黃瑋林，杜丹青

(中央財經(jīng)大學保險學院，北京100081)

從2011年末到2012年初，中國金融界最大的新聞就是“三會”領(lǐng)導的工作變動以及由此引發(fā)的新一輪金融監(jiān)管改革。郭樹清上任以來，大力倡導價值投資、長期投資的理念，并從監(jiān)管制度上和監(jiān)管側(cè)重點上力求突破。項俊波在2012年赴溫州調(diào)研時關(guān)于險資運用的相關(guān)講話，可以在一定程度上被解讀為未來中國保險資金運用發(fā)展方向的指示牌。其講話中主要亮點有三，其一是“保監(jiān)會將根據(jù)實際情況，適當調(diào)整保險資金運用的投資比例，并進一步完善相關(guān)規(guī)則”，這被外界解讀為放寬險資投資股票市場的信號;其二是“對基礎設施債權(quán)投資計劃、不動產(chǎn)投資計劃等保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品，建立同類產(chǎn)品事后報告制度”，被認為是為險資進一步提升對不動產(chǎn)投資特別是遭受融資困境的保障房投資項目的支持力度表明了方向;第三是“保監(jiān)會在放松管制的同時，積極推進和加強保險資金運用的分類監(jiān)管”，展現(xiàn)出“重監(jiān)督、輕管制”的監(jiān)管新思維?！爸乇O(jiān)督、輕管制”是世界上大多數(shù)金融市場發(fā)達國家的普遍監(jiān)管思路，也是促進金融行業(yè)創(chuàng)新的重要前提。中國金融改革逐步進入改革深水區(qū)，西方金融發(fā)達的國家為我國的金融體制改革提供了很多有益的經(jīng)驗和教訓。從近些年的改革歷程也可以發(fā)現(xiàn)，借鑒成熟市場的經(jīng)驗，不斷拓展保險資金運用渠道、由嚴格管制到合規(guī)監(jiān)督，是中國保險行業(yè)改革的一個顯著標志，可以期待的是，未來保險資金運用的范圍必將進一步拓展。

一 保險資金投資問題的分析框架與投資現(xiàn)狀

在經(jīng)典均值方差模型的基礎上，我們可以比較容易地得到分析保險資金運用時的基本框架，其基本思想是一致的，但涵蓋了更多的資產(chǎn)負債匹配的內(nèi)容(見圖1)。

最大化保險公司的財富，就要關(guān)注公司經(jīng)濟盈余的增長，這類增長可通過盈余回報率進行衡量。下面給出計算盈余回報率的基本公式。其中ROS=盈余回報率，ROA=資產(chǎn)回報率，ROL=負債回報率，ROU=承保回報率，A=資產(chǎn)市場價值，L=負債現(xiàn)值，S=經(jīng)濟盈余，P=已賺保費［1］。

圖1 資產(chǎn)負債匹配的分析框架

基于前面三個部分的回報率，按照之前給出的分析框架，我們可以得出以下盈余風險等式:

給出了回報率和方差的公式之后，保險公司的盈利最大化目標函數(shù)可以設為［2］:

給定盈余回報率水平的盈余空間，目標函數(shù)要求最小化投資組合方差，可依據(jù)這一框架得到投資組合的有效邊界。

“十一五”期間，我國保險行業(yè)飛速發(fā)展，資產(chǎn)總量和保險資金運用余額都與日俱增，隨著保險行業(yè)承保利潤的逐步降低，保險資金有效運用逐步成為各大保險公司的主要利潤增長點，特別是隨著大量外資保險公司陸續(xù)進入中國市場，能否提高我國保險企業(yè)保險資金運用效率，實現(xiàn)有效投資，成為關(guān)乎中國保險業(yè)未來前途的重大問題。近年來我國保險資金運用情況見圖2、3。

可以看到，近年來不僅證券投資在保險資金投資中所占比重非常低，且不動產(chǎn)相關(guān)投資也只有名義上的規(guī)范，在沒有實施細則的情況下，各大保險公司仍然鮮有實操案例。

圖2 近年來我國保險資金運用情況

圖3 2007－2010年保險公司資金運用情況

二 相關(guān)文獻綜述

國內(nèi)目前關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司運用險資投資股票市場的系統(tǒng)性文獻非常罕見，但相關(guān)的關(guān)于基金管理公司等機構(gòu)投資者投資股票市場的效應方面卻有大量的研究。從國際經(jīng)驗看，保險資金特別是壽險資金投資，由于其資金量大、投資期限長和低風險偏好，往往成為資本市場重要參與者和市場穩(wěn)定的重要力量，這在很大程度上與公募基金倡導的長期價值投資相吻合，兩者具有很強的互補性和借鑒意義。

張迎昊(2012)系統(tǒng)比較了國內(nèi)公募基金管理公司和保險資產(chǎn)管理公司的投資風格，認為保險資金是真正具有長期持有能力和意愿的機構(gòu)投資人中的主流，對國內(nèi)資本市場起到了一定的穩(wěn)定作用;劉志遠(2011)等研究發(fā)現(xiàn)，公募基金作為大型專業(yè)機構(gòu)投資者、知情交易者有能力對未來價值進行預測，基金的投資體現(xiàn)了對于股票未來會計盈余的追求。同時，基金的交易行為發(fā)生后股價對未來價值有明顯的提前反映，提高了證券市場的定價效率，從而從實證上為基金業(yè)追求價值投資提供了證據(jù)。祁斌(2006)等的研究也得出了相似的結(jié)論，他們的研究發(fā)現(xiàn)，在控制了公司規(guī)模的前提下，機構(gòu)投資者持股比例與股票波動性存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。

而經(jīng)過資本市場2008年之后過山車般的大洗禮之后，一些學者利用新的歷史上難得的數(shù)據(jù)進行實證分析。蔡慶豐(2010)等利用2006－2008年的數(shù)據(jù)和TARCH模型來研究我國基金行業(yè)的跨越式發(fā)展，得出了與之前學者相反的結(jié)論，認為中國資產(chǎn)管理行業(yè)的跨越式發(fā)展沒能促進市場的理性和穩(wěn)定，反而加劇了機構(gòu)重倉股的波動。

在西方國家，資產(chǎn)管理方面的成熟文獻較國內(nèi)更多。1952年，哈里·馬科維茨在他具有劃時代意義的論文《投資組合選擇》中，發(fā)展了一個概念明確的可操作的在不確定條件下選擇投資組合的理論，這個理論進一步演變成為現(xiàn)代金融投資理論的基礎。在一定的條件下，一個投資者的投資組合選擇可以簡化為平衡兩個因素，即投資組合的期望回報(用EU表示)及其方差(用σ2表示)。風險可以用方差來衡量，通過分散化可以降低風險。這樣，關(guān)于大量的不同資產(chǎn)的投資組合選擇的復雜的多維問題，就被約束成為一個概念清晰的簡單的二次規(guī)劃問題。即均值－方差分析。

風險溢價與標準差的信息來源之一是收益的歷史數(shù)據(jù)。許多學者通過計算各種資產(chǎn)持有類別的持有期收益率與無風險利率之間的差額估計風險溢價的歷史記錄發(fā)現(xiàn)，任何投資在短期內(nèi)都有可能遭受損失，但股票投資在長期內(nèi)風險并不大。大衛(wèi)·斯文森將資產(chǎn)管理步驟概括為資產(chǎn)配置、市場時機選擇和證券選擇，并強調(diào)資產(chǎn)配置的核心地位。

總體來說，國內(nèi)學者的研究結(jié)果更傾向于機構(gòu)投資者沒有起到穩(wěn)定股市的作用，但其結(jié)論缺乏系統(tǒng)的實證支持，而國外的研究成果也沒有對這一問題給出一致的判斷。

三 保險資金入市與股市穩(wěn)定

2011年A股市場的蕭條，在中國宏觀經(jīng)濟保持了9%以上的增速情況下，股市的走勢嚴重背離了經(jīng)濟基本面。代表國內(nèi)兩個主要市場的滬深300指數(shù)跌幅均達到25%以上，中國成為僅次于希臘股市跌幅的國家(見圖4)。

圖4 2011年全球主要資本市場表現(xiàn)情況

需要特別指出的是，A股市場上如此大幅度下跌發(fā)生在中國經(jīng)濟基本面尚可的情況下，雖然近年來中國經(jīng)濟高速增長，但一旦經(jīng)濟下行的趨勢成為現(xiàn)實，從而導致經(jīng)濟基本面惡化，我們有必要對國內(nèi)資本市場的表現(xiàn)做更壞的打算。

在成熟的資本市場中，市場主體以長期機構(gòu)投資者為主，且主要持有基本面穩(wěn)定、風險較低而有穩(wěn)定分紅的公司股票，這對大盤形成了良好的支撐作用。反觀國內(nèi)，保險資金投資股市總體資金規(guī)模嚴重偏小，而公募基金不僅總規(guī)模偏小，且頻繁的短線操作不僅來源于以散戶為主、考核體系短期化等結(jié)構(gòu)性因素，更反映了目前國內(nèi)投資研究能力不足，投資主要靠小道消息和內(nèi)幕交易等深層次矛盾。

目前，考慮到監(jiān)管層已將險資投資范圍進一步擴大，我們的研究可擁有更加大膽的假設。從實踐證據(jù)來看，中國的保險資金可能是真正具有長期投資和持有能力的機構(gòu)投資人中的主流，為了論證這個論點，作者將機構(gòu)投資者中的典型代表公募基金與保險公司的資金投資股票范圍進行了收集和比較，期望得到具有一定啟發(fā)性的結(jié)果(見圖5、6)。

圖5 2010年華夏股票型(經(jīng)典配置)基金持有的前十大股票比例

圖6 2011年華夏股票型(經(jīng)典配置)基金持有的前十大股票比例

華夏股票型基金(經(jīng)典配置型)2010年十大重倉股到2011年時只有兩只還留在重倉股名單上(中興通訊和浦發(fā)銀行)。反觀保險資金投資，其情況大為不同(見圖7、8)。

圖7 中國平安保險集團2010年十大重倉股

圖8 中國平安保險集團2011年十大重倉股

2010－2011年中國平安保險十大重倉股中分別有農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、云南白藥、建設銀行、大秦鐵路和南方航空六只股票未變，而其他大型保險公司資金配置上也大同小異。這些股票以金融股和大盤藍籌股為主，沒有大量的頻繁交易，對國內(nèi)資本市場的穩(wěn)定起到了一定的作用。

從國外的經(jīng)驗來看，個人延遲繳稅類型的養(yǎng)老保險產(chǎn)品是壽險公司的重要產(chǎn)品，此類保險的本質(zhì)是由國家施行部分稅收優(yōu)惠，鼓勵個人進行養(yǎng)老儲蓄，并通過保險公司專業(yè)機構(gòu)進行投資管理，使之成為資本市場上重要的長期投資者。目前，作為國家戰(zhàn)略儲備資金掌管者的全國社保基金理事會，其資金主要由幾個較大的專業(yè)投資機構(gòu)進行管理，其名義收益率一直維持在較高水平，從側(cè)面說明，堅持價值投資的操作路線和短期高收益不一定矛盾。

四 保險資金投資不動產(chǎn)的若干新進展

(一)基本背景

2011年3月31日發(fā)布的《北京市2011年度國有建設用地供應計劃》顯示，2011年北京市安排保障性住房用地1330公頃，比去年增加6%。北京市安排了300公頃土地用于廉租房及公租房建設，比去年增加了五倍。要完成如此巨大的保障房土地供應計劃，資金來源面臨壓力。摩根大通在一份報告中曾指出，近年來，地方政府20%－30%的收入來自土地出讓金，這意味著，政府缺乏為保障性住房提供大量可按市價售予民營開發(fā)商土地的動力。因此，保險資金被寄予厚望。2010年9月保監(jiān)會頒布的《保險資金投資不動產(chǎn)暫行辦法》規(guī)定，保險公司投資不動產(chǎn)的最高額度為上季度末總資產(chǎn)的10%［3］。在2011年初召開的全國保險監(jiān)管工作會議上，主席吳定富表示，預計2010年全國保險總資產(chǎn)將達到5萬億元。按照10%的規(guī)模計算，近5000億元保險資金將成為保障房的潛在資金池。繼太平洋資產(chǎn)管理公司(下稱太平洋資產(chǎn))40億元公租房項目在上海試水后，由太平洋資產(chǎn)牽頭，集合了國壽、人保、華泰、泰康、平安、太平六家約100億資金。此項目從去年開始籌備，名字暫定為藍德計劃(Land Project)。由各保險公司與北京市政府合作，以北京市的土地儲備為抵押，按基礎設施債權(quán)投資方式運作。

(二)運作流程

圖9 運作流程圖

(三)若干分析

第一，保險資金投資保障房，有利于緩解當前保障房建設資金短缺的難題，是保險資金實現(xiàn)多元化投資分散風險的全新嘗試。投資保障性住房的債權(quán)投資計劃投資期限較長，符合保險資金(尤其是壽險資金)期限長的資金特點，有助于實現(xiàn)保險資金的資產(chǎn)負債匹配管理。同時，債權(quán)投資計劃與股票、債券類資產(chǎn)具有不同的屬性，相關(guān)性較小，也有利于增強公司資產(chǎn)組合收益的穩(wěn)定性。

第二，藍德計劃中，北京市土地儲備中心的土地作為貸款抵押物，且土地儲備中心作為北京市國土局下屬事業(yè)單位，具有較強的政府背景，能在很大程度上對債權(quán)進行信用增級，從另一方面保障了保險資金運營的安全性。

第三，最終利率確定較銀行存款利率下浮11%，且還本期限定為七年。這既是各保險公司和北京市土地儲備中心博弈的結(jié)果，也反映了這一計劃具有不成熟性，業(yè)界對其仍持觀望態(tài)度。但從長遠來看，保障房建設工程作為國家花大力氣推進的解決民生問題的重大戰(zhàn)略決策，相關(guān)配套政策一定會更加完善，待摸索出成熟的運營模式和盈利模式，將能夠給保險資金帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報。界時最先涉足此投資領(lǐng)域的保險公司將積累寶貴的運營經(jīng)驗和渠道優(yōu)勢。

第四，保險資金投資于政府保障房項目，具有公益性質(zhì)，按商業(yè)利益的標準對其收益率進行衡量是不現(xiàn)實的，但有利于保險資金的風險收益匹配和資產(chǎn)負債期限匹配，也有利于保險公司樹立良好的社會形象。從長遠看，隨著保障房建設向縱深推進，保險資金投資范圍可能不再僅限于債權(quán)投資，甚至可能有機會參與土地二級開發(fā)，因此，總體而言，保險資金投資保障房領(lǐng)域收益增長潛力很大。

五 總結(jié)與建議

目前，中國保監(jiān)會已將個人延稅型養(yǎng)老保險產(chǎn)品試點作為2012年的工作重點之一，其他諸如不動產(chǎn)投資實施細則也在陸續(xù)完善和推進中。作者認為，在新一屆證監(jiān)會和保監(jiān)會領(lǐng)導班子確認的新型發(fā)展路徑下，圍繞培育長期遵循價值投資理念的機構(gòu)投資者和切實發(fā)揮保險資金支持社會建設的兩條主線，保險資金運用在資本市場和不動產(chǎn)投資市場上將有更大的表現(xiàn)空間。對此，作者簡要提出若干建議:

第一，大力完善保險資金運用法律制度。目前的《暫行辦法》，從相當程度上反應了我國經(jīng)濟社會發(fā)展形勢的需求。但隨著我國經(jīng)濟體制改革特別是金融體制改革的不斷深化，特別是股票市場、債券市場運作等的不斷成熟，從長遠看，價值投資將會取代投機性投資，成為資本市場的主要投資方式［4］，這就要求作為金融業(yè)三駕馬車之一的保險業(yè)保持與時俱進，在保險資金運用領(lǐng)域從制度規(guī)則上不斷優(yōu)化，及時修正不合時宜的投資比例限制，有效地實現(xiàn)巨額保險資金運用的價值，為保險公司創(chuàng)造價值，為社會創(chuàng)造財富。

第二，加強資產(chǎn)－負債匹配管理。資產(chǎn)－負債匹配包括結(jié)構(gòu)匹配和期限匹配。不同的資金來源一般應匹配不同的投資渠道，形成與之相適應的投資結(jié)構(gòu);而保險資金投資的期限應該與其來源的償付期限相匹配。從我國目前保險資金運用狀況來看，由于缺乏具有穩(wěn)定回報率的中長期投資項目，致使不論資金來源如何、期限長短與否，基本都用于短期投資。這種資金來源和運用的不匹配，嚴重影響了保險資金的良性循環(huán)和資金使用效果。資產(chǎn)－負債匹配管理作為保險公司資金安全運營管理的核心環(huán)節(jié)，需要特別重視。

第三，加強人才建設，注重保險資金運用的專業(yè)化操作。在此，商業(yè)保險公司可借鑒社會保險的經(jīng)驗。為了實現(xiàn)未來人人“老有所養(yǎng)”的目標，2000年8月，黨中央、國務院決定建立“全國社會保障基金”，并設立“全國社會保障基金理事會”，負責管理運營全國社會保障基金。11年來，理事會堅持專業(yè)化、市場化的投資理念，年均收益率高達9.17%。我國保險業(yè)經(jīng)過多年積累，可用于投資的資金總額已經(jīng)相當可觀，逐漸成為資本市場上的重要機構(gòu)投資者，這對保險人才的建設特別是資產(chǎn)管理型保險人才建設提出了新要求。

［1］［美］弗蘭克·法博茲.保險公司投資管理［M］.北京:經(jīng)濟科學出版社，2009.

［2］［美］茲維·博迪.投資學精要［M］.北京:中國人民大學出版社，2010.

［3］崔楠.保險資金運用法律規(guī)制研究［D］.長春:吉林大學碩士學位論文，2010.

［4］郭金龍.我國保險資金運用現(xiàn)狀、問題及策略研究［J］.保險研究，2009，(9).