王曉璐

今年“兩會”期間，放松并購市場的好消息接踵而至。

3月7日，中國證券監(jiān)督管理委員會（下稱證監(jiān)會）副主席莊心一表示，旨在提高并購重組審核效率的分道審核制年內(nèi)有望推出；3月10日，深圳證券交易所總經(jīng)理宋麗萍稱，并購重組將采用更為市場化的定價方式；3月13日，證監(jiān)會上市一部主任歐陽澤華透露，并購重組法規(guī)體系正在重新修訂，市場化定價、豐富并購交易支付手段、提高審核效率等諸多內(nèi)容均在此次修訂中得到體現(xiàn)。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，包括《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》《上市公司收購管理辦法》《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》在內(nèi)的一系列法規(guī)的修訂將有序完成。相關(guān)部門就并購重組的規(guī)章修訂基本達(dá)成共識，推出已無實(shí)質(zhì)性障礙。

盡管國家的宏觀政策對產(chǎn)業(yè)并購采取鼓勵和支持的態(tài)度，但在市場實(shí)踐中，完成一筆并購重組交易并非易事。多環(huán)節(jié)的行政審批導(dǎo)致并購效率低下；對交易定價等商業(yè)條款的干預(yù)有時會打破并購各方充分博弈后達(dá)成的平衡，進(jìn)而導(dǎo)致交易無法達(dá)成。

在中國產(chǎn)業(yè)升級和規(guī)?；A段，企業(yè)通過兼并重組壯大發(fā)展是一個符合規(guī)律的現(xiàn)實(shí)選擇。厘清并購重組法規(guī)體系，改善并購交易的微觀環(huán)境就成為并購市場得以規(guī)范發(fā)展的前提。對此，證券監(jiān)管部門已經(jīng)意識到，并在簡化審核流程方面率先啟動改革。

一位長期從事并購交易服務(wù)的券商總裁稱，現(xiàn)在個別并購交易的財務(wù)安排，定價策略逐步采用國際通行的辦法，這在國內(nèi)市場算是一種突破，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對此并不反對。

隨著一系列法規(guī)的修訂完成，并購重組市場化的轉(zhuǎn)向，將直接挑戰(zhàn)券商等中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力。

法規(guī)完善

目前，現(xiàn)有上市公司并購重組的法律體系，是借殼上市和整體上市這類并購活動活躍時形成的，其中的一些制度設(shè)計，立足于防范大股東或者潛在大股東利用關(guān)聯(lián)交易獲取不正當(dāng)利益，但卻對企業(yè)并購?fù)瓿珊蟮膮f(xié)同形成了障礙。

定價窗口期的機(jī)械、儲架發(fā)行和閃電配售等制度缺失、現(xiàn)行再融資制度對募投方向的機(jī)械監(jiān)管和實(shí)質(zhì)審批、內(nèi)幕交易核查作為審批的前置條件，都直接導(dǎo)致了資本市場的并購效率低下。

如何順應(yīng)產(chǎn)業(yè)并購的發(fā)展趨勢，對原有并購監(jiān)管和發(fā)行融資制度進(jìn)行前瞻性設(shè)計，對并購監(jiān)管和并購融資進(jìn)行更加市場化的改革，發(fā)揮資本市場的并購主戰(zhàn)場功能，成為監(jiān)管層當(dāng)下思考的核心命題之一。

證監(jiān)會上市一部主任歐陽澤華表示，新修訂的辦法的出發(fā)點(diǎn)是減少行政許可，加強(qiáng)市場服務(wù)。修訂的主要內(nèi)容涉及上市公司并購重組中換股交易的規(guī)定，以及發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易定價采用更加市場化的策略。此外，并購工具也會進(jìn)一步豐富，包括夾層融資、過橋貸款、債券融資和權(quán)證等。

定價方面，目前上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)行價格按照定價基準(zhǔn)日前20個交易日均價計算。但這種定價安排經(jīng)常因?yàn)橄⑻崆靶孤叮蛲Ｅ茣r間過長，導(dǎo)致交易發(fā)生時，市場價格已出現(xiàn)大幅波動，進(jìn)而導(dǎo)致并購交易“流產(chǎn)”。

一位了解修訂草案的人士說，為解決原有的定價時間窗口過于機(jī)械的問題，修訂草案將提供更為靈活的定價時間窗口，比如按照最近一個交易日收盤價進(jìn)行折價或溢價交易，或者將定價基準(zhǔn)日前20個交易日修改為30個交易日等。但原則上，發(fā)行股份收購資產(chǎn)的股票價格仍需參考市價。

現(xiàn)階段，上市公司并購交易主要通過股票和現(xiàn)金交易，支付手段十分有限。這一缺憾也將通過修訂并購重組辦法加以完善。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，目前正在進(jìn)行的并購交易，已有個別案例采用了諸如證券公司提供過橋貸款、繞道資管提供夾層融資等支付手段，為并購主體提供融資服務(wù)。

所謂夾層融資是指介于股權(quán)、債權(quán)之間的一種融資方式，按照交易雙方的需要，提供部分股權(quán)、固定收益類或者現(xiàn)金等多種金融工具的組合。相較于單一的股票或現(xiàn)金交易更加靈活，中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)性也能得到體現(xiàn)。

歐陽澤華表示，證監(jiān)會將在新修訂的辦法中對其他市場化并購工具的使用打開方便之門。

并購重組法規(guī)的修訂準(zhǔn)備始于2012年。實(shí)際上，自2012年2月開始，證監(jiān)會已著手簡化并購重組的審核流程。原則上，并購重組申請中，融資額不超過交易金額25%或沒有融資的情況，均由上市部一個部門完成審核。以往，涉及融資的并購重組還需取得發(fā)行部的許可。

此后，證監(jiān)會公開了并購審核的流程，并將審核的時間縮短為20個工作日。這些舉措都大大提高了并購重組的效率，對活躍市場起到催化作用。

個案突破

新規(guī)未出，但在監(jiān)管層的默許下，個別并購案已突破現(xiàn)有慣例。

2月5日，掌趣科技（300315.SZ）公布其收購海南動網(wǎng)先鋒網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱動網(wǎng)先鋒）的方案。該方案中，同股不同價、鎖定期安排及激勵機(jī)制的安排，均被視為創(chuàng)新之舉，引起市場關(guān)注。

根據(jù)掌趣科技的公告，該公司向動網(wǎng)先鋒的股東王貴青、李智超、廣州聯(lián)動、廣州肯瑞以現(xiàn)金支付人民幣3.15億元，收購其持有的動網(wǎng)先鋒58.05%的股權(quán)；向動網(wǎng)先鋒股東宋海波、李銳、張潔、陳嘉慶等六名自然人支付4.95億元，收購他們持有的動網(wǎng)先鋒41.95%的股權(quán)。4.95億元的對價，將以現(xiàn)金支付2.47億元，其余對價由掌趣科技非公開發(fā)行股票支付。

王貴青、李智超、廣州聯(lián)動、廣州肯瑞是動網(wǎng)先鋒的財務(wù)投資人，原先擬通過IPO上市退出，此次并購交易中，選擇全部現(xiàn)金作為股權(quán)對價，實(shí)現(xiàn)了投資退出。而宋海波等人，多為動網(wǎng)科技高管，他們選擇部分現(xiàn)金和部分股權(quán)作為對價，因?yàn)槌袚?dān)了掌趣科技未來股價下跌的風(fēng)險，相較前者而言，股權(quán)的對價要高一些。在一宗并購交易中，對同一標(biāo)的給出不同的定價，在國內(nèi)尚屬首次。

掌趣科技還制定了差別化的股權(quán)鎖定期，宋海波、韓常春等人將根據(jù)動網(wǎng)先鋒2013年、2014年、2015年的利潤承諾實(shí)現(xiàn)情況按照25%、35%、40%的比例分批解禁其所獲股份。

方案對動網(wǎng)科技的高管也有特殊的激勵安排，如果動網(wǎng)科技的業(yè)績達(dá)到預(yù)先的承諾，掌趣科技將對動網(wǎng)科技的六名自然人股東進(jìn)行補(bǔ)償，如果業(yè)績超過預(yù)先的承諾，動網(wǎng)科技的高管還能獲得獎勵。