張曉 湯雅婷

股權投資企業(yè)（下稱“PE”）的監(jiān)管權之爭再起風波。

3月25日，國家發(fā)改委官網(wǎng)發(fā)布《關于進一步做好股權投資企業(yè)備案管理工作的通知》（下稱“694號文”），要求在6月1日前，各地股權投資備案管理部門須出臺備案管理規(guī)則。其中“PE發(fā)起或管理公募或私募證券投資基金、投資金融衍生品、發(fā)放貸款被認定為違規(guī)行為，要求限期整改”，意味著目前不少PE正在積極籌備的公私募業(yè)務被認定為違規(guī)。

在此前的2月份，證監(jiān)會在其下發(fā)的部門規(guī)章《資產(chǎn)管理機構開展公募證券投資基金管理業(yè)務暫行規(guī)定》（下稱《暫行規(guī)定》）中確認，符合條件的PE機構可從2013年6月1日起開展公募基金管理業(yè)務。

一放一收，證監(jiān)會與國家發(fā)改委相左的兩條規(guī)則，讓諸多PE界人士“很茫然”。而兩個政策的實施時間點都集中在6月份，也使得業(yè)內(nèi)十分關注屆時的具體執(zhí)行情況。事實上，各監(jiān)管部門在PE領域政策角力，僅是混業(yè)趨勢下呈現(xiàn)出的諸多問題的一個縮影。

條文“互掐”

按照“694號文”要求，各地備案管理部門不僅要在6月底前出臺并上報地方股權投資企業(yè)備案管理規(guī)則，而且要以地方政府規(guī)章的形式發(fā)布。文中還稱：“未按規(guī)定整改的機構，要列為‘不規(guī)范運作股權投資企業(yè)，并在相應國家或省級備案管理部門網(wǎng)站上予以公布。”

但在投中集團分析師馮坡看來，公示并不具備太大殺傷力，“發(fā)改委并沒有權利撤銷PE執(zhí)照”。他認為，發(fā)改委與證監(jiān)會的規(guī)則沖突只對大型PE有所掣肘。“想轉(zhuǎn)型成為大資管的PE并不是很多，也就幾十家，同時在國家發(fā)改委備案的PE更是少數(shù)。”

PE機構需要在發(fā)改委進行備案，起源于2006年3月1日發(fā)改委頒布實施的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》。參與備案的創(chuàng)投企業(yè)，可享受國稅總局的稅收優(yōu)惠政策。

2011年11月，國家發(fā)改委又頒布《國家發(fā)展改革委辦公廳關于促進股權投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》，（以下簡稱“2864號文”），要求5億元以上PE機構需至國家發(fā)改委備案，1億至5億元PE機構至地方部門備案。對于PE機構而言，在國家發(fā)改委備案最大的吸引力在于它是獲得全國社?；鹜顿Y的“敲門磚”。2008年經(jīng)國務院批準，全國社?；鹜顿Y經(jīng)國家發(fā)改委批準的產(chǎn)業(yè)基金和在國家發(fā)改委備案的市場化PE基金，總體投資比例不超過全國社?；鹂傎Y產(chǎn)（按成本計）的10%。

目前來看，2012年在國家發(fā)改委網(wǎng)站上備案的僅有36家。

而證監(jiān)會允許PE開展公募，在當前PE機構普遍面臨募資難、退出難的背景下，對部分希望打造大資管的PE機構來說頗具吸引力。

發(fā)改委主管的中國股權和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會（以下簡稱“中國創(chuàng)投委”）常務副會長沈志群在接受記者采訪時表示：“‘2864號文件提過‘股權投資企業(yè)的投資領域限于非公開交易的股權，該類企業(yè)的閑置資金只能存放銀行或用于購買國債等固定收益類投資產(chǎn)品，此次‘649號文只是重申原來的規(guī)定?！?/p>

然而，一位專注于PE業(yè)務的律師指出，“694號文”并不是簡單的重申，因為“2864號文”只說股權投資企業(yè)只能投資非公開交易的股權，并未說明PE機構是否可以發(fā)起或管理公募基金。

各打“算盤”

雖然在業(yè)界看來，最新的“694號文”是長期存在的監(jiān)管權之爭的又一實例，但發(fā)改委這一次似乎有著很充分的理由。

發(fā)改委財經(jīng)司一位處長公開表示，如果PE機構設立或管理公募基金，即同時涉及一、二級市場，很容易產(chǎn)生內(nèi)幕交易或PE腐敗；在募資時，可能會出現(xiàn)股權投資基金打著公募基金的旗號進行非法集資的現(xiàn)象；管理時，如果缺乏有效的隔離，很有可能導致公私不分，私募和公募各自的風險容易相互傳導，從而擴大風險，在這種情況下，更容易在募資人數(shù)上超過私募基金募資人數(shù)上限，演變?yōu)榉欠Y，引發(fā)社會風險。

“當前，若一家PE既想在國家發(fā)改委備案，又想發(fā)公募產(chǎn)品，那是不可能的?！瘪T坡對《財經(jīng)國家周刊》記者表示，因為發(fā)改委規(guī)定，完成備案的合伙制PE基金出資人不得超過50人，公司制PE基金出資人數(shù)量則不得超過200人，一旦PE基金出資人數(shù)量超過上限，則容易被國家發(fā)改委認定為“公眾集資”。

不過，北京大學金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長黃嵩認為，將來不排除同一個私募投資管理機構同時出現(xiàn)在國家發(fā)改委和證監(jiān)會的名單上，“因為私募投資管理機構在管理私募股權投資基金的同時，也可能管理二級市場的私募證券基金?！?/p>

證監(jiān)會相關負責人向《財經(jīng)國家周刊》記者指出，PE進入公募領域后，其發(fā)行的二級市場投資基金產(chǎn)品將在中國基金業(yè)協(xié)會備案，原股權投資基金產(chǎn)品繼續(xù)由發(fā)改委監(jiān)管，這也是在PE監(jiān)管權屬問題上，適應PE加入大資管版圖提出“折中”方案，是向產(chǎn)品、業(yè)務監(jiān)管過渡的方式。

值得注意的是，在證監(jiān)會下發(fā)的《暫行規(guī)定》中，對PE開展公募業(yè)務設置了一定的門檻：“股權投資管理機構、創(chuàng)業(yè)投資管理機構申請開展基金管理業(yè)務的，須具有3年以上證券資產(chǎn)管理經(jīng)驗、實繳資本或?qū)嶋H繳付出資不低于1000萬元、最近3年證券資產(chǎn)管理規(guī)模年均不低于20億元。”

“對于證監(jiān)會而言，允許大型的PE機構從事公募基金管理業(yè)務，也有其自身考慮。”一位行業(yè)分析師認為，此類機構投資者進入二級市場，將有利于活躍資本市場、促進競爭，并由于這些機構自身具備一定程度的資金實力和抗風險能力，有利于穩(wěn)定市場走勢，防止大起大落情況的頻繁出現(xiàn)。

PE們的考量

“先不要說監(jiān)管層態(tài)度互相矛盾，事實上對PE機構來說，是否會積極開展公募基金業(yè)務大家想法也不同?！鄙钲谝患宜侥纪顿Y公司負責人對記者說。

據(jù)黃嵩介紹，在美國，黑石、凱雷、KKR等大型PE機構，在投資對象和投資方式上，已經(jīng)從專業(yè)化的PE管理機構，發(fā)展成為涵蓋股權、杠桿收購、夾層融資、PIPE、債務、房地產(chǎn)、證券和對沖基金等多元化投資的綜合資產(chǎn)管理機構。

在中國，一些大型PE在傳統(tǒng)股權投資領域之外，已經(jīng)做出一些嘗試。

2012年初，中信產(chǎn)業(yè)投資基金就已經(jīng)開始籌備二級市場業(yè)務團隊，開始向多元化綜合資產(chǎn)管理機構轉(zhuǎn)型；鼎暉投資旗下有地產(chǎn)基金、證券投資基金；弘毅投資則曾有意收購歐洲德克夏集團（Dexia SA）的資產(chǎn)管理業(yè)務；本土機構如硅谷天堂，本來就是做二級市場私募基金起家。

2012年以來，銀監(jiān)會、證監(jiān)會相繼出臺政策，禁止銀行、證券公司銷售PE產(chǎn)品，這使得PE募資難進一步加劇，而尚未開閘的IPO市場，讓PE退出成為“無盡的等待”。

“成立公募基金管理公司的初衷主要源于兩點，一是拓展募資渠道，二是考慮加強退出?！毙挛仲Y本董事長朱燦介紹，新沃資本的全資子公司新沃投資已在中國基金行業(yè)協(xié)會完成備案，且明確有成立一家公募基金管理公司的計劃，并將按程序向證監(jiān)會上報正式申請材料。

其實，目前市場上PE機構參與發(fā)起公募基金的已有例子。資料顯示，在紅塔紅土基金公司的發(fā)起股東名單中，深創(chuàng)投以持有26%股份位列紅塔證券之后為其第二大股東，這是創(chuàng)投公司首次出現(xiàn)在基金公司的股東名單。

深圳市創(chuàng)新投資集團相關人士表示，由于PE業(yè)務天然就跟二級市場接軌，如果將產(chǎn)業(yè)鏈上下游打通，其金融服務的靈活性和開放程度將大為提高。

不過，有業(yè)內(nèi)人士指出，目前一些PE機構的多元化發(fā)展，是投資對象、投資方式和投資區(qū)域的多元化，而不是委托資產(chǎn)管理方式的多元化。從委托資產(chǎn)管理方式而言，這些機構仍堅持了私募形式。

君聯(lián)資本董事總經(jīng)理、上海辦事處主任李家慶表示，“公募基金與私募股權基金在募集方式、投資標的、業(yè)務性質(zhì)、人員構成、專業(yè)技能、市場判斷、風險控制手段等方面均存在較大差別，所謂術業(yè)有專攻，開展公募基金業(yè)務目前不在我們的業(yè)務范圍之內(nèi)?！?/p>

據(jù)了解，PE的募資渠道與公募基金相比有很大差別。傳統(tǒng)的美元PE/VC募集資金對象一般為境外機構投資人，募集渠道非公開。人民幣PE已經(jīng)將募集渠道擴展至信托和第三方財富管理機構。

PE機構的個人投資者（LP）須具備1000萬元的較高門檻，即使通過信托渠道發(fā)行，出資金額也將達到300萬元?？梢哉f，PE此前面對的募資對象相對擁有資產(chǎn)規(guī)模較高，風險承受能力較強。對于公募基金面對的中小散戶，PE面臨一定挑戰(zhàn)。

此外，從目前一般PE機構的內(nèi)部分工和設置來看，仍缺乏針對二級市場的投資研究團隊，很難立即轉(zhuǎn)向公募基金業(yè)務。

一位業(yè)內(nèi)資深人士認為，相對于私募基金，公募基金具有高透明度、低靈活性、高固定成本的特點，這也是一些PE機構不愿從事公募基金業(yè)務的一個重要原因。“對PE而言，在對沖基金和陽光私募同樣可以滿足其進入二級市場需求的背景下，為什么要去選擇明顯收益低得多且監(jiān)管更刻板嚴格的公募基金方式呢？”

矛盾待解

“其實現(xiàn)在的情況可以從兩方面來看，一方面，即使有證監(jiān)會的鼓勵支持，目前PE普遍都還沒有實質(zhì)性地開展公募業(yè)務；另一方面，即使有發(fā)改委的‘694號文說禁止，真要想做公募業(yè)務也不是沒有辦法?！币晃籔E機構人士對記者透露，“有很多辦法可以繞開發(fā)改委?！?/p>

在北京惠誠律師事務所劉龍飛律師看來，基本規(guī)避之策就是，同一家股權投資管理機構發(fā)行不同基金分別備案。

據(jù)其解釋，所謂的PE機構在發(fā)改委備案，備案主體是基金，管理機構是順帶備案。假設一家PE機構，管理了A、B、C等多只基金，是A、B、C等基金備案；該機構如果做公募基金，則可以由合伙人們出面，另外開設一個資產(chǎn)管理公司開展公募基金業(yè)務。

當然，由于證監(jiān)會的《暫行規(guī)定》中對申請公募基金牌照的機構有一定的要求，所以在實際操作中沒有這么容易。但是，這已經(jīng)有足夠的理由讓人質(zhì)疑，發(fā)改委這一紙規(guī)定，能否完全禁止在它那里注冊備案的PE機構開設公募基金業(yè)務呢？

值得注意的是，此前的“2864號文”由于對備案的時間并沒有硬性規(guī)定，就導致了雖有強制條文，但沒有強制執(zhí)行的情況。對于此次“694號文”的實際執(zhí)行效果，現(xiàn)在還只能打個問號。

4月7日，人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈在名為《財富管理市場與資本市場發(fā)展》的演講中公開表示，證監(jiān)會監(jiān)管PE，可實現(xiàn)多層次資本市場的監(jiān)管規(guī)則統(tǒng)一。如果將來明確由發(fā)改委來管理PE，發(fā)改委從上到下要建一套系統(tǒng)，這是對監(jiān)管資源的一種浪費。“發(fā)改委的改革方向應是更多地來搞好宏觀，而減少對小事情的干預。我希望今后的監(jiān)管當局，都應該更多地尊重市場主體的選擇權，為市場發(fā)展多添潤滑劑少加阻力?！?/p>

“PE由發(fā)改委監(jiān)管是歷史遺留問題，目前市場格局下，PE監(jiān)管部門應向證監(jiān)部門轉(zhuǎn)移，起碼在部分業(yè)務監(jiān)管上應與證監(jiān)部門對接。”方正證券資產(chǎn)管理部門負責人對記者表示，若PE機構開展公募業(yè)務直接進入二級市場，證監(jiān)會應尤其關注其信息披露、內(nèi)部防火墻建設、從業(yè)人員的資質(zhì)認證等方面以此規(guī)范證券市場，遏制內(nèi)部利益輸送。