2008年的金融危機(jī)波及全球資本市場(chǎng)，中國(guó)股市也未能幸免，從6100點(diǎn)一路跌到1600點(diǎn)。時(shí)至今日，A股市場(chǎng)仍然慘淡，內(nèi)幕交易、投機(jī)套利、造假圈錢等亂象叢生。

但危機(jī)發(fā)源地美國(guó)似乎已從陰影中走出來。近日，道瓊斯指數(shù)又重上1.36萬點(diǎn)，只比最高點(diǎn)低0.4萬點(diǎn)。就連去年剛發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的歐洲，現(xiàn)在股市也呈現(xiàn)良好走勢(shì)，英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)超過5900點(diǎn)，德國(guó)法蘭克福指超數(shù)過7400點(diǎn)。中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)受危機(jī)影響要比歐美國(guó)家好得多，但股市仍然“不給力”。長(zhǎng)期低迷已是股市的“頑疾”，內(nèi)生性的制度缺陷是其誘因。

中國(guó)股市的五大頑疾

監(jiān)管制度造成不公和低效。目前，監(jiān)管部門普遍認(rèn)為監(jiān)管即審批，重審批、輕監(jiān)管，打著為股民“選美”的旗號(hào)，嚴(yán)抓上市入口、控制上市規(guī)模。當(dāng)上市供給嚴(yán)重小于需求時(shí)，上市公司的價(jià)值就會(huì)被高估，甚至出現(xiàn)泡沫，同時(shí)也滋生了尋租的契機(jī)。與此同時(shí)，申請(qǐng)上市的公司不努力提高業(yè)績(jī)，而是重公關(guān)、跑發(fā)審委、造假包裝，靠著人情就可以上市。劣幣驅(qū)逐良幣，業(yè)績(jī)優(yōu)良的企業(yè)最終可能被淘汰。與此同時(shí)，投資需求與供給不平衡的股市還會(huì)成為造富的機(jī)器，創(chuàng)業(yè)板兩年來上市330多家公司，卻融到共2000多億元資金，造就了900多個(gè)億萬富翁，114個(gè)十億級(jí)富翁家族，上市后業(yè)績(jī)又普遍下滑“變臉”，投資人被套，這是嚴(yán)重的不公和低效。

大小非解禁成為長(zhǎng)期隱患。2005年股權(quán)分置改革遺留的大小非問題在三年后的完全解禁中爆發(fā)，國(guó)有非流通股數(shù)量的龐大使得其一旦開始減持，對(duì)流通股股價(jià)的稀釋不可忽視。目前，資本市場(chǎng)中第一大股東為國(guó)企的上市公司，其股本占總股本的65%，隨時(shí)面臨著大規(guī)模減持的壓力。地方為渡過財(cái)政難關(guān)，也開始了國(guó)有股減持風(fēng)潮，如瀘州老窖等。而創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家企業(yè)的第一批大股東也將于今年10月解禁，這些家族民營(yíng)企業(yè)的大股東減持與國(guó)有股不同，其減持者就是直接受益人，如果得不到有效控制，必將對(duì)股市產(chǎn)生極大的負(fù)面作用。今年9月以來，創(chuàng)業(yè)板就有52家公司的重要股東減持，套現(xiàn)金額高達(dá)7.96億元，而增持總額近1822萬元。在中國(guó)股市疲軟的環(huán)境下，大小非的減持套現(xiàn)成為一個(gè)具有強(qiáng)大摧毀力的“定時(shí)炸彈”。

公司治理結(jié)構(gòu)使獨(dú)立董事淪為花瓶。由于上市公司中普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，創(chuàng)業(yè)板95%的企業(yè)都是“一股獨(dú)大”的家族企業(yè)，第一大股東上市前平均持股在56%，最高達(dá)到98%，上市后也平均在45%。大股東操控著所有上市并購(gòu)重組的信息發(fā)布、業(yè)績(jī)的好壞、調(diào)低余量等。由于減持不需事先披露，他們可以通過在二級(jí)市場(chǎng)高拋低吸順利完成資本運(yùn)作。獨(dú)立董事也由大股東控制的董事會(huì)推薦，很難發(fā)揮制約作用，獨(dú)立董事淪為花瓶，治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化難上加難。

輕視對(duì)股民切身利益的保護(hù)。無論是監(jiān)管者、上市公司還是中介機(jī)構(gòu)，對(duì)股民的認(rèn)識(shí)還停留在投機(jī)者、賭徒上，與其讓其在二級(jí)市場(chǎng)中爆炒投機(jī)獲利，不如把資金留給企業(yè)發(fā)展。因此，上市公司把廣大股民當(dāng)成了圈錢的對(duì)象，即使出現(xiàn)“三高超募”的不公平現(xiàn)象時(shí)，也沒有人真正為股民的利益著想，放任其發(fā)生。但股民不應(yīng)被視為賭徒，也不是投機(jī)者，他們的投資行為給交易所和中介機(jī)構(gòu)創(chuàng)收，為上市公司融資，是二級(jí)市場(chǎng)上的衣食父母。股民利益保護(hù)的缺失會(huì)加劇股民對(duì)于市場(chǎng)的不信任，容易造成惡性循環(huán)，使得市場(chǎng)難以維系。

制度的缺陷導(dǎo)致不公和低效，這是中國(guó)資本市場(chǎng)面臨的最大困境，制度的好壞對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。

機(jī)構(gòu)道德缺失擾亂市場(chǎng)秩序。中國(guó)本是以散戶為主的市場(chǎng)，在目前投機(jī)盛行的市場(chǎng)環(huán)境下，沒有適合機(jī)構(gòu)生存的土壤，他們的職業(yè)道德和投資水平都會(huì)引發(fā)質(zhì)疑。例如，投資基金打著“為散戶服務(wù)”的旗號(hào)獲取高額手續(xù)費(fèi)的同時(shí)還開“老鼠倉(cāng)”，旱澇保收，愚弄股民。做空機(jī)構(gòu)本是以揭露財(cái)務(wù)造假和劣質(zhì)上市公司為己任，但在中國(guó)，這些做空機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)無疑雪上加霜。投機(jī)的暴利驅(qū)使他們違背了職業(yè)道德、散布虛假消息，監(jiān)管制度不健全使他們不能接受懲罰。因此，在機(jī)構(gòu)投資人的整體職業(yè)道德素質(zhì)和監(jiān)管政策還沒有規(guī)范時(shí)，允許這種投機(jī)手段操縱市場(chǎng)，會(huì)加劇市場(chǎng)的不規(guī)范和投機(jī)走勢(shì)，股市必然下跌。

根治資本市場(chǎng)需通過制度變革

中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷的頑疾是內(nèi)生性的制度缺陷導(dǎo)致的，因此只能通過制度的變革來根治。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)首先要自我改革，放棄“審批及監(jiān)管”的錯(cuò)誤思想，改革發(fā)行制度，放開上市的規(guī)模，將投資選擇權(quán)真正交到投資者手上，而自己只需發(fā)揮好抓壞人的功能。具體來說，要做到“監(jiān)審分離，下放發(fā)審，真實(shí)供求，做實(shí)保薦”十六字。對(duì)于上市后業(yè)績(jī)差的股票，要實(shí)行剛性退市，毫不姑息，在放開入口的同時(shí)抓好出口，真正建立優(yōu)勝劣汰、適者生存的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

如今大小非減持的隱患遍布，多是由上市前不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成的，要避免重蹈大小非隱患的覆轍，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)必須達(dá)標(biāo)。要對(duì)今后欲申請(qǐng)上市的公司大股東的持股比例進(jìn)行嚴(yán)格限制，上市前持股控制在40%，一旦超過該比例就退回繼續(xù)進(jìn)行股權(quán)改造，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后才能重新申請(qǐng)上市。上市成功后第一大股東的持股比例不得超過33%，必須在上市的入口堵住“一股獨(dú)大”的隱患。

不論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，對(duì)于持股比例超過33%的大股東的減持價(jià)格要進(jìn)行預(yù)設(shè)，價(jià)格最好不能低于發(fā)行價(jià)。減持前做到公開透明的信息披露，讓包括廣大股民在內(nèi)的投資者都了解減持信息并參與內(nèi)部分類表決。解禁并不意味著減持，如果監(jiān)管者能夠出臺(tái)遏制減持的措施，大小非的問題也就迎刃而解。

獨(dú)立董事對(duì)于上市公司起著外部監(jiān)督的作用，要最大限度地讓獨(dú)立董事制約董事會(huì)，杜絕大股東推薦。獨(dú)立董事的趨勢(shì)是職業(yè)化，對(duì)于獨(dú)立董事的準(zhǔn)入實(shí)行資格認(rèn)證，劃定獨(dú)立董事的資格標(biāo)準(zhǔn)——有權(quán)、有閑、有錢。成立獨(dú)立董事公會(huì)，統(tǒng)一管理并向上市公司推薦。同時(shí)，上市公司和獨(dú)立董事公會(huì)視表現(xiàn)定薪酬和獎(jiǎng)勵(lì)，激勵(lì)其盡職盡責(zé)，真正發(fā)揮制約大股東、保護(hù)小股東的作用。

做空機(jī)構(gòu)在中國(guó)越來越多，財(cái)務(wù)造假的丑聞和利空消息頻發(fā)，也不排除虛假做空的可能。在信息發(fā)布渠道開放的今天，如何約束信息散布者發(fā)布虛假信息，對(duì)于監(jiān)管者完善監(jiān)管政策提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。但由于中國(guó)對(duì)于機(jī)構(gòu)的監(jiān)管制度尚不成熟，過于寬松的環(huán)境使得做空投機(jī)者利用不實(shí)信息操縱市場(chǎng)獲取巨額收益。因此，監(jiān)管部門需要盡快建立對(duì)做空機(jī)構(gòu)的制約機(jī)制，嚴(yán)把信息披露和交易關(guān)，及時(shí)澄清虛假披露，對(duì)于散布虛假消息者予以罰款甚至禁業(yè)的懲罰、威懾，以防市場(chǎng)秩序被擾亂。

制度的缺陷導(dǎo)致不公和低效，這是中國(guó)資本市場(chǎng)面臨的最大困境，制度的好壞對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展具有至關(guān)重要的作用，無論是監(jiān)管者、投資人、交易所還是中介機(jī)構(gòu)，都要正視公平正義，并兼顧效率，二者不可偏廢。資本市場(chǎng)的振興依賴于監(jiān)管制度的改革和監(jiān)管者的自我革命，要讓資本市場(chǎng)的投資功能真正發(fā)揮，享有良好制度帶來的紅利。