劉聰 姚秋

國外證券化發(fā)展

證券化是將資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流作為擔保品并以此為基礎(chǔ)發(fā)行標準化證券的過程，興起于20世紀70年代的美國。最初推動這項創(chuàng)新技術(shù)的不是商業(yè)化運作的金融機構(gòu)，而是政府。在20世紀70年代前，多數(shù)住房抵押貸款因缺乏流動性只能“停留”在貸款機構(gòu)的資產(chǎn)負債表中，抑制了貸款機構(gòu)發(fā)放貸款的積極性。“市場”存在的意義是為了讓商品的流通更加自由、活躍，商品交易的活躍反過來又會促進“市場”的繁榮。美國政府意識到了活躍“住房抵押貸款流通市場”的重要性，于是，有政府信用支撐的3家機構(gòu)——房地美、房利美和吉利美開始不僅從貸款機構(gòu)手中購買貸款，還將這些資產(chǎn)打包后以標準化證券的形式出售給遍及全球的投資者。隨著長期限的住房抵押貸款市場活躍度的提高，其他流動性欠佳的資產(chǎn)，如信用卡應(yīng)收賬款、學生貸款、商業(yè)地產(chǎn)貸款等，也逐漸加入到了證券化的行列，證券化的參與者也從“政府機構(gòu)”逐漸擴展到商業(yè)化機構(gòu)，證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計從簡單的“單一層級”發(fā)展為“多層級”，證券化的目的從活躍市場進而發(fā)展為資本管理、流動性管理、風險管理、套利，甚至投機。

美國證券化市場的發(fā)展速度是很驚人的（見圖1）。1970年，與抵押貸款相關(guān)的機構(gòu)證券化產(chǎn)品（本文中“機構(gòu)證券化產(chǎn)品”是指由房地美、房利美和吉利美發(fā)行的證券化產(chǎn)品）的發(fā)行量僅為4.52億美元。時至2012年末，年發(fā)行量已然達到20419.85億美元，年均復合增速約為22.18%（2006年危機發(fā)生前約為25.68%）。與除抵押貸款外的其他資產(chǎn)相關(guān)的證券化產(chǎn)品的年發(fā)行量由1985年12.31億美元增長至2012年的1994億美元，年均復合增速約為20.74%（2006年危機前約為37.83%）。

在次貸危機爆發(fā)前，歐洲也掀起了一波證券化的浪潮。如圖2所示，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中發(fā)展最為迅速的創(chuàng)新品種——歐洲擔保債務(wù)憑證的發(fā)行量于2007年達到峰值，約為1224億美元，年均復合增速約為49.22%。但在次貸危機和債務(wù)危機的輪番打擊下，歐洲證券化發(fā)展嚴重放緩，至今未見起色。亞洲、澳洲市場的證券化業(yè)務(wù)發(fā)展相對保守、滯后，在次貸危機后更加萎縮。

證券化市場的發(fā)展不僅僅體現(xiàn)在發(fā)行規(guī)模方面，還體現(xiàn)在擔保資產(chǎn)種類和證券結(jié)構(gòu)設(shè)計之中。經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，證券化市場擔保資產(chǎn)種類變得豐富多樣，包括信用卡應(yīng)收賬款、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、租賃費用、汽車貸款、學生貸款以及包含各式債權(quán)產(chǎn)品的債務(wù)工具組合等等，甚至還出現(xiàn)了很多標新立異的擔保資產(chǎn)，例如1997年發(fā)行的鮑伊債券（Bowie Bond）就是以音樂人大衛(wèi)·鮑伊（David Bowie）的25張專輯的未來收入作為擔保資產(chǎn)的。在證券結(jié)構(gòu)設(shè)計方面，承銷商們不再滿足于資產(chǎn)包與證券風險收益特征的一一對應(yīng)，他們通過對資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的切割、規(guī)劃和重組，設(shè)計出風險—收益特征各異的多個債券層級供投資者挑選。

證券化產(chǎn)品架構(gòu)與體系

證券化產(chǎn)品的種類十分繁雜。它的分類多是依據(jù)擔保資產(chǎn)種類和現(xiàn)金流分層技術(shù)來進行的，這兩個維度的組合數(shù)目有多少就意味著證券化產(chǎn)品的類型有多少。通常情況下，我們將證券化產(chǎn)品分為抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Securities，MBS）和資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Securities，ABS）兩大類（見圖4）。抵押貸款的主要特征是抵押品為居民住宅或商業(yè)地產(chǎn)，分期還款金額中既包含利息部分又包含本金部分，還款頻率分布比較均勻。作為擔保資產(chǎn)，抵押貸款的使用率最高，2012年底美國市場抵押貸款支持證券余額是資產(chǎn)支持證券余額的4.8倍（見圖3）。也許正是因為抵押貸款與非抵押貸款資產(chǎn)之間的懸殊地位，業(yè)界才習慣于將其區(qū)隔開來，形成了抵押貸款支持證券和非抵押貸款支持證券兩大類。非抵押貸款支持證券又被稱為資產(chǎn)支持證券。

抵押貸款支持證券包括居民抵押貸款支持證券（Residential-MBS）、商業(yè)抵押貸款支持證券（Commercial-MBS）和擔保抵押憑證（Collateralized mortgage obligations，CMO）。居民抵押貸款支持證券又分為機構(gòu)居民抵押貸款支持證券（Agency-RMBS）和非機構(gòu)居民抵押貸款支持證券（Non-Agency-RMBS）。居民抵押貸款支持證券和商業(yè)抵押貸款支持證券在結(jié)構(gòu)安排上都是所謂的“過手（Pass-through）”設(shè)計，即以每個資產(chǎn)包為基礎(chǔ)僅發(fā)行風險—收益特征一致的一種債券。為了更好地分隔提前還款風險和延期還款風險，以抵押貸款支持證券或抵押貸款為擔保資產(chǎn)，嵌入了現(xiàn)金流分層技術(shù)的擔保抵押憑證應(yīng)運而生，其最常使用的兩種現(xiàn)金流分層技術(shù)是依次償還（Pay-sequential）和計劃償還（Planned Amortization Class）兩類。

資產(chǎn)支持證券中涉及的擔保資產(chǎn)主要包括汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款、學生貸款和租賃費用等。實際上，只要能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可作為證券化的原材料。在擔保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO）沒有出現(xiàn)之前，每一只資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品所涉及的擔保資產(chǎn)類型基本是一致的；為了突破擔保資產(chǎn)類型的限制，更靈活地進行證券化操作，金融機構(gòu)創(chuàng)造出了一個全新的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品——“擔保債務(wù)憑證”，該產(chǎn)品的擔保資產(chǎn)只要是債務(wù)工具即可。2000年后，擔保債務(wù)憑證開始快速發(fā)展，在資產(chǎn)支持證券中的占比從1/10提升至2012年底的1/3。

中國證券化的發(fā)展歷程

盡管有發(fā)達國家數(shù)十年的經(jīng)驗可以借鑒，中國證券化的道路也并不平坦。證券化在中國剛剛萌芽，便湮沒于次貸危機的暴風驟雨之中，直至2012年末才又重新整裝起航。

次貸危機前的初試鋒芒。中國的證券化始于2005年。在金融分業(yè)監(jiān)管體制下，銀監(jiān)體系和證監(jiān)體系均對證券化進行了嘗試。2005年4月20日，中國人民銀行（以下簡稱“人民銀行”）和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“銀監(jiān)會”）聯(lián)合下發(fā)了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，允許中國境內(nèi)銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式在全國銀行間債券市場上向機構(gòu)投資者發(fā)行受益證券。在銀監(jiān)體系內(nèi)，商業(yè)銀行是核心機構(gòu)、貸款是基礎(chǔ)產(chǎn)品、信托公司是商業(yè)銀行的“小兄弟”，這決定了由商業(yè)銀行主導，以貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由信托公司任特殊目的載體的證券化格局。在證監(jiān)體系下，開展證券化業(yè)務(wù)的依據(jù)是中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）于2003年頒布的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》，該辦法允許證券公司依據(jù)客戶需求和具體資產(chǎn)情況通過設(shè)定集合資產(chǎn)管理計劃辦理專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。這決定了證監(jiān)體系下的證券化業(yè)務(wù)由證券公司主導；除擔任特殊目的載體外，證券公司還需要主動尋找基礎(chǔ)資產(chǎn)。

次貸危機傳導至中國之前，也就是2007年前，共有16支、462億元的證券化產(chǎn)品發(fā)行。相比而言，銀監(jiān)體系下開展的證券化業(yè)務(wù)相對規(guī)范、傳統(tǒng)，而證監(jiān)體系下不乏有“概念型”產(chǎn)品，僅僅是貼上了證券化、創(chuàng)新的標簽，但在資產(chǎn)買斷、風險隔離方面做得不夠完善。

危機陰霾下的停滯不前。次貸危機爆發(fā)后，證券化產(chǎn)品廣受詬病，證監(jiān)會在2007年至2010年間也再未批準證券公司開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。銀監(jiān)體系下，2007年至2008年間仍有12支、448億元證券化產(chǎn)品成功發(fā)行；但2009年至2010年間，銀監(jiān)會也不再批準開展證券化業(yè)務(wù)。當身處一個全新的經(jīng)濟環(huán)境再回頭審視這段歷史時，我們會發(fā)現(xiàn)“因噎廢食”的做法并不可取。即便在次貸危機的起源地和重災(zāi)區(qū)，美國證券化業(yè)務(wù)也從未停滯，只是資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量下降得較快，為危機前的1/3，但抵押貸款支持證券的發(fā)行量并未顯著下降?？陀^地說，危機的根源并不是證券化技術(shù)本身，而是金融家們對房地產(chǎn)市場篤定的判斷和瘋狂的投機思維；更何況在金融管制相對嚴格、證券化業(yè)務(wù)剛剛起步的中國，該類型業(yè)務(wù)并不至于成為經(jīng)濟的“毒瘤”。次貸危機爆發(fā)后，中國監(jiān)管機構(gòu)對于證券化業(yè)務(wù)過于保守的態(tài)度，只能證明兩點：第一，監(jiān)管機構(gòu)對證券化業(yè)務(wù)的認識不夠深刻，證券化業(yè)務(wù)的試點工作也僅僅是全球證券化背景下的跟風行為；第二，監(jiān)管機構(gòu)秉持的“不求有功、但求無過”的監(jiān)管態(tài)度，對中國金融市場的深化和發(fā)展會起到抑制作用。

陰霾散去后的重新起航。2011年中信證券專項資產(chǎn)管理計劃再度獲批，2012年“開元2012年一期”成功發(fā)行，預示著中國證券化業(yè)務(wù)全面重啟。在銀監(jiān)體系下，目前只有貸款可以作為證券化的擔保資產(chǎn)，但證監(jiān)體系下的證券化的擔保資產(chǎn)范圍非常廣泛，連法律性質(zhì)尚不明確的信托受益權(quán)都列入了可證券化的范疇，也未對股權(quán)作為擔保資產(chǎn)做出禁止限制。在銀監(jiān)體系下，需要經(jīng)過銀監(jiān)會和人民銀行兩道檻才能正式發(fā)行證券化產(chǎn)品，而在證監(jiān)體系下，僅需經(jīng)過證監(jiān)會審批即可。總體而言，銀監(jiān)體系下的證券化業(yè)務(wù)相對保守，而證監(jiān)體系下的證券化業(yè)務(wù)相對激進。在目前以銀行為主導的金融市場格局中，商業(yè)銀行既擁有豐富的資產(chǎn)資源，同時又擁有雄厚的客戶資源，這決定了現(xiàn)階段的證券化市場，包括發(fā)展速度、產(chǎn)品架構(gòu)，將主要受商業(yè)銀行行為影響。

商業(yè)銀行與“證券化”

減少商業(yè)銀行風險資本約束。在“巴塞爾協(xié)議III”的框架下，中國銀監(jiān)會出臺了《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，對商業(yè)銀行資本數(shù)量和資本質(zhì)量提出了更高的監(jiān)管要求。商業(yè)銀行將貸款等資產(chǎn)通過證券化的方式打包出售，可以有效減少資本占用，提高資本使用效率。證券化技術(shù)將令商業(yè)銀行在資本管理方面更加靈活和主動。舉例來說，按照“巴塞爾協(xié)議III”中提及的10.5%的資本充足率的要求，商業(yè)銀行每出售100億元100%資本占用的信貸資產(chǎn)，就可以釋放10.5億元資本金；利用釋放出來的資本金，商業(yè)銀行可以購買具有更高投資回報率的資產(chǎn)組合以獲取更豐厚的利差收入，或者投資200億元50%資本占用的資產(chǎn)組合以擴大資產(chǎn)規(guī)模；在資本充足率逼近警戒線時，證券化技術(shù)令商業(yè)銀行有了除增發(fā)股票、發(fā)行次級債和發(fā)行混合資本工具之外的途徑來提升資本充足率。

增強流動性和資金籌措能力。商業(yè)銀行將貸款等資產(chǎn)打包出售，在釋放資本的同時也收回了現(xiàn)金。商業(yè)銀行可以將這些資金用于投資收益更高的資產(chǎn)組合以提升盈利能力，或者投資風險更低的資產(chǎn)組合以降低風險暴露。證券化技術(shù)令商業(yè)銀行增加了一條資金籌措的渠道，對流動性管理也有著積極的作用。與一對一出售資產(chǎn)相比，可以將資產(chǎn)包轉(zhuǎn)變?yōu)闃藴驶魍▊淖C券化技術(shù)在籌措資金方面優(yōu)勢顯著，具有交易筆數(shù)少、交易規(guī)模大的特點。再者，商業(yè)銀行將流動性欠佳的貸款資產(chǎn)出售，而后購入同等金額的標準證券化產(chǎn)品，資產(chǎn)規(guī)模沒有變化，但商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動性水平卻有所提升。

提升主動風險管理能力。通常，商業(yè)銀行對賬面上的大部分資產(chǎn)都不得不持有至到期。在資產(chǎn)存續(xù)期間，因經(jīng)濟環(huán)境變化而新生的信用風險、市場風險和流動性風險需要由商業(yè)銀行承擔。商業(yè)銀行只能在投資決策前對資產(chǎn)所可能面臨的各類風險進行評估；在資產(chǎn)存續(xù)期間，商業(yè)銀行缺乏轉(zhuǎn)移和管理風險的主動性，通常只能被動防守，如計提撥備等。證券化技術(shù)的出現(xiàn)，可以增強商業(yè)銀行主動管理風險的能力，或轉(zhuǎn)嫁風險，或承擔風險。在商業(yè)銀行將貸款等資產(chǎn)通過證券化的方式打包出售的過程中，商業(yè)銀行可以選擇出售高風險資產(chǎn)組合、再購買低風險資產(chǎn)組合以降低風險，也可以選擇出售低風險資產(chǎn)組合，繼而購買高風險資產(chǎn)組合以提升收益。證券化技術(shù)的運用并不意味著銀行風險水平的降低，但的確提升了其主動管理風險的能力。

增加中間業(yè)務(wù)收入、投資品種和套利機會。商業(yè)銀行在證券化業(yè)務(wù)中可以承擔托管人、貸款服務(wù)商和財務(wù)顧問等多重角色，這些都可以令商業(yè)銀行賺取可觀的中間業(yè)務(wù)收入。在證券化發(fā)展初期就重視這塊業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行，將會在未來證券化業(yè)務(wù)的高速發(fā)展期，因為積淀了豐富的經(jīng)驗，而成為發(fā)行人爭相雇傭的對象。作為標準化債券，證券化產(chǎn)品同時增加了商業(yè)銀行資產(chǎn)運用的渠道。在證券化業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行還可以應(yīng)用套利技術(shù)賺取一定的差價。具體的做法是：商業(yè)銀行買入“資產(chǎn)組合”，在扣除一定的點差后將其出售。在證券化業(yè)務(wù)進入到快速發(fā)展階段時，基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣和重組將會異?；钴S，套利交易將會為商業(yè)銀行帶來不菲的差價收入。未來，能夠成為基礎(chǔ)資產(chǎn)集散地和大平臺的商業(yè)銀行的盈利空間應(yīng)該是比較廣闊的，但收益永遠與風險相伴，如何讓資產(chǎn)的“買”和“賣”動態(tài)匹配是一項課題。

金融市場的創(chuàng)新和發(fā)展不應(yīng)以危機為代價，更何況在全球化浪潮下，大國的危機很容易演變?yōu)槿蛭C。證券化技術(shù)的核心思想是先進的，重點是我們該如何去利用這項技術(shù)管理風險和獲取利益。作為商業(yè)銀行，我們不能因為次貸危機而對證券化望而卻步，也不能為了獲取收益而忽視風險。在證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展進程中，商業(yè)銀行應(yīng)做到的是：不對已經(jīng)賣斷的資產(chǎn)做任何形式的隱性擔保；不對重復打包的證券化產(chǎn)品提供擔保；審慎投資重復打包的證券化產(chǎn)品；回避投機思維。在證券化的進程中，其實只要我們清楚知道自己做的是什么業(yè)務(wù)，那么金融市場將會因為“證券化”技術(shù)的存在而更加健康和繁榮。

（工作單位：民生銀行，中國工商銀行資產(chǎn)管理部）