張若夫

盡管雙方極力澄清各種傳聞，但外界對(duì)于蒙牛和雅士利這場“百億閃婚”仍舊充滿了各種不解與質(zhì)疑：買這樣一個(gè)“裸體公司”究竟值不值？出價(jià)究竟高不高？未來究竟順不順？

不久前那場價(jià)值百億港元的“奶企收購第一案”如今仍是業(yè)內(nèi)最關(guān)心的話題，當(dāng)諸多迷惑視線的喧囂沉淀之后，我們?cè)賹?duì)它做審視，會(huì)發(fā)現(xiàn)有些疑問如今已有了答案。

這樁巨額收購最初為人所知，并非通過雙方正式的公告，而是工信部消費(fèi)品工業(yè)司司長王黎明在6月18日當(dāng)天，一次食品安全閉門會(huì)上的口頭告知。會(huì)議開始不久，王黎明對(duì)國內(nèi)十大奶粉企業(yè)代表打趣到：“大家先談?wù)剳賽?，能結(jié)親就結(jié)親，如果能有成功的婚姻，我們會(huì)很高興?！?/p>

臺(tái)下的笑聲還沒結(jié)束，王便話鋒一轉(zhuǎn)，宣布蒙牛正式收購雅士利。錯(cuò)愕之下，有人竊竊私語，有人迅速拿起手機(jī)向上級(jí)匯報(bào)。

隨后一位工信部的官員進(jìn)一步做了表態(tài)：爭取用兩年時(shí)間培育形成10家具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的知名品牌和國際競爭力的大型企業(yè)集團(tuán)，通過兼并重組，將行業(yè)集中度提高到70%以上。

這樣的時(shí)機(jī)、這樣的表態(tài)，讓并購交易自公布之日起，便蒙上了一層“政治聯(lián)姻”的色彩。交易雙方顯然不愿意看到這種“誤解”被放大和廣泛傳播，雅士利董秘吳曉南在隨后針對(duì)媒體的一次電話會(huì)議上表示，雙方的并購?fù)耆鲇诮衲?月份的一次巧遇：

“（當(dāng)時(shí)）蒙牛團(tuán)隊(duì)在香港和我們住同一個(gè)酒店，所以我們約定在樓上咖啡廳喝茶……雙方就中國乳業(yè)發(fā)展展開深入交流，進(jìn)而談到兩家企業(yè)進(jìn)行強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的問題”，他說，

“當(dāng)時(shí)是蒙牛對(duì)雅士利提出了收購意愿。之后雙方一直保持接觸，感覺雙方目標(biāo)相同，進(jìn)而進(jìn)行商業(yè)條款談判，在達(dá)成共識(shí)后于6月17日簽約。”

也就是說，我們所能看到的官方版本中，這場交易純粹是郎情妾意，順勢而為。然而，在“包辦婚姻”、“自由戀愛”這兩種流傳甚廣的說法之外，其實(shí)還存在著第三種可能，那就是和PE聯(lián)手進(jìn)行的一次資本運(yùn)作。

價(jià)格高不高？

2012年，蒙牛和雅士利在各自的“主戰(zhàn)場”表現(xiàn)可謂一喜一憂，中糧掌舵后的蒙牛成績單沒有及格，營收和凈利潤出現(xiàn)雙下滑，其中凈利潤下降高達(dá)20.9%，這是蒙牛2008年以后首次出現(xiàn)下降的情況。

從行業(yè)來看，蒙牛全年?duì)I收360.8億元人民幣（同比下降3.5%），低于最大競爭對(duì)手伊利419.9億元（同比增長12.12%）；毛利為25.1%，不僅低于伊利的29.82%，更是落后于轉(zhuǎn)型高端路線的光明（34.7%）。同時(shí)，蒙牛在歐世蒙牛奶粉等“其他乳制品”板塊的收入僅占營收的1.6%，遠(yuǎn)不及伊利的10%，而且對(duì)方相關(guān)毛利率水平已經(jīng)大幅超過液態(tài)奶。

所以，蒙牛急需補(bǔ)充和強(qiáng)化奶粉這一短板，而收購是見效最快的手段。于是在2013年，蒙牛開始在全國范圍內(nèi)尋覓賣家，相繼接觸了飛鶴、圣元、貝因美等企業(yè)?？上нM(jìn)展并不順利，因?yàn)楦骷业恼崎T人都明白這樣一個(gè)道理：奶制品行業(yè)即將迎來大整合時(shí)代，正是自己奮力一搏的好機(jī)會(huì)。

飛鶴董事長冷友斌的表態(tài)最有代表性：“一個(gè)白手起家的企業(yè)家是絕對(duì)不會(huì)輕易賣掉自己企業(yè)的，飛鶴就像我自己的孩子一樣……以前那么難的時(shí)候都堅(jiān)持下來了，現(xiàn)在局勢好了怎么可能放棄呢？而且我們有完整產(chǎn)業(yè)鏈，有自己的奶源，為什么要被別人并購？”

核心業(yè)務(wù)板塊被對(duì)手逐漸拉開差距，外延板塊收購又處處碰壁，這肯定讓中糧不好過；而另一邊，正處于恢復(fù)上升期的雅士利，看著漂亮的報(bào)表，卻同樣開心不起來。這又是為什么？

2012年，雅士利旗下兩個(gè)品牌的奶粉（雅士利與施恩）銷售收入總共為31.31億元人民幣，占總營收的85.6%，其中雅士利品牌奶粉的銷售增速高達(dá)35.8%，凈利潤暴漲53%。按理說，雅士利應(yīng)該為連年增長的業(yè)績感到高興，但其掌門人張利鈿卻正在為兩件事發(fā)愁。

第一件事，是雅士利自身出現(xiàn)了運(yùn)營之外的問題：兄弟不睦、沒有合適接班人。作為一家典型的潮汕家族企業(yè)，雅士利除了現(xiàn)任總裁張利鈿之外，張利坤、張利明、張利波、張利輝等幾兄弟及其配偶也是集團(tuán)股東。這些成員中部分年事已高，而據(jù)雅士利前高管張軍稱，近年來張利鈿和家族另外幾兄弟關(guān)系不睦，雖然此次出售雅士利意愿不足特別強(qiáng)烈，但拗不過另外幾兄弟的聯(lián)合。同時(shí)，家族幾兄弟中，從能力等各個(gè)方面來看，沒有合適的接班人，這對(duì)一家家族式企業(yè)來說，是一件非常尷尬的事。

此外，這些年來奶粉行業(yè)的大風(fēng)大浪，其實(shí)也讓張利鈿自己有了賣掉稚士利的想法，自“三聚氰胺”事件后，洋奶粉牢牢占據(jù)了優(yōu)勢，僅多美滋、惠氏、雅培等幾個(gè)品牌就占據(jù)了近7成的市場份額。張利鈿曾向工信部官員感嘆：“做企業(yè)30年，辛辛苦苦太艱難，而且現(xiàn)在食品安全標(biāo)準(zhǔn)越來越嚴(yán)格，再做下去困難很大，不如退出?！?009年，施恩的“假洋品牌”身份被揭穿，張利鈿被迫以董事長身份發(fā)表道歉聲明，更是讓其退意越發(fā)強(qiáng)烈。

自那以后，雅士利便開始頻頻與亨氏、美素佳兒等外資企業(yè)接觸，但最終都因雅士利要價(jià)過高而沒有了下文。

在這樣一個(gè)節(jié)點(diǎn)上，兩家各懷心事的企業(yè)從認(rèn)識(shí)到“閃婚”，很難說是“巧合”。而這樣倉促的收購還引發(fā)了另外一個(gè)疑問，那就是對(duì)急于抓到“稻草”的蒙牛來說，雅士利賣的價(jià)格是不是一如那些望而卻步的外資企業(yè)所形容的那樣，“太高了”。換句話說，蒙牛是不是做了冤大頭？

在奶粉市場，稚士利雖然報(bào)表好看，但其市占率只有4.5%。排名第八位，屬于二線品牌、在稚士利的面前。橫亙著美贊臣、多美滋、惠氏及雅培四家洋品牌構(gòu)筑起來的42.7%份額的市場鐵幕。一位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為雅士利現(xiàn)在處于“掉下去不容易，向上做更難”的瓶頸期。而在經(jīng)歷了“假洋品牌”危機(jī)后，雅士利在消費(fèi)者信賴度這一至關(guān)重要的環(huán)節(jié)輸了國產(chǎn)同行一大截，找回消費(fèi)者信心是一個(gè)漫長的過程。

所以，124億港元的價(jià)格，對(duì)雅士利這樣一個(gè)無奶源、銷售主要集中在二三線市場、品牌歷史很短的奶粉企業(yè)來說，高了點(diǎn)。

收購值不值？

在遭遇“假洋品牌”事件的同一年，一家名叫凱雷的美國投資集團(tuán)瞄準(zhǔn)了正處于低谷的雅士利。這家投資集團(tuán)總部設(shè)在華盛頓，有“總統(tǒng)俱樂部”之稱，擁有深厚的政治資源，凱雷善于利用政商關(guān)系進(jìn)行資本運(yùn)作，最為典型的一個(gè)案例，便是其發(fā)家之役：利用美國前國防部長、前國務(wù)卿、前白宮預(yù)算主任都是集團(tuán)雇員的優(yōu)勢，于1990年完成了在美周國防工業(yè)中的一項(xiàng)重大投資——從美國陸軍那里贏得價(jià)值200億美元的軍火合同。

抄底雅士利，也正是凱雷與復(fù)星聯(lián)手之作。2009年9月20日，雅士利集團(tuán)20日宣布引入戰(zhàn)略投資者凱雷集團(tuán)和復(fù)星國際，兩者將共獲得雅士利23.3%的股份，其中凱雷占股17.3%（兩個(gè)董事席位）、復(fù)星占股6%。凱雷為此只花了6.5億元人民幣。

在凱雷入股后，雅士利開始積極籌劃上市，但它的目標(biāo)不是A股，在經(jīng)過跨境重組等一系列復(fù)雜的運(yùn)作之后，雅士利順利實(shí)現(xiàn)了港股上市。而在跨境股權(quán)大挪移的過程中，凱雷和復(fù)星始終若隱若現(xiàn)，扮演了重要的角色。

當(dāng)然，對(duì)于凱雷這樣的國際PE來說，最終的目的是套現(xiàn)，所以在蒙牛與雅士利接觸到一定程度的時(shí)候，便出現(xiàn)了后者5月突然大規(guī)模特別派息。

5月5日晚間，雅士利發(fā)布公告稱，為“報(bào)答股東一直以來的支持”，決定向股東派發(fā)特別股息，每股將獲得28.25分人民幣。而公司在3月25日公布去年全年業(yè)績時(shí)，剛剛宣布派息11.31分。

這次特別派息距離雅士利3月宣布年度派息僅過去了兩個(gè)月。經(jīng)初略計(jì)算，上述兩項(xiàng)派息之后，兩大股東張氏家族和凱雷投資將分別可收息7.23億元和3.37億元，總計(jì)近11億元。而財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2012年12月31日，雅士利披露的“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”數(shù)額為20.73億元。

現(xiàn)在來看。這次特別派息其實(shí)就是大股東張氏家族和包括凱雷投資在內(nèi)的PE將全面退出的信號(hào)。同時(shí)，此次派息幾乎派掉了雅士利一半的現(xiàn)金，對(duì)公司的運(yùn)營和擴(kuò)張都會(huì)有影響，而且還降低了雅士利被收購的價(jià)值，潛在收購者蒙牛不可能不知情，但它選擇了沉默。

這樣的沉默讓蒙牛必須面對(duì)自己花了大價(jià)錢，買回來一個(gè)“裸體公司”值不值的問題。因?yàn)檫@兩次派息是從雅士利的盈利中支付，在派息后使得雅士利的每股凈資產(chǎn)減少，用一位業(yè)內(nèi)人士的話來說，就是“IPO募資實(shí)際用途是進(jìn)了大股東個(gè)人口袋。派息完畢，裸賣給蒙牛?！?/p>

當(dāng)然，財(cái)大氣粗的蒙牛，也許并不看重這分掉的11億元，所以也就不存在“值不值”的問題。

在最后的并購交易過程中，凱雷投資主動(dòng)選擇現(xiàn)金方案，而且并未出現(xiàn)諸如一些媒體猜測的可能招致外資股東的坐地要價(jià)，作為股東的凱雷投資積極撮合了此項(xiàng)交易。

最終，當(dāng)年投入6.5億港元的凱雷，在完成并購后，成功套現(xiàn)29.88億港元抽身。

在雅士利與各個(gè)外資奶粉品牌談崩之后，心急的不僅有張氏兄弟，還有他們背后為雅士利煞費(fèi)苦心的投資集團(tuán)。當(dāng)財(cái)大氣粗的“國字號(hào)”蒙牛出現(xiàn)后，相信哪怕張利鈿如前文所說的心有不甘，但在投資人急于套現(xiàn)的壓力下，最后也只能選擇妥協(xié)。

未來順不順？

對(duì)于蒙牛這樣背靠“中糧”大山的行業(yè)代表來說，在一個(gè)重要的細(xì)分市場存在明顯的短板，實(shí)在是一件不太光彩的事，這一次能忍受雅士利臨時(shí)派掉一半現(xiàn)金給股東的做法，心該是更看重其在奶粉市場的占有率，以及強(qiáng)大的渠道網(wǎng)絡(luò)。急于將其吃下，然而，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)姻，真的能產(chǎn)生1+1>2的效果嗎？

首先就本次收購來說，未來的資源整合和管理將是一個(gè)大問題。在完成收購后，吳曉南表示，“蒙牛將通過董事會(huì)進(jìn)行管理，保留雅士利獨(dú)立運(yùn)營的現(xiàn)狀。公司保留獨(dú)立經(jīng)營、團(tuán)隊(duì)保留原來的團(tuán)隊(duì)、總裁張利鈿也將繼續(xù)留任，帶領(lǐng)整個(gè)團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)繼續(xù)進(jìn)行經(jīng)營管理。”

雖然現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì)沒有變化，但雅士利是否能夠適應(yīng)中糧的管理風(fēng)格和企業(yè)文化仍存疑問。張軍認(rèn)為，融合問題是兩家企業(yè)未來面對(duì)的最大挑戰(zhàn)，“潮汕入的管理觀念很難和北打企業(yè)文化融合，同時(shí)蒙牛又是國企背景，要想管理潮汕兄弟幫的人并不容易?！?/p>

張軍指出，蒙牛要想對(duì)雅士利進(jìn)行全面的管理，必須要經(jīng)過大規(guī)模的體系調(diào)整及換血。這樣的大換血是否會(huì)激起原有權(quán)力結(jié)構(gòu)的反彈，一旦出現(xiàn)這樣的狀況蒙牛又該如何處置？這都是蒙牛必須盡早做好預(yù)案的潛在不穩(wěn)定因素

其次，蒙牛還要面對(duì)如何打造新市場的品牌認(rèn)知的問題。同液態(tài)奶可以用快消品的營銷模式來運(yùn)作相比，嬰幼兒奶粉是一個(gè)更細(xì)分和針對(duì)特定人群的品類，在銷售上會(huì)更依賴于品牌認(rèn)知和市場積累。畢竟，打算購買嬰幼兒奶粉的消費(fèi)者在想到蒙牛時(shí)，仍會(huì)意識(shí)到這家公司在產(chǎn)品和奶源上并沒有太大優(yōu)勢。

最后，蒙牛外延式擴(kuò)展很難彌補(bǔ)內(nèi)在痼疾所帶來的損失。蒙牛一頭進(jìn)補(bǔ)酸奶（與達(dá)能合資開展酸奶生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)），一頭進(jìn)補(bǔ)奶粉，繼續(xù)在外延擴(kuò)張的道路上大步前進(jìn)，但其疏于修煉“內(nèi)功”，核心業(yè)務(wù)增長乏力利潤連年下滑，是更加致命的傷害。

在“三聚氰胺”事件以及中糧入主后，雖然蒙牛宣稱根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈源頭、過程、終端“三端”管理原則，通過組織架構(gòu)改革設(shè)置了質(zhì)量管理的“四駕馬車”，但在產(chǎn)品質(zhì)量上仍不時(shí)暴露出問題，這說明蒙牛在奶源建設(shè)和內(nèi)部發(fā)全監(jiān)管上有“換湯不換藥”之嫌，持續(xù)消耗著消費(fèi)者的信任，如此下去，就算吃進(jìn)再多的其他細(xì)分市場“領(lǐng)頭羊”，其墜落速度仍不會(huì)減緩。

當(dāng)然，不管這場并購案在外界看來價(jià)格高不高，值不值，對(duì)蒙牛來說，都是必須要去完成的。它必須進(jìn)行這樣的賭博，否則在液態(tài)奶市場已經(jīng)被對(duì)手越甩越遠(yuǎn)的中糧，將收獲一張更為難看的成績單。