向松祚

我們?nèi)菀讖慕鹑谖C里吸取錯誤的經(jīng)驗和教訓，容易走向極端。譬如眾人都說2008年美國金融海嘯源自資產(chǎn)證券化、衍生金融交易、金融創(chuàng)新過度和金融監(jiān)管不力。于是就匆忙得出結(jié)論：資產(chǎn)證券化不能搞，金融創(chuàng)新最好不要搞，金融監(jiān)管必須強化、再強化，最好是監(jiān)管到零風險！須知世界上哪里有零風險的事兒。美國和其他國家的金融創(chuàng)新確實有些過度，但我們卻是嚴重不足。

更為重要的是，如果華爾街沒有金融創(chuàng)新，美國就不可能成就全世界最發(fā)達的金融體系，就不可能成就美元本位制的超級霸權(quán)。在長達近150年時間里，華爾街幾乎完全沒有監(jiān)管。在這樣的條件下，美國卻迅速崛起并成為全球首屈一指的金融市場。華爾街也曾經(jīng)歷無數(shù)次投機、繁榮、瘋狂和崩盤，無數(shù)人一夜暴富和一夜暴窮。正是無數(shù)次的瘋狂和危機，造就了華爾街傳奇。不經(jīng)受瘋狂和危機的反復錘煉和考驗，不可能創(chuàng)建成熟的金融市場。

最大的誤解是債券市場，我們對債券市場的絕妙功能缺乏深入認識。計劃經(jīng)濟的思維模式是“既無內(nèi)債，也無外債”，以為那是完美狀態(tài)。改革開放以來，債市取得一些發(fā)展，心態(tài)卻依然是“小腳女人”，總擔心發(fā)債不是什么好事兒，擔心發(fā)債會出事兒。

然而，我們累積的天文外匯儲備，卻不得不依賴別國的債市來投資。人們總是抱怨投資美國國債市場收益太低甚至負收益，中國太吃虧。但是，人們在抱怨的同時，卻很少認真思考一個真正重要的問題：為什么美國能夠創(chuàng)造如此龐大的國債市場，長期低息吸引全球超過6萬億美元的資金？為什么美國能夠創(chuàng)建具有如此高度流動性的債券市場和資本市場，長期吸引全球超過20萬億美元資金心甘情愿低息借給美國人使用？

債券市場具有融通儲蓄、創(chuàng)造信用、配置資源和代際交換等多個重要經(jīng)濟功能，它是人類經(jīng)濟發(fā)展史上最重要的金融創(chuàng)新，亦是整個金融體系和金融市場之基石。當年荷蘭和英國是資源極度貧乏的國度，一躍成為全球最富裕強大的國家，其秘訣就是創(chuàng)建高度發(fā)達的債券市場，融通全球資金為己所用。

從金融和債券視角觀察中國經(jīng)濟增長模式，我們就能找到問題的核心。大家都同意增長模式難以持續(xù)，那么，究竟是哪個環(huán)節(jié)不可持續(xù)？增長模式的問題在哪里？過去幾十年我國經(jīng)濟增長方式大體是所謂“三依靠”增長模式。所謂“三依靠”，就是增長依靠投資，投資依靠信貸，信貸依靠貨幣。或者說穩(wěn)增長就要穩(wěn)投資，穩(wěn)投資就要上項目，上項目就要放貸款，放貸款就要松銀根。

“三依靠模式”的問題在哪里？第一個依靠沒有問題，增長依靠投資。依靠投資拉動和依靠消費拉動，本質(zhì)上不是水火不相容的一對矛盾。我國未來的經(jīng)濟增長必須遵循政府投資和私人投資并舉的方針。政府著重基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，私人資本則著重競爭性產(chǎn)？業(yè)。

增長依靠投資沒有問題，問題是另外兩個依靠：投資依靠信貸和信貸依靠貨幣，尤其是政府大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)嚴重依賴銀行貸款，根本上是無法持續(xù)的模式?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資不能主要依靠銀行貸款，應該主要依靠債市尤其是長期債市。商業(yè)銀行無法為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供長期信貸資金，商業(yè)銀行本身是企業(yè)，有收入和利潤的硬約束，一旦貸款不能按時還本付息，就要面臨不良貸款上升乃至破產(chǎn)倒閉的風險，釀成金融危機。

換一個思路，如果政府主要依靠債券市場尤其是長期債券市場來為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資，上述困難將迎刃而解。世界各國，凡是基礎(chǔ)設(shè)施完善優(yōu)良之邦，莫不是依靠長期債市來融通社會資金，以建造各種長期基礎(chǔ)設(shè)施。凡高速公路、鐵路、城際軌道交通、地鐵等基礎(chǔ)設(shè)施，很難像競爭性企業(yè)項目那樣盈利賺錢，更無法賺取高額利潤。我們不能用考核競爭性企業(yè)的辦法來考核和評估基礎(chǔ)設(shè)施項目，也不能以一般企業(yè)融資的方式來為基礎(chǔ)設(shè)施融資。最佳辦法是發(fā)行長期國債和市政債券，甚至可以發(fā)行永續(xù)債券。

（作者為中國農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家）