王柄根

僅靠裁員和降薪能否挽回“中金模式”的敗局？有分析人士指，中金公司投行部門的裁員和降薪只不過是“止血”的措施，并不能改變“中金模式”賴以存在基礎，更無法適應中國資本市場發(fā)展所進入的新歷史時期。摩根士丹利從1995年參與中金公司成立到2010年退出的15年間，對“中金模式”應該有著深刻的理解，選擇在中金公司盈利處于巔峰的時期退出，或許正是摩根士丹利對中金公司的長期發(fā)展作了通盤的考量。

中國國際金融有限公司（以下簡稱：中金公司）的輝煌或許只堪追憶。

裁員、降薪、利潤大幅下滑、明星分析師集體出走、人心渙散、內(nèi)幕交易，當這些情形集中出現(xiàn)在中金公司身上時候，沒有人懷疑這家曾經(jīng)一流的證券公司已經(jīng)沒落。在摩根士丹利2010年11月退出后，中金公司的凈利潤迅速下滑：2007—2012年的6年間，中金公司的凈利潤分別是12.43億元、6.27億元、11.45億元、9.09億元、1.39億元和3.03億元。（參見圖一）

圖一：中金公司2007—2012年凈利潤變化（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：WIND資訊

值得思考的是，中金公司逐漸淪為二流券商的深層次原因何在。

是摩根士丹利的退出？是內(nèi)部管理和內(nèi)部控制的失誤？是擴張過于激進？又或者是其一直以來的經(jīng)營模式已經(jīng)與中國資本市場的發(fā)展脫節(jié)？我們試圖從中金公司的投行、研究所、經(jīng)紀業(yè)務等各個環(huán)節(jié)進行剖析，以尋求答案。

投行轉捩點：2009—2011

基于投行品牌及實力，中金公司以大型國企IPO項目為其特色，因此“只做大項目”又被投行圈內(nèi)稱為“中金模式”。同時，歷來構成中金公司凈利潤“大頭”的也是投行業(yè)務，因而中金公司凈利潤的變化事實上反映其投行業(yè)務的興衰。

具體的看，2009—2011年的投行業(yè)務變化成為中金公司由盛而衰的轉捩點。

在2009年，中金公司的IPO承銷收入為10.9億元，市場份額為20.64%；到了2010年，中金公司的IPO承銷收入為7億元，市場份額4.13%；至2011年，中金公司IPO承銷收入為1.68億元，市場份額下滑至1.27%。

不必太多細致的分析，只需要看看2009—2011年度中金公司IPO承銷項目就可大致獲知其收入變化的原因。

2009年中金公司承銷了當年融資額排名第一和第三的IPO項目，當年中國最大、全球第二的IPO項目中國建筑（601668），募集資金額高達501.6億元。第三大A股IPO項目為中國重工（601989），募集額達147.23億元。此外，中國北車（601299）亦是中金公司當年的重頭戲之一。

至2010年和2011年，隨著央企上市潮的退卻以及中小板和創(chuàng)業(yè)板的擴容，中金公司IPO承銷業(yè)務的市場份額迅速下滑，中金公司投行業(yè)務從2009年的第一名跌到了2010年的第七名。

單純從數(shù)據(jù)來看，2010年中金公司承銷及保薦收入為7億元，較2009年的10.9億元下降35.8%，但如果具體分析，則可以感受到其投行業(yè)務急速衰落——A股IPO于2009年6月才重啟，換言之，中金公司2010年全年承銷及保薦收入尚不及2009年半年的收入。

與此同時，前期在中小企業(yè)累積了大量資源的平安證券、國信證券等券商迅速崛起，中金公司單純依靠幾個“中國XX”央企大單傲視群雄的時代宣告終結。

中金模式：延續(xù)之難

缺乏大型項目，“中金模式”顯然失去了延續(xù)的基礎，但至少從目前的觀察來看，盡管中小板和創(chuàng)業(yè)板的擴容給中國投行業(yè)界帶來了巨大的機會，但中金公司并未在2010年后將投行的業(yè)務重心轉向中小企業(yè)。

“2011年最為艱難，只有2個項目上市，新華保險（601336）和鳳凰傳媒（601928）。新華保險有大概3600萬的承銷保薦收入，鳳凰傳媒有大概1.3億元的承銷保薦收入。這些收入要支撐投行及公司的運行，當然不容易?！痹?012年離職中金公司投行部門的人士向記者透露，業(yè)務面臨窘境之時，中金公司內(nèi)部并非沒有意識到問題所在，但一直延續(xù)而來的只做大項目的“中金模式”，使得投行團隊在中小項目方面的資源積累近乎匱乏，“業(yè)務重心轉移”談何容易。

“‘沒落貴族的心態(tài)當然在不同層面也是隱約存在的?！鄙鲜鰪闹薪鸸倦x職的人士舉例稱，“比如2006年中金做工商銀行（A+H），合計融資219.39億美元，換成人民幣超過1000億。2009年做中國建筑，又是超過500億的融資。這樣的背景下，要轉換心態(tài)去做幾個億融資的中小企業(yè)，失落感很強。但市場發(fā)展的現(xiàn)實又確實是進入了中小企業(yè)的時代?！?/p>

“中金模式”在此前難以被其它券商投行模仿，更大的原因在于其難以復制的政界關系，在1995年成立之時，即是由國內(nèi)外著名金融機構“基于戰(zhàn)略合作關系”共同組建的中國第一家中外合資投資銀行。從中金公司此后的客戶資源來觀察，公司獨特的高層優(yōu)勢也顯露無遺。在1997年，中金公司完成首個大型項目，即為中國電信（香港）（現(xiàn)中國移動）42億美元的海外首次公開發(fā)行。

僅靠裁員和降薪能否挽回“中金模式”的敗局？有分析人士指，中金公司投行部門的裁員和降薪只不過是“止血”的措施，并不能改變“中金模式”賴以存在基礎，更無法適應中國資本市場發(fā)展所進入的新歷史時期。摩根士丹利從1995年參與中金公司成立到2010年退出的15年間，對“中金模式”應該有著深刻的理解，選擇在中金公司盈利處于巔峰的時期退出，或許正是摩根士丹利對中金公司的長期發(fā)展作了通盤的考量。

研究所的衰落：人心渙散

除投行業(yè)務外，中金的另外一項核心業(yè)務是交易銷售，但這一業(yè)務也因中金公司研究所研究實力的下降而面臨窘境。

“關于中金研究所優(yōu)秀分析師離職的新聞已經(jīng)不再是新聞，因為這樣的事情近兩年來已經(jīng)太多?！敝薪鸸旧钲诘囊晃缓诵目蛻魟⑾壬硎?，自己從中金研究所得到的有價值的研究報告越來越少。

最新的消息是，中金公司研究所固定收益研究組研究員徐小慶，電子行業(yè)分析師趙曉光和文化傳播行業(yè)分析師金宇將離開公司。上述三人均為中金公司老員工，且曾為中金研究所立下赫赫戰(zhàn)功。

從2010年開始，中金公司研究所即陷入人員變動潮。2010年5月研究部副總經(jīng)理沈建光離職，隨后哈繼銘和邢自強離開。2011年初，策略團隊集體離職，高挺、王漢峰、侯振海、梁耀文等紛紛跳槽。2011年中，家電研究員黃文倩等一批知名分析師離職。

在新財富最佳分析師排名的變化，充分反映了中金公司研究所人心渙散和優(yōu)秀研究員離職的結果：在2008年中金研究團隊的鼎盛時期，中金幾乎通吃了研究類的所有獎項。不僅奪得宏觀經(jīng)濟、策略研究、銀行、非銀行金融、傳播與文化、最佳影響力研究機構的五個桂冠。同時在固定收益、房地產(chǎn)、交運、基礎化工、通信等領域排名第二，除此以外在鋼鐵、石油化工、汽車零部件行業(yè)研究也獲得第三或第四名。

從2008—2011年，中金公司研究所在新財富金牌分析師排名中獲得第一名的獎項數(shù)量分別為7個、4個、5個和3個，逐年下降趨勢明顯。至2012年，中金公司分析師只是在電子、銀行、固收進入前三名。

基金分倉大縮水

事實上，在2012年，中金公司已不再以公司身份參與新財富金牌分析師評選，中金公司方面宣稱，“中金對于新財富的一些評選結果持懷疑態(tài)度，認為結果可能有失公允。隨著行業(yè)的不斷發(fā)展，一個評選排名的重要性也在逐步減小”。

但更多的聲音則認為，中金在新財富評選排名的逐年下降，中信證券等其它券商排名逐漸上升，顯然難以完全用“結果可能有失公允”來概括。評選本身或許存在諸如“拜票”、“陰陽報告”等弊端，但綜合結果仍然具有相當?shù)墓?，不宜用評選本身的不盡完善來遮擋自身研究實力的下降。

如果說評選的排名尚有待討論，那么基金分倉的變化或許可以作為一個更客觀的評價。從2012年基金中報的情況看，中信證券、申銀萬國和銀河證券三家券商分列基金傭金分倉前三位，中金公司則已不在前十位。曾經(jīng)憑借研究實力穩(wěn)居前十的中金公司在2012年上半年獲得基金分倉傭金僅6200萬元，同比下降47.57%。

從基金分倉的結果看，中信證券基金分倉位列第一，以及中金公司基金分倉的迅速下滑，與新財富評選的結果亦可相互印證。