李 亮，羅洋濤，周 云

(中國水電顧問集團成都勘測設計研究院 水資源規(guī)劃處，四川 成都 610072)

1 前 言

大力開發(fā)水力資源是未來我國可再生能源發(fā)展的重點，是應對氣候變化和調(diào)整能源結(jié)構(gòu)的重要措施之一。因此，各大發(fā)電集團早已紛紛在四川等水電資源豐富地區(qū)取得優(yōu)良電源點，目前這些地區(qū)技術經(jīng)濟條件均較好的尚未獲得開發(fā)權(quán)的電源點已很少。鑒于此，建議各大型發(fā)電集團(尤其是以火電為主的發(fā)電企業(yè))采取評估收購有轉(zhuǎn)讓意向的已在建水電站項目的方式，實現(xiàn)其經(jīng)營結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。

2 工程概況

四川某引水式水電站具有日調(diào)節(jié)能力，裝機容量28萬kW，單獨運行年發(fā)電量12.51億kW·h，與上游水庫聯(lián)合運行年發(fā)電量13.62億kW·h。通過四川電力系統(tǒng)電力電量平衡分析計算，該水電站單獨運行年等效電量①等效電量：按豐枯、峰谷電價浮動比例，將豐枯、峰谷電量折算為平水期、平時段電量定義為等效電量。12.42億kW·h，與上游水庫聯(lián)合運行年等效電量14.93億kW·h。

該水電站技術經(jīng)濟指標較優(yōu)越，但由于項目資金問題曾一度停工，且存在股份轉(zhuǎn)讓的可能，因此研究其收購價值。

3 按成本途徑分類資產(chǎn)評估

因該水電站處于建設階段，整體資產(chǎn)尚未形成，故從成本途徑對其進行的資產(chǎn)初步評估，主要是根據(jù)現(xiàn)階段的物價水平，結(jié)合現(xiàn)行概算編制規(guī)定和政策，重新編制更接近目前實際情況的工程概算。在原初步設計階段，設計概算編制的工程總投資為18.66億元。按照新的價格水平和有關政策重新編制工程投資，其工程總投資為22.12億元。較初步設計階段增加投資3.46億元，增幅為18.5%。

4 按收益途徑整體資產(chǎn)評估

整體資產(chǎn)評估通常是為了產(chǎn)權(quán)交易而進行的。它是對由多個(多種)單項資產(chǎn)組成的綜合體進行評估，并依據(jù)這個綜合體的獲利能力來估價。整體資產(chǎn)評估適用收益現(xiàn)值標準，不能采用其他價格標準，因此整體資產(chǎn)價格通常與單項資產(chǎn)價格之和有差距。

4.1 上網(wǎng)電價分析

考慮到水電站建設投資和運行成本均在增加，以及國家對能源尤其是可再生能源的需求，預計未來電價將呈現(xiàn)上漲趨勢。而電力是國家的基礎產(chǎn)業(yè)，與人民生活息息相關，電價不會大起大落。因此，本次研究的基本方案為不含稅基礎上網(wǎng)電價維持0.246元/kW·h不變，但推薦在基礎上網(wǎng)電價0.246元/kW·h的基礎上每5年增加0.02元/kW·h方案。在30年運營期間，其基礎上網(wǎng)電價在0.246～0.346元/kW·h之間變化，總體上變化幅度較小。

4.2 收益現(xiàn)值計算

以該水電站每年的發(fā)電銷售收入為現(xiàn)金流入，以經(jīng)營成本、稅金等為現(xiàn)金流出，計算其貼現(xiàn)率分別為7%、8%、9%的收益現(xiàn)值?；痉桨笧椴豢紤]上游水庫出現(xiàn)后對其調(diào)節(jié)效益的返還。按貼現(xiàn)率7%、電量聯(lián)合運行不返還和電價每五年增加0.03元/kW·h的情況進行資產(chǎn)最大值評估；按貼現(xiàn)率9%、單獨運行和基礎上網(wǎng)電價0.246元/kW·h不變的情況進行資產(chǎn)最小值評估。

推薦方案(電價每5年增加0.02元/kW·h) 按貼現(xiàn)率7%、8%、9%測算的基本方案收益現(xiàn)值分別為33.78億元、30.21億元、27.18億元?；痉桨鸽妰r按0.246元/kW·h不變，按貼現(xiàn)率7%、8%、9%測算的收益現(xiàn)值分別為29.63億元、26.71億元、24.21億元。測算收益現(xiàn)值最大值為35.87億元、最小值為20.90億元。詳見表1。

考慮該電站重置成本情況、投資方可承受的收益率水平，以及電站收購后的財務狀況，綜合分析評估結(jié)果，該水電站在資產(chǎn)評估基準日的整體資產(chǎn)價格推薦為30.21億元。與重置成本的資產(chǎn)價格22.12億元相比，升值率約為37%；與按投入20%資本金4.42億元相比，原投資商獲利8.09億元(資本金增值約183%)。

表1 某水電站資產(chǎn)收益現(xiàn)值匯總 億元

注：如考慮電價上漲，其初始基礎上網(wǎng)電價按0.246元/kW·h計。

5 推薦方案經(jīng)濟分析

5.1 經(jīng)濟指標對比分析

該水電站按收益價值評估資產(chǎn)價格30.2億元，單位千瓦投資10 786元，聯(lián)合運行單位電能投資2.22元/kW·h，其單位經(jīng)濟指標優(yōu)于四川省大多數(shù)待建的水電站，在目前的經(jīng)濟發(fā)展水平和水電開發(fā)狀況下，該水電站具有一定的投資收購價值。

按收益法對其它3個裝機規(guī)模相近的電站進行評估。在貼現(xiàn)率取8%情況下，評估值分別為25.52、19.31、23.44億元，原因是本電站的枯期電量比重大且上游水庫的調(diào)節(jié)效益較優(yōu)。與四川其它中型河流電站的經(jīng)濟及財務指標相比，該水電站優(yōu)于大多數(shù)未建的水電站，較已在建的水電站略差?？傮w上分析，該電站單位經(jīng)濟指標較低，電價競爭力、盈利能力和借款償還能力均較強，財務指標較優(yōu)越。

5.2 財務分析

某公司對該水電站實施股權(quán)收購，按最接近實際的重置成本資產(chǎn)價格，其固定資產(chǎn)為22.12億元。

本工程計算期的銷售收入1 258 691.7萬元，利潤總額717 829.7萬元，稅后利潤532 021.2萬元，銷售凈利率42.3%，有一定的盈利能力。項目投資財務內(nèi)部收益率11.12%，項目資本金財務內(nèi)部收益率15.26%。按初步推測的電價水平，本工程財務盈利能力較高。

如某公司按資本金8%的貼現(xiàn)率以51%的股權(quán)溢價收購該水電站，需投入資金6.17億元。公司還款期每年平均收益2 394.0萬元，資本金應付紅利率3.9%；還清借款后每年平均收益11 402.8萬元，資本金應付紅利率18.5%。計算期股本收益19.56億元，屆時將實現(xiàn)資本的增值為3.17倍。

5.3 財務敏感性分析(見表2)

投資增加10%，其收益現(xiàn)值減少1.5～1.9億元，收購價格(股權(quán)按51%，下同)降低0.6～0.7億元；投資減少10%，其收益現(xiàn)值增加1.7～1.9億元，收購價格提高0.6～0.8億元。

表2 收益法財務敏感性分析結(jié)果 億元

電量減少10%，其收益現(xiàn)值減少2.2～2.9億元，收購價格降低1.1～1.5億元；按棄水率2%～4%計，其收益現(xiàn)值減少0.7～0.9億元，收購價格降低0.4～0.5億元。

如果上網(wǎng)電價維持0.246元/kW·h不變，其收益現(xiàn)值減少2.6～3.9億元，收購價格降低1.3～2.0億元；如果上網(wǎng)電價在0.246元/kW·h基礎上每5年漲0.01元/kW·h，其收益現(xiàn)值減少1.3～1.9億元，收購價格降低0.7～1.0億元。

該水電站的發(fā)電收益較高，運行成本較低，因此電站的財務風險較小，但考慮各種變化因素，電站的溢價收購價格變化較大，在收購談判中需注意控制投資風險。

6 結(jié)束語

2002年后，各大發(fā)電集團公司和民企紛紛入川并采取多種運作模式取得優(yōu)質(zhì)水電資源。目前大中型河流梯級水電站的開發(fā)權(quán)基本已成定局，再行調(diào)整開發(fā)權(quán)困難重重。但各發(fā)電企業(yè)為做大、做強水電產(chǎn)業(yè)，四川水電資源的開發(fā)布局仍未結(jié)束。在這樣的背景下，各大發(fā)電集團通過收購股權(quán)獲得水電資源，可做大可再生能源規(guī)模，實現(xiàn)其經(jīng)營結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，不僅可以獲得投資收益，而且從公司長遠發(fā)展看意義深遠。