人記錄的檢查。SEC應(yīng)定期檢查私人基金記錄，并且可以在任何時(shí)間進(jìn)行委員會(huì)就維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者或評(píng)估系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所需的適當(dāng)?shù)母郊?、專?xiàng)和其他檢查。

(3)信息共享與保密。委員會(huì)應(yīng)向金融穩(wěn)定監(jiān)察委員會(huì)提供必要的報(bào)告、文件、記錄和信息的復(fù)制件。SEC、金融穩(wěn)定監(jiān)察委員會(huì)等應(yīng)該對(duì)所收到的報(bào)告、文件和信息保密。

3 美國(guó)對(duì)沖基金投資顧問監(jiān)管對(duì)我國(guó)的啟示

隨著我國(guó)匯制改革、資本項(xiàng)目的開放以及金融全球化的發(fā)展，為創(chuàng)立對(duì)沖基金提供了良好的外部環(huán)境?！?011年3月7日，我國(guó)本土首支對(duì)沖基金誕生，即國(guó)泰君安證券公司推出的君享量化‘對(duì)沖基金’開啟了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)投資新途徑?！比欢覈?guó)證券市場(chǎng)尚不完善，并且對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管和立法缺失，使得加快對(duì)沖基金監(jiān)管及立法變得更加迫切。美國(guó)金融改革法案的出臺(tái)，是美國(guó)政府在金融危機(jī)后對(duì)金融業(yè)監(jiān)管的調(diào)整和反思，是對(duì)現(xiàn)有金融監(jiān)管體制的進(jìn)一步改革，對(duì)我國(guó)有很大現(xiàn)實(shí)借鑒意義。

(1)提高對(duì)對(duì)沖基金的關(guān)注度。對(duì)沖基金在中國(guó)剛剛興起，人們對(duì)其了解有限，有必要提高監(jiān)管機(jī)關(guān)及投資者對(duì)對(duì)沖基金的關(guān)注程度，增加了解。

(2)完善對(duì)沖基金立法，確立其合法地位。對(duì)于對(duì)沖基金，我國(guó)在法律上不存在，但是也沒有明文禁止?！叭?、私募、公募基金一旦轉(zhuǎn)向?qū)_基金將是一支龐大的對(duì)沖隊(duì)伍，對(duì)市場(chǎng)的沖擊將難以預(yù)測(cè)，再加上法律缺位，監(jiān)管者將身處尷尬境地，為扭轉(zhuǎn)這一被動(dòng)局面，監(jiān)管者應(yīng)加快立法，及時(shí)彌補(bǔ)法律缺陷。本文認(rèn)為，應(yīng)設(shè)置專門法規(guī)對(duì)其行為加以指引，并對(duì)各類對(duì)沖基金根據(jù)資金規(guī)模的大小分層管理。允許符合條件的QFII國(guó)際對(duì)沖基金在取得許可情況下進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)從事有限度的對(duì)沖活動(dòng)，并在其信息披露、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理、基金經(jīng)理任職資格和投資者保護(hù)等方面作出符合其特點(diǎn)的要求，對(duì)資本流動(dòng)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，及時(shí)掌握資本流動(dòng)情況，并規(guī)定在市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大時(shí)，限制其資金出入境頻率?！?/p>

(3)加強(qiáng)職業(yè)道德規(guī)范?！耙訌?qiáng)思想、法律、職業(yè)道德教育，開展以案說法的防范教育，使對(duì)沖基金從業(yè)人員了解違規(guī)操作的處罰后果，從防范和控制道德風(fēng)險(xiǎn)及案件發(fā)生的角度完善各項(xiàng)規(guī)章制度，建立相關(guān)部門，相關(guān)崗位之間相互監(jiān)督制約機(jī)制?！?/p>

(4)加強(qiáng)外部監(jiān)管，建立防火墻制度。美國(guó)的間接監(jiān)管模式將主導(dǎo)國(guó)際監(jiān)管環(huán)境，使短期內(nèi)無法形成一個(gè)統(tǒng)一的監(jiān)管格局，我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管，并建立防火墻制度，有效隔離對(duì)沖基金對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的沖擊。

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