□文/ 余菲菲/申銀萬(wàn)國(guó)期貨研究所金屬

銅市輝煌不再，后市“兇多吉少”

□文/ 余菲菲/
申銀萬(wàn)國(guó)期貨研究所金屬

2012年第一季度，銅價(jià)大幅上漲并維持高位。倫銅最高至8675美元，一季度漲幅超過(guò)10%。總結(jié)下來(lái)，我們認(rèn)為，推動(dòng)一季度銅價(jià)走高的主要原因是來(lái)自于流動(dòng)性的寬松以及市場(chǎng)對(duì)良好需求的預(yù)期。不過(guò)，就實(shí)際情況而言，推動(dòng)價(jià)格上漲的內(nèi)生動(dòng)力，即實(shí)體消費(fèi)，一直沒(méi)有出現(xiàn)，銅價(jià)漲勢(shì)必將難以維系。當(dāng)前銅價(jià)走勢(shì)也證明了這種觀點(diǎn)。我們分析認(rèn)為，二季度銅價(jià)整體不容樂(lè)觀，主要基于以下幾點(diǎn)理由：

一、全球銅供需偏空銅價(jià)

需求方面，2012年由于全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，全球銅市需求也會(huì)相應(yīng)受到抑制。供給方面，由于2010年銅價(jià)大幅上漲，刺激全球各礦山和冶煉商不斷加大銅礦勘探的投入，提高產(chǎn)能利用率，到去年12月時(shí)礦山差能利用率已達(dá)82%，精煉銅產(chǎn)能利用率也基本維持在80%以上。高產(chǎn)能利用率下全球未來(lái)精煉銅產(chǎn)量增速將會(huì)不斷擴(kuò)大，即全球銅供給會(huì)越來(lái)越充裕。

顯而易見(jiàn)，需求在減少，供給卻不斷充裕，2012年全球銅市都會(huì)保持偏空格局。

二、中國(guó)銅需求微增，支撐力度有限

我國(guó)是世界上最大的銅消費(fèi)國(guó)，其下游需求強(qiáng)弱對(duì)銅價(jià)影響不言而喻。

1、銅企開(kāi)工率略有恢復(fù)，但同比仍舊低迷。企業(yè)調(diào)研結(jié)果并不樂(lè)觀。

上海有色網(wǎng)針對(duì)銅桿生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)工情況調(diào)研了多家中小型銅桿廠，有超過(guò)40%的銅桿廠表示目前開(kāi)工率在40%以下，20%表示開(kāi)工情況只有一半，銅桿企業(yè)的開(kāi)工率有所好轉(zhuǎn)，但效果不明顯。接近80%的商家表示，三、四月份的開(kāi)工率明顯不及去年同期，銷(xiāo)量較差，線纜廠整體心態(tài)均較悲觀，部分廠家表示下游需求同比減少近30%，房地產(chǎn)需求低迷嚴(yán)重影響北方市場(chǎng)的線纜銷(xiāo)售及開(kāi)工情況。其他地方如安徽、河南等地開(kāi)工率恢復(fù)均較慢。由此推斷，二季度銅企開(kāi)工率整體將較一季度好轉(zhuǎn)，但達(dá)不到去年同期水平，對(duì)銅價(jià)支撐力度有限。

2、旺季不旺，下游需求難有大突破。電線電纜、家電和房地產(chǎn)行業(yè)是我國(guó)銅下游消費(fèi)的三大“主力軍”。

“十二五”電網(wǎng)投資保持強(qiáng)勁。一般情況下，電網(wǎng)投資與宏觀環(huán)境關(guān)聯(lián)不大，所以在經(jīng)濟(jì)前景黯淡時(shí)可以成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、支撐金屬需求的利器。今年前兩個(gè)月，我國(guó)電網(wǎng)投資229億元，同比增長(zhǎng)7.01%，相比去年7.98%的增速繼續(xù)小幅放緩。電源投資451億元，同比增長(zhǎng)22.89%，相比去年2.71%的增速明顯加快。根據(jù)“十二五”規(guī)劃要求，我們預(yù)計(jì)之后電網(wǎng)投資將逐步加快，電源投資增速保持年平均20%的水平，可以繼續(xù)成為銅下游需求的重要堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

空調(diào)旺季來(lái)臨，但拉動(dòng)內(nèi)需幅度有限。2011年家電行業(yè)需求增速令人矚目，主要得益于政府的“家電下鄉(xiāng)”，“家電以舊換新”等政策。但隨著這些刺激政策紛紛已于去年年底結(jié)束，家電需求增速迅速萎靡。今年一季度空調(diào)總產(chǎn)量為3378.26萬(wàn)臺(tái)，同比下降3.69%，較去年底同比下降0.17%有所擴(kuò)大；然而出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏強(qiáng)，一季度空調(diào)出口較去年同期增幅明顯，這可能是由于企業(yè)在國(guó)內(nèi)家電需求萎靡的現(xiàn)狀下，轉(zhuǎn)而以增加空調(diào)出口量以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)損失所致，即外圍市場(chǎng)對(duì)空調(diào)的需求居高不下，支撐著我國(guó)家電行業(yè)對(duì)銅的需求，預(yù)計(jì)此現(xiàn)象二季度仍可以持續(xù)。因此，我們判斷二季度空調(diào)銷(xiāo)量環(huán)比會(huì)增長(zhǎng)，但同比處于下降通道。

房地產(chǎn)竣工面積增速維持平穩(wěn)。由于受到嚴(yán)厲的房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策打壓，邁入2012年的房地產(chǎn)市場(chǎng)愈發(fā)顯得艱難，但是政府調(diào)控之心堅(jiān)決，短期內(nèi)政策難有松動(dòng)。今年2月份，我國(guó)商品房累計(jì)銷(xiāo)售面積7004.15萬(wàn)平方米，同比減少14%，為2009年以來(lái)的首次減少，同時(shí)，2月的開(kāi)工面積的同比增速也降至5%，預(yù)計(jì)調(diào)控政策背景下房屋開(kāi)工面積和銷(xiāo)售面積繼續(xù)放緩。不過(guò)，房地產(chǎn)方面對(duì)于銅的需求多是在房屋后期的裝修和家電購(gòu)置當(dāng)中，因此竣工面積更貼近反映銅的需求狀況，得益于去年的保障房建設(shè)，到現(xiàn)在為止，2月累計(jì)竣工面積同比大增45%。預(yù)期二季度竣工面積還會(huì)繼續(xù)攀升，這樣即使在房地產(chǎn)的“寒冬”時(shí)期，穩(wěn)定增長(zhǎng)的竣工面積相應(yīng)抵消了政府調(diào)控帶來(lái)的銅需求減少，相應(yīng)對(duì)銅價(jià)也會(huì)起到一定支撐。

綜合以上分析，我們得出結(jié)論：二季度中國(guó)銅需求會(huì)逐步回升，整體好于一季度。但由于回暖的幅度很有限，難以支撐后市銅價(jià)的大幅上漲。

三、中國(guó)融資銅需求加劇全球銅供應(yīng)壓力

在分析融資銅影響之前，我們首先看下全球最重要的兩個(gè)期貨交易所銅庫(kù)存在過(guò)去一段時(shí)間的表現(xiàn)：一方面，上期所庫(kù)存一路飆升，最新數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前庫(kù)存仍有近20萬(wàn)噸，為十年來(lái)的高位；另一方面，倫銅庫(kù)存一路下滑，最新數(shù)據(jù)報(bào)僅21萬(wàn)噸，達(dá)倫銅三年來(lái)的低位。很明顯，兩大交易所庫(kù)存表現(xiàn)截然相反。

與此同時(shí)，倫銅的注銷(xiāo)倉(cāng)單仍在強(qiáng)勁上升。注銷(xiāo)倉(cāng)單占比從最初2%時(shí)的低位漲至30%，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，注銷(xiāo)倉(cāng)單占比平均在5%以下，如果超過(guò)5%就應(yīng)該引起投資者的注意。所以說(shuō)，30%的注銷(xiāo)倉(cāng)單占比對(duì)市場(chǎng)的刺激力度可見(jiàn)一斑。就全球銅庫(kù)存角度觀測(cè)，這種“此消彼長(zhǎng)”的模式只是實(shí)現(xiàn)了庫(kù)存在交易所之間的轉(zhuǎn)移，并沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體消費(fèi)環(huán)節(jié)，其對(duì)價(jià)格的支撐的可持續(xù)性必將受到挑戰(zhàn)。

從去年四季度起，我國(guó)銅進(jìn)口即呈現(xiàn)單邊上行態(tài)勢(shì)。今年前兩月，銅進(jìn)口有所下滑，但仍處于歷史高位。且在刨除1、2月份的春節(jié)因素影響之后，進(jìn)口量實(shí)質(zhì)在增長(zhǎng)。另外，據(jù)銅業(yè)峰會(huì)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，上海保稅區(qū)的融資銅庫(kù)存已超過(guò)60萬(wàn)噸，正在沖擊65萬(wàn)噸的歷史高位。種種數(shù)據(jù)均表明外圍銅庫(kù)存在大量涌入國(guó)內(nèi)。為什么中國(guó)在消費(fèi)不濟(jì)、進(jìn)口虧損不斷擴(kuò)大等不利條件之下仍選擇從國(guó)外大量進(jìn)口銅呢？原因即在于融資銅需求。

作為兼?zhèn)渖唐穼傩院徒鹑趯傩缘钠谪浧贩N，銅需求包括實(shí)體需求和投資需求。因?yàn)闅v史原因，我國(guó)處在一個(gè)經(jīng)濟(jì)增速放緩且流動(dòng)性偏緊的格局當(dāng)中，企業(yè)普遍面臨資金短缺問(wèn)題。融資銅就成為他們獲取資金的絕佳來(lái)源。所以盡管實(shí)體需求不濟(jì)，進(jìn)口也不斷虧損，但是通過(guò)融資銅渠道可獲得的流動(dòng)性資金卻誘惑巨大。

我們分析認(rèn)為，融資需求將會(huì)在未來(lái)對(duì)國(guó)內(nèi)外銅期貨市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。

1、增加中國(guó)銅供給壓力。由融資需求導(dǎo)致的高進(jìn)口銅和保稅區(qū)庫(kù)存流入國(guó)內(nèi)，在下游消費(fèi)疲軟背景之下，只會(huì)加劇我們?cè)迅咂蟮膸?kù)存壓力。

2、融資銅需求或面臨萎縮。我國(guó)最新公布的3月未鍛造銅及銅材進(jìn)口數(shù)據(jù)為46.21萬(wàn)噸，環(huán)比下降4.6%。3月進(jìn)口數(shù)據(jù)下滑意味著我國(guó)融資銅需求拉動(dòng)的進(jìn)口銅正在減少。這可能是由于巨額進(jìn)口虧損在吞噬融資銅收益所導(dǎo)致，因當(dāng)前虧損已經(jīng)超過(guò)3000元/噸。

龐大融資銅需求已經(jīng)接近扭曲我們傳統(tǒng)的銅供需市場(chǎng)，一旦融資需求開(kāi)始減少，在未來(lái)必然對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響，不可忽視。一方面，進(jìn)一步壓縮中國(guó)銅需求。高融資需求促使我國(guó)不斷接進(jìn)LME流出的庫(kù)存，在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，保證了倫銅庫(kù)存的順暢出貨，間接推升銅價(jià)維持高位。一旦融資銅需求開(kāi)始萎縮，就沒(méi)有人去買(mǎi)LME流出的庫(kù)存，勢(shì)必會(huì)打壓外圍市場(chǎng)出口中國(guó)銅需求，進(jìn)而抑制銅價(jià)。另一方面，一旦價(jià)格反彈，保稅區(qū)內(nèi)用于融資需求的銅將大量涌入國(guó)內(nèi)形成巨大拋壓。當(dāng)前保稅區(qū)庫(kù)存也處于歷史高位。這里我們考慮到的是，一旦國(guó)內(nèi)價(jià)格持續(xù)反彈，價(jià)格上漲到一定高度之后，那么由于融資銅需求獲利空間已經(jīng)大幅萎縮，銅廠商必然會(huì)選擇直接將保稅區(qū)的銅拿到國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)賣(mài)掉獲利。

綜上分析我們可知，一旦價(jià)格反彈，保稅區(qū)大量融資銅會(huì)涌入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形成巨大拋壓，打壓價(jià)格。銅價(jià)難以大幅走高。

因此，我們判斷，二季度銅價(jià)走弱概率較高。鑒于中國(guó)銅需求仍有值得期待之處，我們也應(yīng)謹(jǐn)慎看待銅價(jià)下跌的空間。我們分析：預(yù)計(jì)二季度銅價(jià)波動(dòng)區(qū)間的下邊界或較一季度下探500美元/4000元，即：倫銅運(yùn)行區(qū)間為7500~8800美元/噸；滬銅運(yùn)行區(qū)間為55000~62000元 /噸。