指數(shù)化投資模式的理論爭議

基于法馬（1965，1970）等人提出的有效市場假說（簡稱EMH），以及在馬科維茨（1952）均值/方差模型的基礎(chǔ)上夏普（1964）等人提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（簡稱CAPM），為被動(dòng)式指數(shù)化投資模式提供了必要的理論解釋。CAPM模型證明了市場資產(chǎn)組合是經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益最大化組合。然而，人們對現(xiàn)代投資理論本身提出了多種質(zhì)疑，這些質(zhì)疑則為傳統(tǒng)的主動(dòng)式投資模式提供了支持。在傳統(tǒng)的主動(dòng)式投資經(jīng)理人看來，現(xiàn)實(shí)中的市場并不是有效的，因此可以挖掘市場的無效性來獲取超額收益。事實(shí)上，許多學(xué)者也都證實(shí)了市場中存在許多“財(cái)務(wù)異常”現(xiàn)象，如豪根和海因斯（1975）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬存在著負(fù)向關(guān)系，低風(fēng)險(xiǎn)的投資組合反而具有較高投資收益。巴蘇（1983）發(fā)現(xiàn)具有低市盈率的公司比高市盈率的公司的投資收益更高。這些研究說明，主動(dòng)式經(jīng)理人有可能通過選股和擇時(shí)來獲得超越市場指數(shù)的投資收益。

盡管有效市場假說受到挑戰(zhàn)，但夏普（1992）仍然從投資實(shí)踐的特點(diǎn)為指數(shù)化投資進(jìn)行辯護(hù)。他認(rèn)為，由于存在交易成本，證券交易行為實(shí)質(zhì)上是一種“負(fù)和游戲”，再加上管理費(fèi)用，主動(dòng)管理型投資者的整體收益將低于市場平均水平，因而也將低于市場指數(shù)投資者的平均收益。也就是說，從整體上看，被動(dòng)式的指數(shù)化投資仍然會(huì)優(yōu)于主動(dòng)式投資。美國的FactSet研究系統(tǒng)公司在2012年11月針對以往20年，美國主動(dòng)式經(jīng)理人和相對應(yīng)的指數(shù)績效比較的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，不論是在美國本土市場、國際市場、新興市場或是歐洲市場，主動(dòng)式經(jīng)理人的平均績效都落后于相應(yīng)的指數(shù)績效，而且不論是在過去1年、3年、5年、10年和20年，主動(dòng)式經(jīng)理人的平均績效也從未超過相應(yīng)的市值指數(shù)（見表1）。

近期的一個(gè)案例也在一定程度上說明了采取被動(dòng)式指數(shù)化投資模式的理由。規(guī)模將近6000億美元的挪威養(yǎng)老金是全球第二大養(yǎng)老金，一直以聘請全球最優(yōu)秀的主動(dòng)式投資經(jīng)理人而著稱，但該資產(chǎn)在2008年金融危機(jī)時(shí)出現(xiàn)了大幅縮水。對此，挪威政府聘請了安德魯·昂、威廉·戈茨曼和斯蒂芬·謝弗三位教授對主動(dòng)經(jīng)理人能否創(chuàng)造超額投資報(bào)酬的問題進(jìn)行了深入研究。他們分析了從1998年1月到2009年9月間的養(yǎng)老金投資績效，發(fā)現(xiàn)主動(dòng)式經(jīng)理人所能創(chuàng)造的超額投資績效非常有限，而且這些超額收益可以通過系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)因子，如價(jià)值、規(guī)模以及流動(dòng)性等因素來解釋。因此，他們建議挪威養(yǎng)老金可以采用指數(shù)化的投資模式。由此可見，指數(shù)化投資模式的發(fā)展應(yīng)該是一種合理的選擇。

指數(shù)化投資模式的發(fā)展

傳統(tǒng)指數(shù)化投資模式的缺陷

2008年國際金融危機(jī)后，有效市場假說理論再次受到強(qiáng)烈質(zhì)疑，并且傳統(tǒng)的市值指數(shù)投資模式也暴露出了缺陷，這意味著指數(shù)化投資模式本身需要?jiǎng)?chuàng)新改進(jìn)。西方國家的經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展歷史實(shí)踐表明，從17世紀(jì)著名的郁金香泡沫和18世紀(jì)初的南海泡沫，到20世紀(jì)80年代末期的日本資產(chǎn)泡沫，再到美國2000年的網(wǎng)絡(luò)泡沫和2008年的金融房地產(chǎn)泡沫等等，都說明了實(shí)際運(yùn)行的市場并不符合有效市場假說。在不完美市場條件下，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)受到市場情緒或人為操控等多種因素影響而出現(xiàn)持續(xù)的高估或低估。股票價(jià)格漲得愈高，其市值就愈大；股價(jià)愈是下跌，則市值愈低。在股價(jià)被持續(xù)高估或低估時(shí)，市值指數(shù)便會(huì)在價(jià)格高的股票上配置更大的投資比例，而減少在價(jià)格低的股票上的投資比例，這就很容易帶來“追漲殺跌”的問題。因此，以傳統(tǒng)的市值加權(quán)指數(shù)作為投資工具，純粹被動(dòng)地跟隨市場，其結(jié)果可能會(huì)遭遇投資失敗。

理論上，傳統(tǒng)的市值指數(shù)投資模式依據(jù)CAPM理論，該模型是在許多假設(shè)前提下得出的均衡結(jié)果，創(chuàng)立CAMP理論的馬科維茨（2005）、夏普（1991）等也指出，只要CAPM的假設(shè)有一項(xiàng)不成立，市場組合也將不會(huì)是一個(gè)有效率的投資組合。當(dāng)我們稍微放寬CAPM模型的假設(shè)限制時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)受到市場錯(cuò)誤定價(jià)的影響。因此，僅就指數(shù)化投資模式本身而言，有必要進(jìn)一步研究開發(fā)其他新的可投資的指數(shù)工具，以便改善和彌補(bǔ)傳統(tǒng)市值指數(shù)投資方式的不足。

指數(shù)化投資模式的改進(jìn)與發(fā)展

針對前述爭議和傳統(tǒng)上消極的市值指數(shù)投資存在的問題，有觀點(diǎn)認(rèn)為可以把主動(dòng)管理型投資與指數(shù)化投資兩種模式合二為一，各取所長，即采取“積極指數(shù)化”（Active Indexing）的創(chuàng)新投資模式（陳春鋒等，2004）。一方面，指數(shù)化本身不再是一個(gè)傳統(tǒng)意義上的“消極”或“被動(dòng)”的管理過程，而是一個(gè)極具“積極主動(dòng)”色彩的管理過程，這包括“積極”的指數(shù)編制和“積極”的指數(shù)組合管理等多個(gè)方面；另一方面，指數(shù)化投資與主動(dòng)管理型投資也可以相互融合、優(yōu)勢互補(bǔ)。這種調(diào)和的思路值得肯定，實(shí)際上是要對指數(shù)化投資模式本身進(jìn)行積極的創(chuàng)新與改進(jìn)。

根據(jù)美國投資組合解決方案有限公司（LLC）創(chuàng)始人費(fèi)里（2009）的觀點(diǎn)，除了衡量市場的總體表現(xiàn)或者某個(gè)局部市場表現(xiàn)的基準(zhǔn)指數(shù)（市值指數(shù)）外，還有一類策略指數(shù)，其構(gòu)建和維護(hù)的唯一目的就在于創(chuàng)造一種半主動(dòng)型的、以基準(zhǔn)指數(shù)為業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)的投資產(chǎn)品。2008年金融危機(jī)以后，海外指數(shù)發(fā)行商和交易所發(fā)行了大量與傳統(tǒng)指數(shù)有明顯差異的指數(shù)系列產(chǎn)品。據(jù)統(tǒng)計(jì)，四大指數(shù)公司在2008年推出的指數(shù)中，主題與策略類指數(shù)占比達(dá)到了68%，而傳統(tǒng)股票指數(shù)僅占18%（彭甘霖等，2011）。這些指數(shù)或采用了非市值加權(quán)方法，或引入多空杠桿，或按照某一類投資主題（如企業(yè)的社會(huì)責(zé)任指數(shù)）等選擇投資標(biāo)的，指數(shù)的編制方法已經(jīng)非常多樣化，如采取等權(quán)重、成份股的波動(dòng)率、基本面因素方面的成份股盈余、現(xiàn)金流、分紅等等。

就海外市場指數(shù)化投資模式的演進(jìn)路徑來看，從作為市場基準(zhǔn)的傳統(tǒng)市值指數(shù)到包括基本面指數(shù)等在內(nèi)的多種策略指數(shù)，特別是在2008年美國金融危機(jī)以來，策略指數(shù)的創(chuàng)新發(fā)展呈現(xiàn)加快態(tài)勢，這是傳統(tǒng)被動(dòng)式指數(shù)投資模式適應(yīng)市場環(huán)境變化的一種自我改進(jìn)，也說明指數(shù)化投資與主動(dòng)管理型投資兩者可以相互融合，互補(bǔ)優(yōu)勢。通過積極的指數(shù)編制和指數(shù)組合選擇，把主動(dòng)管理的要素融入進(jìn)來，使人們對指數(shù)化投資的認(rèn)識(shí)和應(yīng)用能夠在投資實(shí)踐中不斷深化，進(jìn)而為帶有主動(dòng)管理色彩的策略指數(shù)的產(chǎn)生、發(fā)展和繼續(xù)創(chuàng)新提供良好的土壤。這對于轉(zhuǎn)軌和新興的中國資本市場來說，具有重要的啟示意義。

我國指數(shù)化投資的發(fā)展?fàn)顩r

受全球指數(shù)化投資熱潮的影響，近十年來，我國的指數(shù)化投資從誕生到快速成長，實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。2002年，華安180指數(shù)基金和天同180指數(shù)基金相繼發(fā)行，開創(chuàng)了國內(nèi)指數(shù)投資的先河。到2009年，指數(shù)產(chǎn)品的發(fā)展開始明顯加速，年度發(fā)行數(shù)量連創(chuàng)新高，產(chǎn)品類別愈加豐富，截至2013年2月，內(nèi)地市場的指數(shù)型產(chǎn)品已經(jīng)達(dá)到212只（被動(dòng)指數(shù)型基金185只，增強(qiáng)指數(shù)型基金27只），資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了4077億元，約占共同基金的13%，而美國市場的指數(shù)型基金經(jīng)過了40多年的發(fā)展，目前約占共同基金整體市場規(guī)模的15%。盡管規(guī)模占比可能受到中美兩國市場的投資者結(jié)構(gòu)差異因素的影響，但仍能說明我國的指數(shù)化投資發(fā)展迅速。

但是，國內(nèi)市場在以指數(shù)型基金產(chǎn)品為代表的指數(shù)化投資高速擴(kuò)容的背后，也潛藏著一些較為嚴(yán)重的問題。中國的基金業(yè)存在著廣為詬病的“抱團(tuán)取暖”和“羊群效應(yīng)”的頑疾，市場新發(fā)行的指數(shù)型基金產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象日趨嚴(yán)重。加之傳統(tǒng)的市值加權(quán)指數(shù)投資往往存在“追漲殺跌”等方面的缺陷，這使得試圖復(fù)制傳統(tǒng)的某個(gè)市值指數(shù)的行為，或者按照該指數(shù)編制原理構(gòu)建投資組合進(jìn)行的指數(shù)化投資行為，可能更容易加大市場的波動(dòng)性，在一定時(shí)期甚至誘發(fā)和加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。然而，鑒于指數(shù)化投資已經(jīng)成為市場重要投資工具這一發(fā)展趨勢，我們有必要深入探討指數(shù)化投資的效率，并尋求可增加投資效率的指數(shù)設(shè)計(jì)，特別是要加快研發(fā)適合我國金融市場的差異化可投資指數(shù)，從多個(gè)維度挖掘市場的投資機(jī)會(huì)，豐富市場投資產(chǎn)品種類，拓展市場容量，引導(dǎo)多種投資理念共同發(fā)展，從而更好地促進(jìn)資本市場的穩(wěn)健發(fā)展。

指數(shù)投資模式促國內(nèi)資本市場穩(wěn)健發(fā)展

經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，以我國A股市場上市公司會(huì)計(jì)信息編制的基本面指數(shù)，通過投資回測檢驗(yàn)，與國外市場的基本面指數(shù)在投資績效方面具有基本一致的特征，即不僅可以超越作為基準(zhǔn)的市值指數(shù)，而且在價(jià)格噪音相對更大的中小型股市場上更加具有領(lǐng)先優(yōu)勢（董裕平、段嘉尚，2013）。因此，采用基本面指數(shù)編制方法，以A股市場上市公司的會(huì)計(jì)信息編制基本面指數(shù)，可以作為一種新的市場投資工具。而且在選股與加權(quán)方面，可以根據(jù)我國資本市場與上市公司的特征，選擇不同的會(huì)計(jì)指標(biāo)組合來編制指數(shù)，從而能夠更加充分地挖掘市場潛在的投資機(jī)會(huì)，以滿足投資者的不同需求。加強(qiáng)對指數(shù)化投資模式創(chuàng)新研究，將會(huì)更好地促進(jìn)我國資本市場的穩(wěn)健發(fā)展。

研發(fā)多種可投資指數(shù)，提高資本市場風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)效率。研發(fā)多種可投資的指數(shù)會(huì)大大豐富資本市場的投資工具，這有利于改善資本市場對風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的效率。由于市場的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)具有多樣、多元和可分等特點(diǎn)，從不同維度來挖掘市場的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)，據(jù)此編制多樣化的可投資的指數(shù)，不僅能更好地滿足投資者各種不同的投資需求，而且針對市場價(jià)格噪音問題研發(fā)的可投資指數(shù)，更加有利于市場對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確地評價(jià)，提高我國資本市場的效率。

豐富指數(shù)投資者種類，降低資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。市場中存在多種不同的指數(shù)投資者，有利于引導(dǎo)多種投資理念，緩解“羊群行為”對市場的沖擊，緩減市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)市場均衡發(fā)展。例如，就基本面指數(shù)而言，它依據(jù)企業(yè)的會(huì)計(jì)指標(biāo)來編制，個(gè)股投資的比例是基于該企業(yè)會(huì)計(jì)基本面信息，而非基于市場估值，因而避免了跟隨市場情緒影響估值變化而被迫調(diào)倉導(dǎo)致的“追漲殺跌”問題。這對處在危機(jī)時(shí)期特別脆弱的市場而言，具有更加重要的意義。

發(fā)展多樣性指數(shù)化投資工具，促進(jìn)資本市場國際化發(fā)展。豐富多樣的指數(shù)化投資工具，將會(huì)成為我國資本市場國際化發(fā)展所需要的一項(xiàng)基本設(shè)施。與國外市場指數(shù)化投資模式的創(chuàng)新及研發(fā)技術(shù)日臻成熟狀況相比，國內(nèi)相關(guān)的研究與發(fā)展還較為滯后，這一點(diǎn)雖然尚未成為當(dāng)前我國資本市場國際化發(fā)展的主要障礙，但隨著其他條件逐漸完備，內(nèi)地市場缺乏具有龐大投資容量的投資工具問題將會(huì)成為資本市場發(fā)展的瓶頸。

綜上所述，包括基本面指數(shù)在內(nèi)的指數(shù)化投資模式，在未來我國資本市場上將會(huì)有比較樂觀的發(fā)展前景。然而，需要指出的是，我們在進(jìn)行指數(shù)化投資的創(chuàng)新研發(fā)時(shí)，不能簡單地照搬國外市場的研究成果，而是要注意做好本土化的應(yīng)用。

（作者單位：中國社科院投融資研究中心）