史瑩

案例重現(xiàn)

不久前，一則爆炸性消息在資本市場(chǎng)廣為傳播：私募澤熙投資「總舵主」徐翔於當(dāng)天下午面見(jiàn)了兩名訪(fǎng)客，交談過(guò)程中，一則說(shuō)者無(wú)心的消息令徐翔震怒。這則消息內(nèi)容大致為：2013年1月底，徐翔與去年最受關(guān)注的策略分析師程定華在午餐會(huì)期間有一段關(guān)於2013年A股走勢(shì)的談話(huà)，但這段談話(huà)卻被安信證券一名銷(xiāo)售人員私下進(jìn)行了錄音，隨後這份錄音在各個(gè)機(jī)構(gòu)和券商之間流傳。

顯然，安信證券這名銷(xiāo)售人員的「竊聽(tīng)」行為超出了徐翔的底線(xiàn)。澤熙相關(guān)人士透露，徐翔當(dāng)即決定撤銷(xiāo)在安信證券的所有席位，目前澤熙在安信證券的分倉(cāng)資金超過(guò)5億元（人民幣，下同），每年的交易額超過(guò)百億元，雙方合作一旦破裂，安信證券每年的損失恐怕不少。

在國(guó)外，證券業(yè)研究員只能通過(guò)發(fā)佈研究報(bào)告和正規(guī)路演向客戶(hù)提出投資建議，並且資訊源必須來(lái)自公開(kāi)信息。而業(yè)界普遍存在向大客戶(hù)提供各種研究服務(wù)的資訊綠色通道，並以此向大客戶(hù)透露非公開(kāi)信息的潛規(guī)則。「錄音門(mén)」事件只是證券行業(yè)潛規(guī)則的冰山一角，更多的業(yè)內(nèi)潛規(guī)則正在慢慢揭開(kāi)。

大小客戶(hù)待遇不同

獨(dú)家資訊是投資者永恆的追求主題。 而如今證券公司為客戶(hù)提供的諮詢(xún)服務(wù)，早已超出了簡(jiǎn)單提供研究報(bào)告、發(fā)送手機(jī)資訊的範(fàn)圍。大客戶(hù)更喜歡參加券商組織的銷(xiāo)售路演、飯局、定期的電話(huà)會(huì)議以及各種娛樂(lè)活動(dòng)。這成為討論投資和交流各種資訊的管道，當(dāng)然，只有大客戶(hù)才能獨(dú)享資訊綠色通道。明星券商研究員和大型投資機(jī)構(gòu)高管，一般都有比較好的私人關(guān)係，他們經(jīng)常交流對(duì)政策、突發(fā)事件的看法，特別是對(duì)投資決策的意見(jiàn)。大客戶(hù)、中客戶(hù)和小客戶(hù)之間很難享受到平等的研究服務(wù)待遇。

不少證券公司研究員都配備了多部不同號(hào)碼的手機(jī)，以服務(wù)大機(jī)構(gòu)客戶(hù)，應(yīng)付日常辦公之需等。「我們賣(mài)方扮演提供服務(wù)的角色，大客戶(hù)有需要，我們就得登門(mén)拜訪(fǎng)和他們進(jìn)行討論，開(kāi)展詳細(xì)的交流。誰(shuí)都不可能把對(duì)上市公司的分析研究和投資建議全部寫(xiě)入投資報(bào)告。」上海一家大型券商研究所所長(zhǎng)稱(chēng)。

內(nèi)幕消息、獨(dú)家消息盛行

在當(dāng)前的投資界，如果不透露點(diǎn)研報(bào)中見(jiàn)不到的非公開(kāi)信息，研究員將很難邀請(qǐng)到投資界大腕一起吃飯，「錄音門(mén)」也證明了這一點(diǎn)。

這份網(wǎng)傳的1月底錄音材料顯示，與徐翔的交談中，程定華提及以下非公開(kāi)信息：發(fā)改委在做城鎮(zhèn)化規(guī)劃，3月份將會(huì)下發(fā)；從管理層了解到，銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)要換主席，但是換誰(shuí)還不知道，據(jù)說(shuō)證監(jiān)會(huì)現(xiàn)任主席也在考慮之列。

對(duì)此，中信證券研究所相關(guān)人士稱(chēng)，連發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)未公開(kāi)的資訊都能獲知，還透露給具有資金影響力的徐翔，有傳播內(nèi)幕消息之嫌。

根據(jù)2012年9月1日起實(shí)施的《發(fā)佈證券研究報(bào)告執(zhí)業(yè)規(guī)範(fàn)》中的要求，證券公司、證券投資諮詢(xún)機(jī)構(gòu)應(yīng)維護(hù)資訊來(lái)源的合法合規(guī)性。這些合法合規(guī)的資訊源包括了政府部門(mén)、行業(yè)協(xié)會(huì)、證券交易所等機(jī)構(gòu)發(fā)佈的政策、市場(chǎng)、行業(yè)以及企業(yè)相關(guān)資訊等七類(lèi)。但實(shí)際上正規(guī)管道獲得的資訊難以滿(mǎn)足大客戶(hù)的需求，因此上述綠色通道也就成了必然。

業(yè)務(wù)與銷(xiāo)售隔離不徹底

據(jù)了解，研究所銷(xiāo)售人員把投資界重要人物談話(huà)記錄下來(lái)是一件平常的事情，但通常會(huì)刪減整理後發(fā)給其他客戶(hù)，至少會(huì)刪除非公開(kāi)信息。華泰證券研究所相關(guān)人士稱(chēng)，「錄音門(mén)」暴露出研究所銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)存在的問(wèn)題應(yīng)引起警惕。儘管2012年發(fā)佈的《發(fā)佈證券研究報(bào)告執(zhí)業(yè)規(guī)範(fàn)》已經(jīng)就研究和銷(xiāo)售之間的隔離做了嚴(yán)格規(guī)定，但這一規(guī)定在券商研究所層面並未得到徹底執(zhí)行。

媒體調(diào)查結(jié)果顯示，目前不少券商研究員和大客戶(hù)到上市公司調(diào)研，或研究員到基金等大客戶(hù)處路演，都需要銷(xiāo)售人員來(lái)安排，不少銷(xiāo)售人員還要全程參與此類(lèi)活動(dòng)?！高@就很難避免研究員的觀點(diǎn)在研究報(bào)告發(fā)佈之前就已被銷(xiāo)售人員廣為傳播。」深圳一家券商研究所所長(zhǎng)稱(chēng)。

多位券商研究所人士表示，安信證券「錄音門(mén)」事件給行業(yè)敲響了警鐘：一是銷(xiāo)售人員安排研究員在研報(bào)發(fā)佈前向大客戶(hù)透露投資策略是否合適；二是銷(xiāo)售人員現(xiàn)場(chǎng)錄音後再透露給其他客戶(hù)，就形成了資訊獲知的時(shí)間差，對(duì)後獲知資訊的客戶(hù)不公平。

整個(gè)行業(yè)需要加強(qiáng)銷(xiāo)售人員的管理，徹底落實(shí)《發(fā)佈證券研究報(bào)告執(zhí)業(yè)規(guī)範(fàn)》中研究和銷(xiāo)售之間隔離的相關(guān)規(guī)定已勢(shì)在必行。此外，更令澤熙投資徐翔和業(yè)內(nèi)人士感到不滿(mǎn)的是，這份錄音透露了徐翔當(dāng)下投資中關(guān)注的一些重要元素。澤熙投資相關(guān)人士稱(chēng)，別說(shuō)洩露了涉及幾十億資金的一些投資資訊，即便是普通人的普通資訊，未經(jīng)本人同意就被散佈，也是金融從業(yè)人員不該做的。

國(guó)泰君安研究所一位高管介紹，境外研究所的銷(xiāo)售人員一般是資深研究員轉(zhuǎn)崗而來(lái)，因此素質(zhì)較一般研銷(xiāo)售員要高。但大陸券商銷(xiāo)售人員普遍沒(méi)有研究員經(jīng)歷，存在素質(zhì)不高、業(yè)務(wù)不熟的問(wèn)題，給研究業(yè)務(wù)的發(fā)展造成障礙。

研報(bào)注水

在很多人看來(lái)，券商分析師是一個(gè)極好的職業(yè)。拿的是高薪，平時(shí)接觸的不是公司老闆就是CEO，經(jīng)常還能早人一步獲得一些消息，而他們發(fā)佈的研究報(bào)告，更是能夠直接決定一只股票第二天是上漲還是下跌。

不過(guò)，在這些風(fēng)光的表像背後，券商分析師這個(gè)職業(yè)，同樣有一些不足為外人道的「潛規(guī)則」。

在大陸證券市場(chǎng)，券商分析師受制於基金等機(jī)構(gòu)已是行業(yè)公開(kāi)的秘密，基金分倉(cāng)一直是證券公司收入的重要來(lái)源。在分倉(cāng)收入的激勵(lì)下，基金公司銷(xiāo)售新基金時(shí)，券商會(huì)花大力氣推銷(xiāo)，對(duì)於分倉(cāng)基金持有的股票也會(huì)秘密保護(hù)。如對(duì)分倉(cāng)基金的重倉(cāng)股，研究評(píng)級(jí)總是寫(xiě)得模棱兩可，就算有負(fù)面消息也會(huì)選擇性對(duì)待，盡量突出正面資訊。

經(jīng)?？慈萄袌?bào)的股民都會(huì)發(fā)現(xiàn)，只要是對(duì)A股上市公司，很少有券商分析師給出「減持」或者「賣(mài)出」的評(píng)級(jí)。分析師不給出「減持」或者「賣(mài)出」評(píng)級(jí)，一方面是因?yàn)橐Ｗo(hù)基金的重倉(cāng)股，另一方面也不願(yuàn)意得罪上市公司，如果給出「賣(mài)出」評(píng)級(jí)，往往之後會(huì)被上市公司拒絕調(diào)研，工作將無(wú)法展開(kāi)。

在各種研報(bào)中，新股的研報(bào)堪稱(chēng)最多水分。一般新股剛上市時(shí)，券商評(píng)級(jí)基本都是「強(qiáng)烈推薦」，至於上市後股價(jià)是漲是跌，似乎就與分析師無(wú)關(guān)了，變臉的新股背後往往有分析師給出了過(guò)高的目標(biāo)價(jià)。