張劍峰，于 健

（1.沈陽(yáng)大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110041；2.遼寧大學(xué) 商學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110136）

一、問題的提出

創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO（Initial Public Offer）的合理定價(jià)是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)提高資金運(yùn)用效率、優(yōu)化資源配置的重要環(huán)節(jié)。作為IPO的重要規(guī)律和現(xiàn)象之一，折價(jià)發(fā)行廣泛地存在于全球各國(guó)的證券市場(chǎng)。IPO折價(jià)亦稱IPO抑價(jià)，指上市公司股票的首次公開發(fā)行定價(jià)（IPO's定價(jià)）低于上市首日收盤價(jià)格的現(xiàn)象，意味著公司股票發(fā)行價(jià)格過低。長(zhǎng)期以來(lái)，學(xué)術(shù)界關(guān)于IPO定價(jià)效率的研究主要集中于折價(jià)發(fā)行問題上，其相關(guān)研究也一直是公司金融研究領(lǐng)域中的熱點(diǎn)問題之一。與成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)的IPO抑價(jià)幅度一直居高不下，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也不例外。據(jù)本文統(tǒng)計(jì)，2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司首日價(jià)格的平均漲幅高達(dá)85%，IPO折價(jià)的幅度可見一斑，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO的定價(jià)效率備受質(zhì)疑。

為了解釋抑價(jià)發(fā)行之謎，國(guó)外學(xué)者提出了一系列假說(shuō)：勝者之咒假說(shuō)［1］、投資銀行壟斷力假說(shuō)［2］、從眾假說(shuō)［3］等，這些假說(shuō)所解釋的問題主要集中在IPO價(jià)格低于股票首個(gè)交易日收盤價(jià)（正常價(jià)值）的原因上。對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)而言，由于二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格的泡沫化問題比較突出，相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)股票供求關(guān)系失衡，投資者盲目炒新股的現(xiàn)象十分普遍，因此，中國(guó)資本市場(chǎng)上IPO抑價(jià)現(xiàn)象更可能是源自股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格高估。

我國(guó)學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)的成因也進(jìn)行了大量研究，不但檢驗(yàn)了國(guó)外學(xué)者提出的假說(shuō)，而且針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)提出了更有針對(duì)性的理論解釋。王春峰等［4］認(rèn)為，二級(jí)市場(chǎng)的過度投機(jī)、一級(jí)市場(chǎng)的供求矛盾、普通投資者的“跟風(fēng)式”投資理念及信息不對(duì)稱等，是影響發(fā)行抑價(jià)的主要因素；張劍峰、金鼎［5］利用主成分分析法從財(cái)務(wù)角度分析了IPO定價(jià)的影響因素；曹鳳岐、董秀良［6］認(rèn)為我國(guó)股票IPO發(fā)行價(jià)格較市場(chǎng)價(jià)格更能反映公司內(nèi)在價(jià)值，造成IPO抑價(jià)程度過高的主要原因是二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格虛高；汪宜霞［7］認(rèn)為IPO首日超額收益可分解為一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)：信息不對(duì)稱和發(fā)行監(jiān)管會(huì)造成發(fā)行抑價(jià)，而噪聲交易者帶來(lái)的市場(chǎng)無(wú)效性會(huì)造成二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)。由此可見，我國(guó)學(xué)者基本認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格虛高是形成IPO抑價(jià)的主因，但這一結(jié)論并沒有回答IPO價(jià)格與公司價(jià)值的關(guān)系問題，即在一級(jí)市場(chǎng)中IPO定價(jià)是否存在折價(jià)現(xiàn)象，我國(guó)上市公司IPO定價(jià)到底是“抑價(jià)”還是“溢價(jià)”？進(jìn)而上市公司IPO定價(jià)的效率如何？要回答這些問題，首先必須界定和計(jì)算上市公司的內(nèi)在價(jià)值。因此，要評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價(jià)效率問題，必須立足于創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)在價(jià)值的測(cè)算，通過對(duì)比IPO價(jià)格與上市公司內(nèi)在價(jià)值來(lái)判斷創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價(jià)的合理性。

二、研究設(shè)計(jì)

1.上市公司的內(nèi)在價(jià)值測(cè)算

本文選擇剩余收益基本模型（F－O模型）測(cè)算創(chuàng)業(yè)板上市公司的內(nèi)在價(jià)值。1995年由Ohlson、Felthama提出的F－O模型是迄今為止股票內(nèi)在價(jià)值估值理論最有創(chuàng)造性的突破，該模型充分利用了會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，是基于每股凈資產(chǎn)賬面價(jià)值和未來(lái)收益的股票內(nèi)在價(jià)值衡量模型。F－O模型一經(jīng)推出便受到了國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可，相關(guān)實(shí)證會(huì)計(jì)研究成果表明，該模型具有良好的股價(jià)解釋力，是目前金融學(xué)研究人員用來(lái)計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值的首選工具。

F－O模型建立在三個(gè)假定條件之上：預(yù)期股利折現(xiàn)估值理論、凈剩余會(huì)計(jì)關(guān)系（CSR）、預(yù)期無(wú)窮期的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值收斂。劉熀松［8］認(rèn)為，投資者可以根據(jù)現(xiàn)有的信息集，對(duì)公司未來(lái)n年內(nèi)的情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，但對(duì)n年以后公司的情況，投資者不再有任何信息，不能作出預(yù)測(cè)。剩余收益在n年有效預(yù)測(cè)期內(nèi)又存在零增長(zhǎng)和固定增長(zhǎng)兩種假定，研究人員多數(shù)選擇后者，本文也采取同樣的假定。有效預(yù)測(cè)期之后的剩余收益一般有三種假定：第一，剩余收益為零；第二，剩余收益永續(xù)不變；第三，剩余收益永續(xù)增長(zhǎng)。陳娜［9］研究發(fā)現(xiàn)，1994—2003年間我國(guó)上市公司平均剩余收益沒有明顯的變化規(guī)律，認(rèn)為假設(shè)二，即剩余收益永續(xù)不變更合理。本文也假定有效預(yù)測(cè)期后的剩余收益永續(xù)不變。

總之，本文對(duì)F－O模型提出了三項(xiàng)前提假定：有效預(yù)測(cè)期、有效預(yù)測(cè)期內(nèi)剩余收益兩階段增長(zhǎng)和預(yù)測(cè)期后剩余收益永續(xù)不變。在此基礎(chǔ)上構(gòu)建修正的F－O基本模型如下：

首先，假定存在凈剩余關(guān)系：

式中，bvi，t、bvi，t＋1代表i公司在第t期、第t＋1期期末凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值；roei，t代表i公司第t期的凈資產(chǎn)收益率；NIi，t代表i公司第t期的凈利潤(rùn)；ki，t代表i公司第t期的現(xiàn)金股利支付率。

其次，剩余收益（Residual Income）的公式：

式中，RIi，t＋1代表公司i在第t＋1期的剩余收益；ri，t代表公司i在第t期股權(quán)資本成本；其他變量的含義與式（1）相同。

式中，Vi，t代表公司i在第t期的內(nèi)在價(jià)值；roei，t＋τ代表i公司第t＋τ期的凈資產(chǎn)收益率；n代表有效預(yù)測(cè)期；E代表數(shù)學(xué)期望；其他變量的含義與式（2）相同。

2.樣本選擇與模型參數(shù)的確定

本文的研究樣本為創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司，它們同時(shí)上市，面臨相同的市場(chǎng)環(huán)境，有利于測(cè)算研究的開展。另外，由于首批上市公司的上市時(shí)間最長(zhǎng)，可以提高運(yùn)用CAPM測(cè)算股權(quán)資本成本的準(zhǔn)確性。

在具體測(cè)算過程中，式（3）的參數(shù)確定如下：bvi，t為IPO之前每股凈資產(chǎn)賬面價(jià)值。n定為10年，國(guó)內(nèi)研究人員一般根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的展望把有效預(yù)測(cè)期限定在10～20年，10年有效預(yù)測(cè)期是比較穩(wěn)妥的選擇。roe按照上市后實(shí)際值計(jì)算，即假定上市后的實(shí)際值為確定IPO價(jià)格的估計(jì)值。2012—2020年的數(shù)據(jù)則根據(jù)證券分析師的盈利預(yù)測(cè)平均值來(lái)確定，這種方法也是國(guó)外學(xué)者采用最多的實(shí)證方法。目前國(guó)內(nèi)的許多專業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)都提供了自2000年以來(lái)的證券分析師的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。證券分析師的盈利預(yù)測(cè)期一般為3年，本文假定接下來(lái)的5年，上市公司盈利增長(zhǎng)水平將保持前3年的平均增長(zhǎng)水平。k用2010、2011年現(xiàn)金股利支付率的平均值代替。r選擇股東必要報(bào)酬率代替，本文利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)計(jì)算，其中，rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，選取4%，rm是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，選取15%。由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)自2010年6月公布以來(lái)整體收益率為負(fù)30%，顯然不符合應(yīng)用條件，本文利用與創(chuàng)業(yè)板相似的中小板指數(shù)代替。按照2005年12月的最低點(diǎn)1 321點(diǎn)至2008年10月的最低點(diǎn)1 959點(diǎn)形成上升通道測(cè)算可得，中小板綜合指數(shù)的年復(fù)合增長(zhǎng)率為15.4%。βi，t為股票i的β系數(shù)，具體數(shù)值由同花順iFinD軟件計(jì)算獲得。

三、計(jì)算結(jié)果與討論

根據(jù)內(nèi)在價(jià)值與IPO價(jià)格的對(duì)比，可以分析創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司IPO的折價(jià)情況。為了便于說(shuō)明，本文利用IPO折價(jià)率來(lái)反映新股發(fā)行的折價(jià)情況。IPO折價(jià)率的計(jì)算公式如下：

式中，每股內(nèi)在價(jià)值通過本文構(gòu)建的修正F－O模型測(cè)算獲得。若IPO折價(jià)率小于0，說(shuō)明新股發(fā)行存在折價(jià)；若IPO折價(jià)率大于0，說(shuō)明新股發(fā)行存在溢價(jià)。表1是創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司IPO折價(jià)率的計(jì)算分析表。

表1 創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO折價(jià)率計(jì)算分析表

從表1可以看出，在創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司中，出現(xiàn)IPO折價(jià)的公司僅有5家，其余23家上市公司均存在溢價(jià)發(fā)行的可能。折價(jià)幅度最大的前三家公司分別為：探路者（300005）、愛爾眼科（300015）和機(jī)器人（300024），從表面上看，投資者可以通過對(duì)上市公司的內(nèi)在價(jià)值分析，在創(chuàng)業(yè)板IPO市場(chǎng)尋找并發(fā)現(xiàn)被低估的上市公司，但從實(shí)質(zhì)上看，這些折價(jià)發(fā)行的上市公司是否滿足西方學(xué)者提出的IPO折價(jià)假說(shuō)還有待進(jìn)一步的研究。經(jīng)計(jì)算可知，28家公司的IPO折價(jià)率平均值為90%，其中，5家公司折價(jià)發(fā)行的平均折價(jià)率為負(fù)37%，23家公司溢價(jià)發(fā)行的平均溢價(jià)率為120%。同時(shí)，本文注意到個(gè)別公司由于上市以后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)了下滑，致使實(shí)際的盈利數(shù)據(jù)與IPO定價(jià)時(shí)運(yùn)用的盈利預(yù)期數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較大的偏差，所以在剔除了IPO溢價(jià)率超過200%的4家公司之后發(fā)現(xiàn)，剩余24家公司的平均溢價(jià)率仍然高達(dá)50%，由此可見，在創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司的IPO定價(jià)過程中，除少數(shù)公司外，多數(shù)公司的IPO價(jià)格均遠(yuǎn)超內(nèi)在價(jià)值，創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價(jià)過程中的泡沫化問題凸顯無(wú)疑。

為了對(duì)計(jì)算結(jié)果的可靠性進(jìn)行測(cè)試，本文對(duì)典型的創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO后二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)進(jìn)行了分析。以IPO溢價(jià)率為27%網(wǎng)宿科技（300017）為例，按照本文的計(jì)算結(jié)果，網(wǎng)宿科技在IPO時(shí)的內(nèi)在價(jià)值約為18.85元／股，IPO定價(jià)為24.00元／股，開盤首日的收盤價(jià)為44.90元／股。此后，該股的股價(jià)持續(xù)下跌，2010年5月18日，盤中復(fù)權(quán)后的價(jià)格達(dá)到23.78元，跌破發(fā)行價(jià)；2012年1月6日，該股復(fù)權(quán)后的最低價(jià)為18.97元，較開盤首日累計(jì)跌幅高達(dá)60%，此后該股股價(jià)開始上漲。通過網(wǎng)宿科技的案例可知，該股在二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)變化過程正是一個(gè)股價(jià)向IPO價(jià)格回歸，IPO價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值回歸的過程！該案例不但證明了網(wǎng)宿科技IPO價(jià)格虛高，也有效驗(yàn)證了本文對(duì)網(wǎng)宿科技內(nèi)在價(jià)值的估算是合理的。

四、結(jié)論與研究展望

從測(cè)算上市公司內(nèi)在價(jià)值的角度出發(fā)，通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司IPO定價(jià)效率的分析，得出如下主要結(jié)論：

（1）在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，存在IPO折價(jià)發(fā)行現(xiàn)象的公司僅為5家，多數(shù)公司存在溢價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象。

（2）創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO價(jià)格總體偏高，IPO價(jià)格超過上市公司內(nèi)在價(jià)值的平均幅度在50%以上。

（3）創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO的折價(jià)率與溢價(jià)率相差較大，表明創(chuàng)業(yè)板IPO市場(chǎng)的定價(jià)效率偏低。

由此可見，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO的定價(jià)相對(duì)上市公司的內(nèi)在價(jià)值而言整體偏高，IPO折價(jià)的情況并不普遍存在。本文的研究結(jié)論回答了創(chuàng)業(yè)板IPO市場(chǎng)定價(jià)的效率問題，不僅通過分析創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)的現(xiàn)狀，為投資者合理確定創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO價(jià)格指明了方向，而且也為創(chuàng)業(yè)板“新股破發(fā)”現(xiàn)象提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)解釋。在未來(lái)的研究中，可以繼續(xù)深化對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)在價(jià)值的估算，提高計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性；同時(shí)還可以針對(duì)不同年份的IPO定價(jià)情況進(jìn)行對(duì)比分析，以得出更加全面的研究結(jié)論。

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