彭慧文

摘 要：本文在排除買賣報(bào)價(jià)反彈、周末效應(yīng)等干擾因素的前提下，利用分組構(gòu)建逆勢(shì)投資組合及Fama-Macbeth回歸方法，研究周期下我國(guó)股市中的短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。實(shí)證結(jié)果表明：我國(guó)股市中存在短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，短期反轉(zhuǎn)在股票輸家中表現(xiàn)更為明顯；股票收益的短期反轉(zhuǎn)隨著非流動(dòng)性的增強(qiáng)而增強(qiáng)；我國(guó)股市具有極高換手率的投資組合表現(xiàn)出特殊性，極高換手率對(duì)股票輸家的短期收益反轉(zhuǎn)具有抑制作用，而對(duì)股票贏家的短期收益反轉(zhuǎn)具有促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：短期反轉(zhuǎn)；非流動(dòng)性；換手率；股票收益

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2013）09-0008-07

一、引言

在有效市場(chǎng)中，因?yàn)槎唐趦?nèi)隨機(jī)的未知信息對(duì)于股票基本價(jià)值的預(yù)期影響是可以忽略不計(jì)的，所以根據(jù)目前所獲得的信息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的最優(yōu)預(yù)期就是資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格。但是，萊曼（Lehmann，1990）的研究表明，利用短期收益反轉(zhuǎn)構(gòu)造的逆勢(shì)投資策略每周有1.7%的超額收益；杰格迪什（Jegadeesh，1990）證實(shí)，這種超額收益在以月為研究周期的情況下更加顯著，為2.5%。雖然由于交易費(fèi)用的存在，這種逆勢(shì)投資策略并不能使投資者在市場(chǎng)上真正獲利，但是股票收益短期反轉(zhuǎn)的普遍存在已經(jīng)引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注，目前對(duì)股市短期收益反轉(zhuǎn)問題的研究已經(jīng)成為金融研究的熱點(diǎn)之一。

在有關(guān)股市短期收益反轉(zhuǎn)的研究中，部分學(xué)者從股票的自身特性出發(fā)，分別從理論和實(shí)證兩個(gè)方面探究了短期收益反轉(zhuǎn)的產(chǎn)生機(jī)理。在這方面的研究中，股票的非流動(dòng)性和成交量被認(rèn)為是兩個(gè)重要的度量股票特性的指標(biāo)。流動(dòng)性描述的是資產(chǎn)以合理價(jià)格迅速成交的能力，則股票的非流動(dòng)性體現(xiàn)了股票的交易成本，是股票市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的重要屬性。非流動(dòng)性越強(qiáng)，股票的交易成本越高。近年來(lái)，國(guó)外的研究結(jié)果表明，股票非流動(dòng)性和成交量信息中包含了股票收益短期反轉(zhuǎn)的部分信息；多數(shù)研究表明高成交量、低流動(dòng)性的股票更容易出現(xiàn)收益反轉(zhuǎn)。國(guó)內(nèi)部分有關(guān)中國(guó)股市收益短期反轉(zhuǎn)的研究表明，在中國(guó)股票市場(chǎng)中，股票成交量和非流動(dòng)性對(duì)于短期收益反轉(zhuǎn)具有相同的預(yù)測(cè)作用。由于我國(guó)股票市場(chǎng)為典型的新興資本市場(chǎng)， 與成熟資本市場(chǎng)有較大的差距，而且我國(guó)股市的交易機(jī)制有自身獨(dú)有的特點(diǎn)，導(dǎo)致我國(guó)股市的非流動(dòng)性和成交量信息與成熟資本市場(chǎng)也存在明顯的差異。例如朱小斌、江曉東（2006）等通過與歐美日等成熟資本市場(chǎng)的研究對(duì)比發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股市的平均換手率遠(yuǎn)高于成熟資本市場(chǎng)的平均水平。因此，本文認(rèn)為，我國(guó)股市中短期收益反轉(zhuǎn)的存在性需要經(jīng)過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證研究才可以確定，非流動(dòng)性與成交量信息對(duì)股票收益短期反轉(zhuǎn)的影響也可能會(huì)有不同于成熟資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。

研究我國(guó)股市短期內(nèi)的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象具有重要的理論和實(shí)務(wù)價(jià)值。但是，國(guó)內(nèi)現(xiàn)存的短期收益反轉(zhuǎn)實(shí)證研究大都存在數(shù)據(jù)期限較短、股票樣本選擇較偏、代表性較差等諸多不足。而且這些研究大都沒有排除非同步交易、買賣報(bào)價(jià)反彈和“周末效應(yīng)”等干擾因素的影響。國(guó)外相關(guān)研究表明，這些因素會(huì)對(duì)股票收益短期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究產(chǎn)生重大影響，排除這些因素的干擾對(duì)研究結(jié)果的準(zhǔn)確性與嚴(yán)謹(jǐn)性至關(guān)重要。因此，本文以1997年1月至2010年12月在上海證券交易所和深圳證券交易所掛牌交易的所有A股普通股股票（ST、SST、*ST、S*ST、PT類股票除外）為樣本，排除“周末效應(yīng)”、買賣報(bào)價(jià)反彈因素的影響，分組構(gòu)建逆勢(shì)投資組合，利用Fama-Macbeth回歸的方法研究周周期下短期股票收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的存在性問題，并分析非流動(dòng)性和成交量?jī)蓚€(gè)指標(biāo)對(duì)短期收益反轉(zhuǎn)的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外文獻(xiàn)回顧

傳統(tǒng)的金融理論試圖通過基于風(fēng)險(xiǎn)因子的定價(jià)模型來(lái)解釋價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。法瑪和弗倫奇（Fama和French，1996）認(rèn)為，股票收益反轉(zhuǎn)是因?yàn)镕ama-French模型中β值沒有包含所有的風(fēng)險(xiǎn)。因此，只要在模型中加入新的風(fēng)險(xiǎn)因子，超額收益或許就會(huì)消失。行為金融學(xué)家針對(duì)股票收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象提出了多種理論，他們認(rèn)為收益反轉(zhuǎn)與收益慣性都是由于投資者根據(jù)不同類型的信息對(duì)股票未來(lái)價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)的心理偏差造成的，如波爾塔、蘭考尼肖科、施萊佛和維什尼亞（Porta、Lakonishok、Shleifer和Vishney，1995），巴伯里、施萊佛和維什尼亞（Barberis、Shleifer和Vishney，1996）等學(xué)者認(rèn)為是投資者對(duì)市場(chǎng)新信息的過度反應(yīng)導(dǎo)致了股票收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象；洪和斯泰因（Hong和Stein，1999）則從信息擴(kuò)散的角度提出HS模型來(lái)分析收益反轉(zhuǎn)的成因。他們認(rèn)為公司規(guī)模小、換手率低的股票具有更高的反轉(zhuǎn)收益。此外，部分學(xué)者認(rèn)為短期收益反轉(zhuǎn)與股票市場(chǎng)的特性及交易機(jī)制有關(guān)。如羅和麥金利（Lo和Mavkinlay，1993）認(rèn)為過度反應(yīng)并非是短期收益反轉(zhuǎn)的唯一和主要來(lái)源，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)也是導(dǎo)致股票收益短期反轉(zhuǎn)的一個(gè)重要原因。鮑爾、科薩里和瓦斯利（Ball、Kothari和Wasley，1995），康拉德、居爾特金和考爾（Conrad、Gultekin和Kaul，1997）的實(shí)證研究表明，逆勢(shì)交易利潤(rùn)的很大一部分歸因于買賣報(bào)價(jià)反彈因素。

與此同時(shí)，眾多學(xué)者從股票本身的特性出發(fā)，探求了短期收益反轉(zhuǎn)的產(chǎn)生機(jī)理。在這方面的研究中，股票的流動(dòng)性和成交量?jī)蓚€(gè)指標(biāo)受到了大多數(shù)學(xué)者的重視，這些研究也為預(yù)測(cè)股票收益的短期反轉(zhuǎn)提供了依據(jù)?？藏悹枴⒏窳_斯曼和王（Campbell、Grossman和Wang，1993）提出的資產(chǎn)配置理論（CGW模型）認(rèn)為，只有流動(dòng)性交易者的交易壓力造成的劇烈價(jià)格波動(dòng)才會(huì)導(dǎo)致反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，這種交易壓力的產(chǎn)生與消除會(huì)伴隨著巨大的成交量，所以該理論認(rèn)為伴隨高成交量的價(jià)格變動(dòng)更容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)?？道?、哈米德和尼登（Conrad、Hameed和Niden，1994）的實(shí)證研究表明，短期反轉(zhuǎn)收益與交易量正相關(guān)。然而，王（Wang，1994）所提出的不對(duì)稱信息模型卻認(rèn)為，當(dāng)基于信息的交易者根據(jù)私有信息調(diào)整其股票交易時(shí)，短期反轉(zhuǎn)收益會(huì)隨著成交量的增加而減少。鮑爾、科薩里和尚肯（Ball、Kothari與Shanken，1995）研究發(fā)現(xiàn)，逆勢(shì)交易盈利集中出現(xiàn)于低價(jià)股票。對(duì)于這類股票，“流動(dòng)效應(yīng)”可以解釋其高收益。另外，阿夫拉莫夫、科迪亞和戈亞爾（Avramov、Chordia和Goyal，2006）根據(jù)CGW模型提出推論，股票非流動(dòng)性對(duì)短期收益反轉(zhuǎn)具有影響。非流動(dòng)性越強(qiáng)，短期反轉(zhuǎn)越明顯。對(duì)于流動(dòng)性不足的股票，非基于信息的交易者對(duì)股票流動(dòng)性的需求會(huì)使得市場(chǎng)上對(duì)股票的短期定價(jià)偏離鞅過程，當(dāng)這種流動(dòng)性需求因?yàn)槔硇酝顿Y者的介入而減弱時(shí)，收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象便會(huì)出現(xiàn)。在隨后的實(shí)證研究中，阿夫拉莫夫等驗(yàn)證了這種推測(cè)，證實(shí)股票非流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)隨后出現(xiàn)的短期反轉(zhuǎn)具有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)回顧

隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展與市場(chǎng)數(shù)據(jù)的不斷完善，國(guó)內(nèi)學(xué)者在借鑒國(guó)外理論解釋、研究方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)的特征對(duì)短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象做了大量的實(shí)證研究。對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)是否存在短期收益反轉(zhuǎn)這一問題，眾多研究者產(chǎn)生了分歧。部分研究者并沒有在我國(guó)股市中發(fā)現(xiàn)短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，如張人驥等（1998）、吳世農(nóng)等（2003）和唐靜武等（2009）。

然而大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)果表明，我國(guó)股市中存在短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，并就其成因做出了相應(yīng)的解釋。王永宏和趙學(xué)軍（2001）對(duì)1993—2000年間深滬兩市股票交易數(shù)據(jù)的研究表明，我國(guó)股市短期內(nèi)存在收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。肖軍和許信忠（2004） 以我國(guó)深滬兩市1993年6月至2001年6月的股票交易數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，分析了反轉(zhuǎn)投資策略的有效性，證實(shí)以賬面市值比等指標(biāo)構(gòu)造的價(jià)值反轉(zhuǎn)投資策略可以產(chǎn)生顯著的超額收益率。肖峻、陳偉忠和王宇熹（2005）對(duì)滬深股市進(jìn)行研究，同樣發(fā)現(xiàn)存在顯著的短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，小市值股票形成更加顯著的收益反轉(zhuǎn)，高成交量組合經(jīng)歷更加強(qiáng)烈的收益反轉(zhuǎn)。還有鄭方鑣等（2007）和魯臻等（2007）的研究結(jié)果得到了同樣的結(jié)論。

通過對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)資料的梳理，我們發(fā)現(xiàn)，研究者大都認(rèn)為股市短期收益反轉(zhuǎn)的成因來(lái)自于市場(chǎng)反應(yīng)過度引起的交易過度。具體傳導(dǎo)機(jī)制大致為：當(dāng)股票市場(chǎng)中出現(xiàn)某種利好或利空消息時(shí)，可能會(huì)引起一定量的噪聲交易。當(dāng)這種噪聲交易量足夠大時(shí)，隨后的正反饋交易者的介入會(huì)使股票交易需求持續(xù)增加。這種高成交量的股票表現(xiàn)出更多熱門股票的性質(zhì)，將更有可能獲得更多噪音交易者的關(guān)注與交易，從而進(jìn)一步放大成交量。這種短期內(nèi)對(duì)股票流行性的大量需求很可能會(huì)使股票價(jià)格偏離其基本價(jià)值。當(dāng)這種偏離足夠大，使得理性投資者發(fā)現(xiàn)其中蘊(yùn)含的套利機(jī)會(huì)時(shí)，他們便會(huì)介入對(duì)沖噪聲交易者的操作。這個(gè)過程便會(huì)導(dǎo)致股票收益的反轉(zhuǎn)。在這種由于噪聲交易與“羊群效應(yīng)”使股票短期定價(jià)偏離鞅的過程中，通常伴隨有異常大的成交量。所以依照這種理論，個(gè)股的非流動(dòng)性和成交量與隨后的短期收益反轉(zhuǎn)之間存在一定的關(guān)系，收益反轉(zhuǎn)將更有可能發(fā)生于前期成交量大而流動(dòng)性差的股票。

我國(guó)股票市場(chǎng)屬于資金推動(dòng)型市場(chǎng)，市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者偏少、個(gè)人投資者所占比例偏大。大部分個(gè)人投資者素質(zhì)不高，并不能對(duì)其所投資的股票做出理性的分析，其情緒容易受機(jī)構(gòu)投資者的影響，跟風(fēng)、盲目信賴專家等現(xiàn)象普遍存在，他們屬于正反饋交易者。因此，我國(guó)股市中容易出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”?；谶@種情況，當(dāng)股票市場(chǎng)中出現(xiàn)莊家故意散播利好利空消息等異常情況時(shí)，很可能會(huì)出現(xiàn)大量的噪聲交易，隨后正反饋交易者的介入會(huì)使股票交易需求持續(xù)增加。因此部分國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，在我國(guó)股市中，非流動(dòng)性和成交量對(duì)股票收益短期反轉(zhuǎn)的影響應(yīng)該更加明顯（如王春峰、郝鵬、房振明和梁崴（2004）等）。

三、樣本數(shù)據(jù)選擇與研究方法

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文研究樣本為在上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易的A股普通股股票（剔除ST、 SST 、*ST、 S*ST、 PT類股票），數(shù)據(jù)來(lái)源為銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。我國(guó)股市自1995年1月1日起交易制度由“T+0”改為“T+1”，自1996年12月16日起實(shí)行漲跌幅10%的限制。為了規(guī)避這些交易制度的變化對(duì)市場(chǎng)短期交易行為產(chǎn)生的影響，本文將數(shù)據(jù)樣本期定為1997年1月至2010年12月。另外，為排除新股上市初期異常收益的干擾，新上市股票第一個(gè)月的交易數(shù)據(jù)也被剔除。樣本期內(nèi)年均股票數(shù)量為1265只。

（二）指標(biāo)說(shuō)明

1. 周指標(biāo)計(jì)算規(guī)則。本文以周為周期研究股市短期收益反轉(zhuǎn)問題。在國(guó)外近些年的實(shí)證研究中，學(xué)者們認(rèn)為每周周末股市暫停交易會(huì)對(duì)股票價(jià)格及收益率產(chǎn)生影響，因此在實(shí)證研究中應(yīng)避免以周一作為每周統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的開端。為了避免這種“周末效應(yīng)”對(duì)研究結(jié)果的影響，本文采用與國(guó)外相關(guān)研究類似的方法，計(jì)算股票各個(gè)周指標(biāo)時(shí)以周四為第一個(gè)交易日，下周三為最后一個(gè)交易日。

2. 指標(biāo)計(jì)算方法。

（1）周收益指標(biāo)。本文以周為周期研究股市短期收益反轉(zhuǎn)問題，采用每周的日平均收益率作為股票每周收益的度量指標(biāo)。樣本期內(nèi)日均收益率均值為0.046%。

（2）非流動(dòng)性指標(biāo)。一般認(rèn)為，股票的流動(dòng)性反映的是在不影響股票市場(chǎng)價(jià)格的情況下，以較低成本快速買入或賣出足額股票的能力。本文采用阿摩哈（Amihuh，2002）所使用的對(duì)股票非流動(dòng)性的測(cè)度方法，將個(gè)股非流動(dòng)性定義為每一單位成交額的價(jià)格沖擊，計(jì)算方法如下：

[ILLIQit=1Ditt=1DitPitd-Pitd-1VOLitd*106] （1）

其中，Pitd為股票i在t周d日的收盤價(jià)（已做復(fù)權(quán)處理）；VOLitd為股票i在t周d日的成交額；Dit為股票i在t周的交易天數(shù) 。樣本期內(nèi)非流動(dòng)性指標(biāo)的均值為0.028。

（3）成交量指標(biāo)。國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究普遍將換手率作為成交量的測(cè)度指標(biāo)。為了消除換手率的低頻率波動(dòng)對(duì)研究結(jié)果的影響，本文參照洛倫特、麥可利、吉迪恩和王（Llorente、Michaely、Gideon和Wang，2002）的做法，將去趨勢(shì)化的流通股平均日換手率作為每周成交量的測(cè)度指標(biāo)。其計(jì)算方法為：

[Vit=logturnoverit-113s=-13-1logturnoverit+s] （2）

其中，[logturnoverit=log（turnoverit+0.000002）]；

[turnoverit]為股票i在t周的流通股平均日換手率。樣本期內(nèi)，成交量指標(biāo)的均值為0.057。

（三） 研究方法

1. 考察我國(guó)股市短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的存在性。首先對(duì)研究樣本中所有股票的周收益進(jìn)行Fama-Macbeth（1973）截面回歸，得到β時(shí)間序列均值。通過觀察β均值的符號(hào)及其顯著性來(lái)判斷我國(guó)股票市場(chǎng)是否存在短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

[Rit=αt+βtRit-1+εit] （3）

2. 考察周收益、換手率和非流動(dòng)性指標(biāo)之間的相關(guān)性。為了增強(qiáng)研究的可信度，有必要對(duì)周收益、換手率與非流動(dòng)性3個(gè)指標(biāo)之間的相關(guān)性進(jìn)行分析，尤其是換手率與非流動(dòng)性指標(biāo)之間的相關(guān)性。在早期的研究中，換手率一直被認(rèn)為是反映股票流動(dòng)性強(qiáng)弱的指標(biāo)之一。但是，近年來(lái)有學(xué)者認(rèn)為換手率和流動(dòng)性之間存在明顯的區(qū)別，李和斯瓦米納坦（Lee和Swaminathan，2000）證明換手率并不是一個(gè)好的流動(dòng)性指標(biāo)。為了能夠獨(dú)立地分析換手率和非流動(dòng)性對(duì)短期收益反轉(zhuǎn)的影響，本文首先要驗(yàn)證這兩個(gè)指標(biāo)之間的非相關(guān)性。

3. 分組構(gòu)建投資組合，考察換手率和非流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)短期反轉(zhuǎn)的影響。在投資組合的形成期t-1周，以每周日平均收益率、換手率和非流動(dòng)性指標(biāo)為依據(jù)，對(duì)樣本股票進(jìn)行分組，構(gòu)建投資組合。本文依據(jù)股票收益率R由低至高將股票分為四組：R=1，2，3，4。其中，R=1組和R=2組為輸家，R=1組具有最低的收益水平；R=3組和R=4組為贏家，R=4組具有最高的收益水平。為了排除買賣報(bào)價(jià)反彈因素的干擾，本文在投資組合形成期只計(jì)算周四至下周二的日平均收益率，在組合形成期與持有期之間跳過一天。同時(shí)，本文依據(jù)t-1周的換手率和非流動(dòng)性指標(biāo)由低至高分別將樣本股票分為四組：V=1、2、3、4；ILLIQ=1、2、3、4。其中，V=1組為換手率最低的一組，ILLIQ=1為非流動(dòng)性最低的一組。至此，共得到64個(gè)投資組合。

在投資組合的持有期第t周，本文將計(jì)算每個(gè)投資組合的等權(quán)重日平均收益，通過考察組合收益水平的變化規(guī)律確定換手率和非流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)短期收益反轉(zhuǎn)的影響。

4. 采用Fama-Macbeth回歸考察各投資組合的收益序列相關(guān)性。為了更進(jìn)一步地分析換手率和非流動(dòng)性因素對(duì)短期收益反轉(zhuǎn)的影響，本文對(duì)基于換手率和非流動(dòng)性指標(biāo)分組的投資組合分別進(jìn)行公式（3）形式的Fama-Macbeth回歸，觀察每個(gè)組合的β序列均值的變化情況。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）實(shí)證結(jié)果

1. 我國(guó)股市短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的存在性研究結(jié)果。對(duì)研究樣本中所有股票的周收益做Fama-Macbeth截面回歸，得到的β時(shí)間序列均值為-0.0565，其t值為-9.44，β的估計(jì)值在1%的水平下顯著。這說(shuō)明在上一周收益率比較高（低）的股票在本周獲得了比較低（高）的收益，證實(shí)了我國(guó)股票市場(chǎng)中確實(shí)存在短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

2. 收益率、換手率與非流動(dòng)性指標(biāo)的相關(guān)性研究結(jié)果。每周日平均收益率、換手率和非流動(dòng)性指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)如表1所示。

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，除了收益率與換手率之間的相關(guān)性偏高外，收益率與非流動(dòng)性、非流動(dòng)性與換手率之間的相關(guān)性很低，這說(shuō)明三個(gè)指標(biāo)之間并沒有彼此包含太多相同的影響因素。尤其是非流動(dòng)性與換手率之間的低相關(guān)性確保能夠獨(dú)立地分析兩個(gè)指標(biāo)對(duì)短期收益反轉(zhuǎn)的影響，對(duì)于本文研究結(jié)果的可信度具有重要的意義。

3. 換手率和非流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)股票收益短期反轉(zhuǎn)的影響。在投資組合的持有期第t周，本文計(jì)算出每個(gè)投資組合的等權(quán)重日平均收益，并對(duì)收益率的顯著性進(jìn)行研究。表2為組合持有期每個(gè)投資組合的平均收益及其標(biāo)準(zhǔn)差，收益率的顯著性水平被*號(hào)標(biāo)出，*、**、***分別代表10%、5%和1%的顯著性水平。

表2顯示，收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象更多地集中于組合形成期t-1周的輸家。在R=1組和R=2組各個(gè)組合中可以明顯地發(fā)現(xiàn)：投資組合持有期收益隨著非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ的增大而增加。當(dāng)ILLIQ=4時(shí)，除（ILLIQ=4，V=4）組合外，其他組合都獲得了在1%水平上顯著的正收益。例如在（R=1，V=2）4個(gè)投資組合中，隨著非流動(dòng)的增強(qiáng)，日平均收益從0.05%上升至0.169%，買空賣空投資組合更是實(shí)現(xiàn)了超過0.1%的日平均收益。這說(shuō)明在輸家組合中，短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象隨著非流動(dòng)性的增強(qiáng)而更加顯著。

與此不同是，換手率并沒有表現(xiàn)出國(guó)外相關(guān)研究中所發(fā)現(xiàn)的對(duì)短期反轉(zhuǎn)的預(yù)測(cè)作用，以換手率分組構(gòu)建的投資組合沒有表現(xiàn)出有規(guī)律的收益變化。值得注意的是，V=4組合與V=1、2、3組合的表現(xiàn)明顯不同：V=4組合獲得的收益明顯小于其他組合，例如在（R=1，ILLIQ=1）4個(gè)投資組合中，V=1、2、3組合都獲得了0.05%以上的日平均收益，而V=4組合卻獲得了-0.036%的負(fù)收益。同時(shí)，換手率V=4組合的特殊性也顯著地影響了非流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)收益反轉(zhuǎn)的預(yù)測(cè)作用。

相比于輸家組合，贏家組合R=3和R=4只是部分地表現(xiàn)出了收益反轉(zhuǎn)。其中R=4組合表現(xiàn)出的收益反轉(zhuǎn)更加明顯，有13個(gè)組合獲得了負(fù)收益，雖然這些負(fù)收益顯著性水平并不高。在贏家組合中，非流動(dòng)性因素并沒有表現(xiàn)出像輸家組合中那么明顯的預(yù)測(cè)作用，依據(jù)換手率分組構(gòu)建的投資組合也沒有因?yàn)閾Q手率的變化而出現(xiàn)規(guī)律性變化。但是，V=4組合仍然與眾不同。在輸家組合中，高換手率抑制了收益反轉(zhuǎn)的出現(xiàn)，而在贏家組合中V=4組合卻表現(xiàn)出了更多的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。例如在（R=4，ILLIQ=1）4個(gè)投資組合中，V=4獲得了-0.093%的日平均收益，低于其他3個(gè)組合的平均水平，且在5%的水平下是顯著的。也就是說(shuō)，具有極高換手率的輸家組合相比其他輸家組合表現(xiàn)出較弱的短期收益反轉(zhuǎn)，而具有極高換手率的贏家組合相比其他贏家組合表現(xiàn)出更強(qiáng)的短期收益反轉(zhuǎn)。但是這并不能說(shuō)明換手率越低輸家組合短期反轉(zhuǎn)越顯著，換手率越高贏家組合短期反轉(zhuǎn)越顯著，因?yàn)樵赩=1、2、3組合中并沒有發(fā)現(xiàn)這種規(guī)律性。

為了更加直觀地說(shuō)明換手率與非流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)股票短期收益反轉(zhuǎn)的影響，圖1給出了R=1組共16個(gè)投資組合在組合形成期和持有期的等權(quán)重平均收益。

通過對(duì)投資組合形成期與持有期收益水平的對(duì)比，可以明顯地發(fā)現(xiàn)股票輸家的短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。在投資組合持有期，對(duì)于每1個(gè)換手率水平，反轉(zhuǎn)收益隨著非流動(dòng)性的提高而增加，而換手率對(duì)收益的影響則沒有表現(xiàn)出規(guī)律性。圖1表明，在形成期，投資組合的收益水平隨著換手率增加而逐漸提高，說(shuō)明股票價(jià)格在組合形成期因?yàn)槌山涣康姆糯蠖艿礁蟮臎_擊，但是在組合持有期卻并沒有出現(xiàn)有規(guī)律的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

以上實(shí)證結(jié)果表明，極高換手率組合對(duì)股票輸家的收益反轉(zhuǎn)抑制作用和對(duì)股票贏家的收益反轉(zhuǎn)促進(jìn)作用并沒有出現(xiàn)同質(zhì)性規(guī)律，這使我們對(duì)國(guó)外相關(guān)研究成果在我國(guó)股市中的適用性產(chǎn)生了質(zhì)疑。之所以會(huì)出現(xiàn)這種情況，可能的原因在于我國(guó)股市中投資者的非理性投資。我國(guó)股票投資者整體素質(zhì)偏低，多數(shù)屬于流行性交易者，很容易出現(xiàn)盲目投資行為。在這種情況下，極高成交量的股票會(huì)更多地被投資者關(guān)注和交易。對(duì)于這些股票，當(dāng)股票在前一周獲得較大的正收益時(shí)，隨著正反饋交易者的進(jìn)入，部分投資者的拋售行為就可能被放大，所以股票在接下來(lái)的一周會(huì)獲得負(fù)收益，即極高的成交量促進(jìn)了股票贏家的收益反轉(zhuǎn)。但是如果股票在前一周獲得了較大的負(fù)收益，投資者很可能認(rèn)為股票價(jià)格還會(huì)繼續(xù)下跌而不敢買進(jìn)，所以造成了極高的成交量，從而抑制了股票輸家收益反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象出現(xiàn)。

4. 各換手率與非流動(dòng)性組合的收益序列相關(guān)性研究結(jié)果。通過分別對(duì)基于換手率和非流動(dòng)性指標(biāo)分組的投資組合進(jìn)行的Fama-Macbeth回歸，本文進(jìn)一步證實(shí)了非流動(dòng)性對(duì)股票收益短期反轉(zhuǎn)的預(yù)測(cè)作用。表3列出了每個(gè)投資組合收益的Fama-Macbeth回歸β時(shí)間序列均值及其t統(tǒng)計(jì)量。表3中Panel A為本文對(duì)研究樣本中所有股票周收益數(shù)據(jù)所做的Fama-Macbeth截面回歸結(jié)果，Panel B和Panel C為分別以非流動(dòng)性和換手率為分組指標(biāo)分組得到的投資組合截面收益回歸結(jié)果，Panel D為以非流動(dòng)性和換手率兩個(gè)指標(biāo)分組得到的投資組合截面收益回歸結(jié)果。

在以非流動(dòng)性指標(biāo)分組做回歸分析時(shí)，非流動(dòng)性最低的ILLIQ=1組合得到的平均β值為-0.0401，非流動(dòng)性最高的ILLIQ=4組合得到的平均β值為-0.0639。從整體趨勢(shì)來(lái)看，隨著非流動(dòng)性的提高，組合的短期收益反轉(zhuǎn)在不斷增強(qiáng)。在以換手率指標(biāo)分組做回歸分析時(shí)，得到的平均β值卻沒有表現(xiàn)出相似的規(guī)律性，V=1、2、3、4這4個(gè)組合回歸得到的平均β值分別為-0.0593，-0.0664，-0.0664和-0.033，這與之前的分析結(jié)果一致。V=4組合同樣表現(xiàn)出異常，-0.033明顯大于其他3個(gè)組合的β均值，說(shuō)明極高的換手率對(duì)股票輸家短期反轉(zhuǎn)的抑制作用要強(qiáng)于對(duì)股票贏家短期反轉(zhuǎn)的促進(jìn)作用。以非流動(dòng)性和換手率兩個(gè)指標(biāo)分組得到的回歸結(jié)果表明，非流動(dòng)性對(duì)短期反轉(zhuǎn)具有與上文的分析一致的影響。隨著非流動(dòng)性水平的提高，組合周收益的序列負(fù)相關(guān)性整體上呈現(xiàn)出加強(qiáng)的趨勢(shì)。

（二）非同步交易對(duì)研究結(jié)果的影響

為了減小非同步交易因素對(duì)股票收益自相關(guān)的影響、驗(yàn)證本次實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文剔除了每周交易少于5個(gè)交易日的股票數(shù)據(jù)后，重新進(jìn)行了短期收益反轉(zhuǎn)的存在性研究，并重新驗(yàn)證了換手率和非流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)短期反轉(zhuǎn)的預(yù)測(cè)作用，結(jié)果如表4所示。表4列出了剔除非同步交易的影響后，每個(gè)投資組合收益的Fama-Macbeth回歸β時(shí)間序列均值及其t統(tǒng)計(jì)量。其中，Panel A為對(duì)研究樣本中所有股票周收益數(shù)據(jù)所做的Fama-Macbeth截面回歸結(jié)果，Panel B和Panel C為分別以非流動(dòng)性和換手率為分組指標(biāo)分組得到的投資組合截面收益回歸結(jié)果。

從表4可以發(fā)現(xiàn)，非同步交易對(duì)我國(guó)股市短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象幾乎沒有影響。排除非同步交易因素后，對(duì)全部股票收益進(jìn)行Fama-Macbeth截面回歸得到的β時(shí)間序列均值為-0.0569，與之前相比幾乎沒有變化。換手率和非流動(dòng)因素對(duì)短期收益反轉(zhuǎn)的影響并沒有因?yàn)榕懦峭浇灰滓蛩囟淖?。非流?dòng)性對(duì)短期收益反轉(zhuǎn)影響的整體趨勢(shì)仍然是短期收益反轉(zhuǎn)隨著非流動(dòng)性的提高而更加顯著。換手率對(duì)短期收益反轉(zhuǎn)的影響仍然沒有表現(xiàn)出規(guī)律性，換手率極高的組合短期收益反轉(zhuǎn)程度仍然明顯低于其他換手率組合。

五、結(jié)論

近年來(lái)，股市中股票收益短期反轉(zhuǎn)的普遍存在性引起了學(xué)者的重視。有研究表明股票非流動(dòng)性和成交量信息對(duì)股票短期收益反轉(zhuǎn)具有一定的影響。本文以1997年1月—2010年12月在上海證券交易所和深圳證券交易所掛牌交易的所有A股普通股股票（ST、SST、*ST、S*ST、PT類股票除外）為樣本，在排除“周末效應(yīng)”、買賣報(bào)價(jià)反彈等干擾因素的前提下，分組構(gòu)建逆勢(shì)投資組合，利用Fama-Macbeth回歸的方法實(shí)證研究了周周期下我國(guó)股票市場(chǎng)中的短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

實(shí)證結(jié)果表明：在以周為周期的情況下，我國(guó)股市存在顯著的短期收益反轉(zhuǎn)，而且這種短期收益反轉(zhuǎn)在股票輸家中表現(xiàn)得更為明顯。股票非流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)股票短期收益反轉(zhuǎn)具有一定的預(yù)測(cè)作用：隨著非流動(dòng)性的增強(qiáng)，短期收益反轉(zhuǎn)將越來(lái)越顯著。這種規(guī)律性主要體現(xiàn)在股票輸家上。短期收益反轉(zhuǎn)并沒有隨換手率（成交量指標(biāo)）的變化而出現(xiàn)規(guī)律性的變動(dòng)。值得注意的是，極高的換手率對(duì)股票輸家的短期收益反轉(zhuǎn)具有抑制作用，而對(duì)股票贏家的短期收益反轉(zhuǎn)具有促進(jìn)作用，但是這種作用并不顯著。由于短期收益反轉(zhuǎn)主要表現(xiàn)在輸家組合，從總體來(lái)看，極高的換手率抑制了股票收益的短期反轉(zhuǎn)。

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（特約編輯 張立光；校對(duì) XY，GX）