朱文韜，蔣瑞波，蔣岳祥

(浙江大學 經濟學院，浙江 杭州 310027)

學術短長書

中小科技企業(yè)融資模式的選擇與創(chuàng)新
——基于杭州市高新區(qū)(濱江)的科技孵化與反哺

朱文韜，蔣瑞波，蔣岳祥

(浙江大學 經濟學院，浙江 杭州 310027)

資本市場融資是解決中小企業(yè)融資困境的重要路徑。中小企業(yè)在上市前往往以內生性增長為主，通過自身積累不斷增加產能以實現企業(yè)擴張，但內生性增長到一定階段都不可避免地會遇到發(fā)展瓶頸。資本市場融資是快速提升中小企業(yè)特別是中小科技企業(yè)實力的重大舉措，有利于中小科技企業(yè)產品升級和自主創(chuàng)新，有利于中小科技企業(yè)治理結構的完善和競爭力的提升，有利于中小科技企業(yè)產業(yè)結構調整和規(guī)模發(fā)展，有利于促進區(qū)域經濟的可持續(xù)發(fā)展。

中小科技企業(yè)；上市融資；融資創(chuàng)新

科學技術進步是區(qū)域經濟增長的源泉，然而建立在高新技術產業(yè)基礎上的中小科技企業(yè)具有高風險、高投入、高產出、高效益、高速度等特征，易受到融資約束。所謂融資約束，是指企業(yè)自有資金不足以實施意愿投資轉而尋求外部融資時所面臨的摩擦(Fazzari et al., 1988)。近年來，為解決該問題國家采取多種措施，創(chuàng)新中小企業(yè)融資方式，并在2004年和2009年開設中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場，中小企業(yè)有了專門的資本市場。然而盡管資本市場的創(chuàng)建和發(fā)展為中小企業(yè)融資提供了一個便利的平臺，中小企業(yè)的融資問題仍然突出。鑒于此，本文希望通過對資本市場的經濟效應分析，能夠為中小科技企業(yè)的融資渠道找尋更多的路徑選擇。

一 中小科技企業(yè)發(fā)展特點與融資現狀

資金短缺是中小科技企業(yè)所面臨的一個普遍性問題。與大企業(yè)相比，雖然中小科技企業(yè)有諸多的優(yōu)勢，但在激烈的市場競爭中，中小科技企業(yè)的劣勢也十分明顯，如技術人才短缺、資金不足、設備不足、利用外部信息的能力較低等。

通常的情況是，大部分的中小科技企業(yè)由于缺乏足夠的資金支持而不能快速發(fā)展，這也是發(fā)展高新技術產業(yè)亟待解決的問題。本文以杭州高新區(qū)(濱江)為例來討論這一問題。

(一)外源性融資難度加大

外源性融資，本質就是對外融資，其融資的效果和影響因素主要來自于外界。中小企業(yè)外部融資目前主要從銀行取得。從外源性融資因素來看，中小企業(yè)主要面臨著兩大困難：

首先，宏觀調控資金收緊。為應對持續(xù)上升的通脹壓力，央行從2010年1月至2011年6月共12次上調銀行存款準備金率，達歷史最高點。據統(tǒng)計，每上調0.5個百分點，可凍結銀行資金約3000—3500億元，多次上調使貸款資金日益緊張，企業(yè)特別是中小企業(yè)獲得資金的路徑更加減少。中小企業(yè)發(fā)展大都處于初創(chuàng)期，急需大量的資金，但其產業(yè)又往往與國家經濟結構調整和產業(yè)政策導向不完全相吻合，宏觀調控下中小企業(yè)獲得融資難度加大。

其次，融資成本大幅增加。2010年和2011年兩年中，央行共5次上調人民幣存貸款利率，其中一年期貸款基準利率由2010年10月的5.56%提高到2011年7月的6.56%，幅度達一個點。銀行貸款利率又普遍實行上浮政策，對于大企業(yè)而言，由于企業(yè)優(yōu)勢依然可以從銀行那里獲得基準利率或略有下浮的貸款，即使貸款利率有所上浮，與中小企業(yè)相比，上浮幅度仍顯得較低。中小企業(yè)的上浮幅度較大，除農行規(guī)定對小微企業(yè)實行不超過30%的上浮外，其他銀行10%到60%甚至更高的利率上浮都有。

(二)內源性條件缺失嚴重

內源性融資，本質就是企業(yè)內部進行自行融資。影響中小科技企業(yè)融資的關鍵還在于自身，內部融資取決于企業(yè)生命力和職工信任度。從內源性融資因素來看，主要體現在四個方面：

首先，貸款抵押物有限。在我國，銀行把抵押和擔保貸款作為主要貸款形式。可以用來申請銀行貸款的抵押物主要有房屋所有權、土地使用權、機器設備，申請銀行貸款的質押物主要有船舶、汽車或有價證券、大額存單等。但在銀行操作實踐中，貸款抵押物主要就是土地和房屋。中小企業(yè)除了廠房和設備，很少有其他可供抵押的物品，而且廠房和設備都十分有限，企業(yè)信用度又不夠高，通過信用取得貸款的概率較小。

其次，融資信息不對稱。由于中小企業(yè)往往存在經營不規(guī)范、財務不透明等現象，投資者對中小企業(yè)投資項目和產出效益了解不夠清晰，對融資后資金用途及其過程監(jiān)管把握不足，對中小企業(yè)主的能力水平和誠信度認識不深，出于風險考慮，對中小企業(yè)貸款就會缺乏熱情。其實，通過嚴格事前審查、規(guī)范合同條款、強化事后監(jiān)督或者通過金融中介機構監(jiān)管，是可以解決信息不對稱問題的。但由于中小企業(yè)的貸款數量不多，審查監(jiān)管的成本就會提高，金融機構就不愿意像對待大企業(yè)那樣花大力氣、付高成本，貸款給中小企業(yè)的積極性不高。

第三，信用體系不健全。從2006年開始，央行就著手中小企業(yè)征信體系建設，但由于種種原因，進展不快。中小企業(yè)發(fā)展快但生存期普遍較短，因此形成中小企業(yè)信用的變數太大。同時，工商、稅務等部門、不同金融機構對中小企業(yè)信用評估的標準不盡相同，評價結果也不盡一致，評價后的信息資源也不共享。社會信用管理的法制建設滯后，企業(yè)自身的信用管理制度欠缺，在信用體系不完善的情況下，金融機構不愿承受巨大的信貸風險。

第四，擔保機制不完善。由于中小企業(yè)可抵押物有限，銀行往往要求擔保企業(yè)為中小企業(yè)提供全額擔保代償，這種失衡的風險分擔機制，嚴重影響了擔保企業(yè)提供擔保的積極性，加大了中小企業(yè)貸款難度；而擔保企業(yè)本身大多也屬于中小企業(yè)，存在著諸多問題，擔保機構少,資金缺乏，管控不嚴，整個體系缺少風險分散和補償機制。

二 中小科技企業(yè)的資本市場選擇

本文主要以高新(濱江)在中小板8家上市企業(yè)和7家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為分析對象，研究這些高成長、踏進上市“高門檻”的中小科技企業(yè)尋找適合自己的融資發(fā)展之路；同時對典型企業(yè)進行深入剖析，總結企業(yè)上市為其帶來的經濟效益和社會效益及其對經濟的推動作用。

(一)企業(yè)融資前后對比

中小板和創(chuàng)業(yè)板的誕生，在我國建立了多層次資本市場，為從解決中小企業(yè)融資難問題發(fā)揮了積極作用。高新區(qū)(濱江)大力鼓勵中小企業(yè)上市，截至目前，高新區(qū)(濱江)上市企業(yè)已達28家，其中在主板市場8家、中小板8家、創(chuàng)業(yè)板7家、香港創(chuàng)業(yè)板3家、香港聯交所1家、在美國上市2家，成為杭州和浙江上市企業(yè)最為密集的區(qū)域，特別是能在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市22家中小企業(yè)，也說明其以資本市場為融資主平臺，資本投入—增值—退出—再投入的有效機制已經發(fā)揮作用。

表1 中小板、創(chuàng)業(yè)板IPO數量及融資額

數據來源：各上市公司年報

從表1可以看出，2006至2012年間高新區(qū)(濱江)在中小板資本市場融資686086.2萬元，在創(chuàng)業(yè)板融資365864萬元，總共通過資本市場融得資金達1051950.2萬元，不僅解決了融資難的問題，還大大地提升了企業(yè)的品牌效應，增強了企業(yè)的信用度，有利于推進產品銷售和項目運作，高管集體持股的市值膨脹有效地激發(fā)了創(chuàng)業(yè)發(fā)展的積極性，推進了企業(yè)的快速發(fā)展，其引領效應大大地推動了區(qū)域內中小企業(yè)上市融資的積極性。

考慮上市企業(yè)上市前的融資情況，筆者就高新區(qū)(濱江)上市企業(yè)的上市前一年融資情況進行了梳理。融資金額主要來源于短期借款、長期借款兩個外源性融資項目和盈余公積、未分配利潤兩個內源性融資項目。各項數據來源于各上市企業(yè)的招股說明書。

表2 中小板、創(chuàng)業(yè)板上市前一年融資情況

數據來源：各上市公司年報

從表1和表2的數據看，中小企業(yè)IPO融資和上市前一年的融資情況進行相應年份對比，企業(yè)通過上市從資本市場融資的額度較上市前企業(yè)內外融資總數相比，有了很大程度的提高，出現了翻番甚至翻數番的情況，這足以說明資本市場融資效率遠遠大于貨幣市場，從而展示了資本市場巨大的融資功能。

(二)典型企業(yè)分析

筆者在中小板和創(chuàng)業(yè)板各選取了一家典型企業(yè)，即?？低?002415)和聚光科技(300203)，以此來說明企業(yè)上市前后融資情況的變化及其企業(yè)上市帶來的經濟和社會效益。

1 ?？低?/p>

杭州海康威視數字技術股份有限企業(yè)是一家從事防視頻監(jiān)控研發(fā)、生產、銷售的企業(yè)。其通過企業(yè)上市不但大幅度提高融資能力，而且巨大的融資數額促進了企業(yè)的發(fā)展。

表3 ?？低暽鲜星叭谫Y情況表(單位：元)

數據來源：各上市公司年報

由上表可以看出，海康威視在上市前資金相對充裕，負債比例較小，資金主要來自內源性融資，占比達到90%及以上，總融資額也到達了2至5億不等的規(guī)模。2010年5月28日登陸中小板時，就一次性從資本市場融得34億元，與此相比，上市前的融資能力和金額就顯得微不足道了。

?？低暽鲜泻?，借助資本市場的力量，充分利用募集到的巨大資金量，發(fā)揮合理的資金運用能力，企業(yè)發(fā)展迅猛，銷售規(guī)模連續(xù)幾年據國內同行業(yè)第一位。2010年、2011年、2012年一季度的凈利潤率分別達到了10.52%、14.81%、3.48%，可以預見今年的利潤率也極有可能在去年的基礎上穩(wěn)中求進。?？低曉趪鴥确制髽I(yè)數量已達到32家，海外機構達到6家，初步實現了對傳統(tǒng)的發(fā)達國家及新興經濟體國家市場營銷網絡的覆蓋。資本市場為?？低晭砹素S厚的經濟效益和社會效益。上市僅兩年，由資產58.24億、營業(yè)收入21.01億、凈利潤7.06億，迅猛發(fā)展到資產81.18億、營業(yè)收入52.32億、凈利潤14.81億，市值超過500億，超越通訊龍頭中興通信成為我國該領域的龍頭企業(yè)。

2 聚光科技

聚光科技股份有限企業(yè)是一家研發(fā)生產、銷售用于環(huán)境監(jiān)測、工業(yè)分析以及安全檢測儀器儀表的企業(yè)。自2011年4月15日上市以來，較好地運用資本市場融資資金，推進了企業(yè)的快速發(fā)展。

表4 聚光科技上市前融資情況表(單位：元)

數據來源：各上市公司年報

從表4可以看出，聚光科技的融資結構中外源性融資處于主導地位，這與企業(yè)屬于機械設備生產企業(yè)密切相關。上市前第一年短期借款高達1.85億元，在前第二年和第三年還有5000萬的長期借款，這足以說明聚光科技較大的資金需求。通過上市，聚光科技從資本市場募集到了9億元的資金，這大大地緩解了資金壓力。2011年底，聚光科技的短期借款、盈余公積、未分配利潤分別為149,000,000.00元、28,998,266.26元、285,815,322.46元，較上市前有了明顯改善，進一步反映出企業(yè)上市給其資金狀況帶來的有利影響。

聚光科技利用資本市場融資，不斷兼并收購發(fā)展壯大，堅持自主原創(chuàng)，加大研發(fā)投入和技術創(chuàng)新，產品覆蓋大氣、水和重金屬污染的監(jiān)測分析，在PM2.5空氣監(jiān)測、脫硫脫硝CEMS煙氣監(jiān)測、重金屬監(jiān)測方面都有應用，企業(yè)的經濟和社會效益得到明顯提升，2011年主營業(yè)務收入7.6億元，同比增長17%，凈利潤1.7億元，同比增長8%；2012年一季度主營業(yè)務收入1.4億元，同比增長22%，凈利潤1031萬元，同比增長7.8%，成為國內環(huán)境監(jiān)測儀器行業(yè)龍頭。

(三)上市企業(yè)對高新區(qū)(濱江)經濟的推動作用

中小企業(yè)的上市，不僅為企業(yè)自身的融資和擴張帶來了正面效應，同時也推動了高新區(qū)(濱江)的經濟發(fā)展。筆者選取了2008-2010年的8家中小板、7家創(chuàng)業(yè)板營業(yè)總收入和高新區(qū)年度技工貿總額及這三年間的營業(yè)收入增長率為主要參考指標，通過其相互比較說明中小企業(yè)上市對高新區(qū)經濟推動的作用。

表52008—2010高新區(qū)(濱江)年度高新產業(yè)收入表(單位：億元)

2008年2009年2010年中小板上市企業(yè)營業(yè)收入54.59101.01110.73創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)營業(yè)收入10.7616.0921.74上市企業(yè)合計營業(yè)收入65.36117.10132.47高新區(qū)技工貿總收入935.00850.001,010.00上市企業(yè)營業(yè)收入占比6.99%13.78%13.12%

數據來源：各上市公司年報和濱江區(qū)政府工作報告

由表5可得，自2008年起，無論是中小板上市企業(yè)還是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，都呈現出增長的趨勢；同時，隨著中小企業(yè)上市的逐漸增多，中小企業(yè)融資能力逐步加強，使之在產品研發(fā)、技術創(chuàng)新、規(guī)模擴張、生產效率、市場營銷等方面得到了足夠的資金保障，企業(yè)營業(yè)收入自然穩(wěn)步提升。另外，這15家中小企業(yè)的營業(yè)收入占高新區(qū)(濱江)的比例在2009年得到了較大的飛躍，近三年都保持在13%以上，可見上市中小企業(yè)在高新區(qū)(濱江)經濟發(fā)展中處于一定重要的地位，對高新區(qū)的經濟發(fā)展起到了有效推動作用。

表6 2008—2010高新區(qū)(濱江)年度高新產業(yè)收入增長率(單位：億元)

表6可以更直觀地反映出上市中小企業(yè)對高新區(qū)(濱江)的經濟推動作用。由表中可以看出，2008年至2010年三年間，中小板和創(chuàng)業(yè)板的年度營業(yè)收入增長率均遠高于高新區(qū)的技工貿增長率。結合營業(yè)收入的絕對值和增長率，可以看出，中小上市企業(yè)的營業(yè)收入增長是高新區(qū)技工貿總收入增長的主要動因，是高新區(qū)經濟增長的重要推動力。

三 其它融資方式的創(chuàng)新

為緩解中小科技企業(yè)融資難，結合高新區(qū)(濱江)的定位，政策的著力點除以培育企業(yè)上市融資為主平臺外，還應注意擴寬其它創(chuàng)新融資渠道，針對內外源融資引起不同的融資困境，創(chuàng)新不同的融資方式，如表7所示，創(chuàng)建多融資渠道的特色之路，引領區(qū)域經濟快速、健康發(fā)展。

其一，積極扶持企業(yè)上市。出臺上市培育企業(yè)鼓勵政策，對在境內外資本市場通過公開發(fā)行股票新上市的企業(yè)，一次性獎勵100萬元；對進入股份代辦轉讓系統(tǒng)(新三板)的企業(yè)，一次性獎勵60萬元；對新設或改制設立的股份制企業(yè)，一次性獎勵30萬元。同時，加強企業(yè)分類指導和跟蹤服務，積極推薦企業(yè)成為上市培育對象。

其二，設立科技支行，專司中小科技企業(yè)的銀行融資。2009年7月，杭州科技銀行(杭州銀行科技支行)在高新區(qū)(濱江)成立。根據科技型中小企業(yè)資產少、抵押物少、擔保難等特點，主動推出訂單貸、收入貸、期權貸、基金寶、股權質押貸款、知識產權質押貸款等系列創(chuàng)新服務產品?？萍笺y行與10余家創(chuàng)投機構、近10家擔保企業(yè)、多家園區(qū)建立了合作關系。截至2010年底，科技銀行累計發(fā)放貸款19.4億元，貸款余額11.5億，信貸客戶221家。其中，科技型中小企業(yè)信貸客戶和發(fā)放貸款均占總客戶數和累計放款額的93.5%以上，戶均貸款500萬左右，抵押貸款僅占20%，約100家科技型中小企業(yè)為首次獲得銀行貸款支持。

其三，創(chuàng)建創(chuàng)業(yè)投資服務中心，解決融資環(huán)節(jié)的信息不對稱問題。2008年7月，杭州市創(chuàng)業(yè)投資服務中心在高新區(qū)(濱江)成立。為中小企業(yè)提供融資咨詢、項目推介、中介服務、創(chuàng)業(yè)輔導和評估交易等全方位、專業(yè)化、一站式投融資服務。截至2010年底，創(chuàng)建創(chuàng)業(yè)投資服務中心的會員機構已達145家，累計為243家企業(yè)融資11.9億元。其中投資機構100多家，管理創(chuàng)業(yè)資本規(guī)模超過100億元；擔保機構25家，可提供擔保的貸款規(guī)模在25億元以上；中介機構19家。

其四，設立高新投資擔保企業(yè)，解決中小企業(yè)融資的“增信”問題。以政府出資為主的杭州高新擔保有限公司，成立于2000年，注冊資金1500萬，2005年增資到5000萬，2010年注冊資本提高到1億元，增強貸款擔保能力，滿足更多高新技術企業(yè)的資金需求，并為企業(yè)提供全額擔保費補貼。截至2010年底，高新投資擔保企業(yè)為169家企業(yè)提供了779筆融資擔保服務，累計擔保近20.7億元。

表7 高新區(qū)(濱江)融資困境與創(chuàng)新舉措

四 創(chuàng)新融資舉措的政策性建議

高新區(qū)(濱江)的創(chuàng)新舉措，對緩解當前中小企業(yè)融資難問題有著重要借鑒意義。高新區(qū)(濱江)創(chuàng)新融資的一系列舉措，核心體現為對上市企業(yè)的資金鼓勵和對還未上市企業(yè)融資的政策支持，以確保其在上市前正常的企業(yè)運作，推動企業(yè)快速發(fā)展，為上市提供前期資金保證。

第一，強化中小企業(yè)融資政策作用。政府可以通過稅收優(yōu)惠和財政補貼等方式加以支持，稅收優(yōu)惠包括：允許企業(yè)對新設備的投資沖抵其應納所得稅額；提高設備折舊率；企業(yè)用于科學研究和實驗設計的費用從應稅所得中扣除；企業(yè)每年用于新技術研究開發(fā)費用的新增部分沖抵部分應納所得稅額等。財政補貼的方式支持中小企業(yè)技術創(chuàng)新則是更為直接有效的途徑，因為財政補貼具有方法靈活、操作簡便的優(yōu)點，范圍可大可小，便于及時調整，尤其適合于一些短期或定期的項目。高新區(qū)(濱江)的鼓勵政策就是屬于財政補貼的范疇，增強了企業(yè)的上市引導，提高了企業(yè)通過上市發(fā)展壯大的積極性。

第二，建設專司中小企業(yè)的金融機構。我國到目前為止沒有專門為中小企業(yè)融資服務的政策性銀行，因此，盡管國家一再要求銀行加大對中小企業(yè)的信貸力度，但由于銀行與大企業(yè)長期以來形成的利益關系，中小企業(yè)仍然無法獲得相應貸款額度。股份制銀行、地方銀行由于規(guī)模小、機制活，本應是中小企業(yè)貸款的主力軍，但隨著金融體制的改革，中小銀行與地方政府脫鉤后，從效益考慮，迅速地將重點轉向大中城市，與大銀行競爭大企業(yè)、大客戶。因此，必須加快設立專門為中小企業(yè)融資服務的政策性或商業(yè)性銀行。杭州設立科技銀行就較好地解決了中小企業(yè)融資的弱勢問題。

第三，建設中小企業(yè)擔保體系。必須堅持以政府擔保為主,鼓勵建立多種形式的信貸擔保機構,通過政府、社會中介組織、企業(yè)和銀行等多途徑籌集建立中小企業(yè)貸款擔?；?。切實改進中介機構的服務,簡化手續(xù),降低標準；強化政策導向，鼓勵金融機構擴大可抵押物的范圍和價值；建立健全信用擔保體系。從杭州市高新(濱江)區(qū)的實踐來看，政府組建的杭州高新投資擔保企業(yè)在高新(濱江)區(qū)中小企業(yè)融資過程中就承擔了很好的信用保障作用，起到了很好的效果。

[1]林毅夫,李永軍.中小金融機構發(fā)展與中小企業(yè)融資[J].經濟研究,2001,(1).

[2]鄒新月,施錫銓.非國有經濟信貸融資困境的理性認識[J].上海財經大學學報,2002,(4).

[3]S M Fazzari, R G Hubbard, B C Petersen. Financial constraints and corporate investment[J].BrookingsPapersonEconomicActivity,1988,(1)：141-195.

[4]肖文君.研讀中小企業(yè)融資困境與出路[J].金融與經濟,2006,(12).

[5]李秀紅,劉娜.完善中小企業(yè)融資機制的探討[J].現代商業(yè),2010,(27).

[6]金永紅,錢雯婷.中國中小板企業(yè)上市前融資偏好實證研究[J].經濟與管理研究,2011,(5).

[7]黃勇.中小企業(yè)融資問題及對策研究[J].中國城市經濟,2011,(1).

(責任編輯：吳 芳)

AStudyoftheModeSelectionandInnovationoftheMiddleandSmallSci-techEnterprises’Financing——BasedontheSci-techIncubationandFeedbackinHagnzhouHi-TechDevelopmentZone

ZHU Wen-tao, JIANG Rui-bo, JIANG Yue-xiang

(College of Economics, Zhejiang University, Hangzhou 310027, China)

The important way to solve middle and small sci-tech enterprises’ financing problems is the capital market financing. Before listing, the development mode of most of the sci-tech enterprises is the endogenous growth, which means increasing capacity through their own accumulation to achieve enterprise expansion. However, the enterprise with a certain extent of the endogenous growth will inevitably meet development bottleneck. The capital market financing is the major method of improving enterprise strength, which is in favor of product upgrading and independent innovation, will help to improve the governance structure and the competitive ability, and also will benefit the industrial structure adjustment and scale development, even will improve the sustainable development of the regional economy in its favor.

middle and small sci-tech enterprises; listing and financing; financing innovation

2012-06-06

朱文韜(1990- )，男，浙江杭州人，浙江大學經濟學院學生；蔣瑞波(1980- )，女，吉林白山人，浙江農林大學經濟管理學院講師、浙江大學經濟學院博士研究生，主要從事國際金融、區(qū)域金融研究；蔣岳祥(1964- )，男，浙江衢州人，浙江大學經濟學院教授、博士生導師，主要從事金融經濟理論、風險管理與保險及數量經濟研究。

F83

A

1674-2338(2012)04-0123-06