文國慶

根據(jù)貨幣主義的觀點，“通貨膨脹永遠是一種貨幣現(xiàn)象”，而M2/GDP比例的高低，也是各經(jīng)濟體中央銀行制定貨幣政策的重要依據(jù)之一。

1990年-2011年間，中國M2/GDP之比高速增長，由期初的0.82到期末的1.81，舉世關(guān)注，尤其是當2009年后中國M2絕對值超過美國，更為各界詬病，普遍認為中國存在巨大的貨幣隱患，它可能導致通脹失控、產(chǎn)生泡沫甚至經(jīng)濟危機。

中國M2/GDP高企的本質(zhì)是什么？成因何在？是不是導致中國通脹的根本原因？它對經(jīng)濟和金融系統(tǒng)穩(wěn)定究竟有多大危害？

我的結(jié)論是：M2/GDP比例的持續(xù)增長，是固定資本快速增長時期的普遍現(xiàn)象，日本、韓國、新加坡、馬來西亞和歐美國家都經(jīng)歷過。該比例階段性升高是由于固定資產(chǎn)投資超越名義GDP增速——導致經(jīng)濟體系固定資本占比提升——促使全社會資本周轉(zhuǎn)速度下降——貨幣周轉(zhuǎn)速度下降——為了維持經(jīng)濟增長的需求被迫增加M2供給——最終導致M2/GDP比例的提升。只要中國資本形成速度超越GDP名義增速，M2/GDP比例偏高的局面就不會結(jié)束。

該比例高企具有階段的合理性，隨著中國投資增速的下降，它也會逐步降低。該比例的高低，與通貨膨脹沒有必然的聯(lián)系。不過，央行決定貨幣供應(yīng)的規(guī)模，應(yīng)該考慮中國經(jīng)濟發(fā)展速度和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，不應(yīng)把M2/GDP的高低作為制定貨幣政策的核心標準。

通脹與M2/GDP比例偏高

無必然聯(lián)系

1995年以后，貨幣超發(fā)一直是中國經(jīng)濟界爭論的熱點話題，由此而導致的惡性通脹擔憂，從來沒有停止過。

1990年-2011年，中國名義GDP累計增長了24.3倍，而廣義貨幣供應(yīng)量則增長了54.7倍。貨幣隨經(jīng)濟增長可以理解，但是增長速度高出經(jīng)濟1倍，則難以服眾，貨幣長期超發(fā)被認為是導致中國通脹的根本原因。爭論中衡量貨幣超發(fā)的標準是廣義貨幣M2與名義GDP的比例，即“M2/GDP”，認為該比例超過1就是貨幣超發(fā)，隨后遲早引發(fā)通脹。

筆者認為，由于30多年經(jīng)濟的高速發(fā)展，社會資產(chǎn)結(jié)構(gòu)急劇變化，M2/GDP比例升高是一種必然結(jié)果。M2/GDP比例的大幅上升，是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)“固定資產(chǎn)化”程度的貨幣表現(xiàn)，與通貨膨脹無直接關(guān)系；該比例的高企不意味著貨幣超發(fā)，它不表明中國經(jīng)濟的泡沫化程度，也不是出現(xiàn)經(jīng)濟危機的前兆。建議政府制定貨幣政策時放棄“M2/GDP”標準，著重參考“M2/全社會固定資本余額”這個指標，慎重權(quán)衡固定資產(chǎn)投資和貨幣增長之間的關(guān)系。

從世行數(shù)據(jù)可以看出以下幾點：

1.同為發(fā)達國家，M2/GDP比例差異巨大。比例較低的挪威、丹麥、瑞典和美國的M2/GDP比例只有0.56、0.74、0.87、0.87，而比例較高的德國、奧地利、荷蘭、日本則分別為1.8、1.86、2.32、2.4。后一組比前一組高出1倍還多。這兩組國家都是人均GDP全球排名前19位的國家，顯然，M2/GDP之比并不與經(jīng)濟水平完全對應(yīng)。

2.總體上，發(fā)達國家M2/GDP比例偏高一些，世界人均GDP排名前40位的國家，算術(shù)平均值為1.35，超過世界算術(shù)平均水平82%，從這一點看，該比值的高低與經(jīng)濟貨幣化水平具有正相關(guān)性。

3.與通脹水平無關(guān)。德奧荷日的平均水平是108.38，而挪丹瑞美的平均通脹是113.43，相對來看，前者的通脹率還略低一點。顯然，M2/GDP比例的大小，不是決定通脹水平的主要因素。

隨著市場經(jīng)濟的不斷深化，貨幣使用范圍的擴展，M2/GDP比例的提升是一個普遍現(xiàn)象和總體趨勢（圖1所示），不能因此就簡單地斷定這是一種泡沫現(xiàn)象。

從歷史發(fā)展過程看，很多國家進入工業(yè)化過程后都存在M2/GDP比例迅速增長時期，即使工業(yè)化基本完成以后，這個比例也一直居高不下。如果看到M2/GDP比例高于美國就認為中國的貨幣供應(yīng)過于寬松，那么通脹水平相對較低的德國、奧地利，其M2/GDP比例卻與中國不分伯仲，這就很難解釋了。

韓國在進入工業(yè)化以后M2/GDP比例迅速提高，在工業(yè)化以前該比例僅為0.255，而到了2009年則高達1.471，33年里增加了4.76倍。最近兩年，這個比例有所回落，但依然處于1.4以上的高位。

日本的M2/GDP比例在2007年以前就是大型經(jīng)濟體中最高的，在最近五年依然大幅度提升，從2007年的2提升到今年的2.4，上升幅度高達20%。

作為亞洲的新興工業(yè)化國家，中國在改革開放后M2增速顯著提升，從1990年后有M2正式統(tǒng)計數(shù)據(jù)開始，M2/GDP比例就持續(xù)上升。累加起來，21年時間里中國的M2/GDP比例提升了1.2倍，但比起日韓和歐元區(qū)來說，還算比較溫和。

各界對M2/GDP之比偏高的恐慌，更多源自2009年以后中國M2的絕對量超過了美國。人們普遍認為，美國的量化寬松引發(fā)了全球的貨幣泛濫，美聯(lián)儲是通脹的罪魁禍首，而中國只是通脹的被動接受者。中國央行內(nèi)部對此也有分歧，一些官員表達過對M2/GDP比例過高的擔憂，但央行行長周小川明確表示：中國不存在貨幣超發(fā)問題，每年增加的外匯占款基本上都被央行通過準備金和公開市場操作收回來了，剩下的一點也是為了滿足經(jīng)濟增長對貨幣的正常需要。

從表面上看，中國M2總量迅速成為世界第一，會使人覺得中國推動了全球的通脹，中國央行的心理壓力會明顯提高——其實，不必擔心。

首先，日本的M2早就超過美國成為世界第一，而且日元是自由兌換貨幣，但從來沒有人認為日本的貨幣超發(fā)帶來了全球通脹（日本長期處于通縮狀態(tài)）。同理，也不能因為人民幣增長較快，就對全球通脹負責。

其次，通脹的形成機理很復雜，各國通脹水平高低，原因各有不同，M2絕對量大小與通脹高低沒有顯著的關(guān)系。

第三，M2/GDP比例高低，與一國GDP中的固定資本形成占比關(guān)系密切，與該國經(jīng)濟發(fā)展階段和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相關(guān)。目前世界上并沒有衡量貨幣超發(fā)與否的統(tǒng)一標準，M2/GDP比例超過1，并不意味著央行超發(fā)了貨幣。

所以，中國央行既不必為M2/GDP比例偏高而自責，也不必為M2超過美國而難堪。

學者們認為M2/GDP超過1就是貨幣超發(fā)，而像中國這樣達到1.8的高水平必然產(chǎn)生高通脹，這也是本末倒置的說法。如果按照這個邏輯，盧森堡和日本的通貨膨脹應(yīng)該遠遠高于中國，但實際情況是這兩國的通脹水平都遠遠低于中國。

日本是大國中M2/GDP比例最高的，盡管近十年來它的M2/GDP比例快速上升，但出現(xiàn)了持續(xù)的通縮。在十年的時間里，M2沒少增加，但是CPI定基指數(shù)卻下跌了1%，這是與貨幣主義的理論假設(shè)相悖的。而韓國在M2/GDP比例走高的過程中，CPI不但沒有上升，反而震蕩下行，這也與人們的假設(shè)相反。

有人說，日韓兩國與中國國情不同，中國的通脹水平與M2/GDP高企密切相關(guān)。事實上，27年來中國的通脹軌跡呈現(xiàn)一個規(guī)律：當M2/GDP持續(xù)上升的時候，CPI反而傾向于低位運行，而當這個比例走平或者下降的初期，CPI反而傾向于上漲。這似乎帶來了一個悖論：貨幣越少越容易引發(fā)通脹？

后面的分析將告訴讀者：這個現(xiàn)象是中國經(jīng)濟中資本結(jié)構(gòu)劇烈變化引起的，CPI在M2/GDP比例快速上漲時期反而下降，可能是一種貨幣擠出效應(yīng)。其實，日本和韓國的案例也是基于同樣的原因。

固定資本快速增長期的普遍現(xiàn)象

考察全球M2/GDP比例最高的25個經(jīng)濟體，發(fā)現(xiàn)它們貨幣偏高的原因很多，但是一個共同的特征是固定資本在經(jīng)濟中的比例較高，這些經(jīng)濟體要么是正處在投資高速增長時期，要么是曾經(jīng)經(jīng)歷過投資高速增長時期，而目前正在承受巨量固定資本對貨幣的高比例占用。

高投資的結(jié)果是固定資本形成的高比例，從而導致固定資本余額對于GDP比例的持續(xù)上升。盡管各國情況有所差異，但一般而言，當年固定資本形成占GDP的比例“固定資本/GDP”超過15%以上，會導致固定資本在經(jīng)濟中的比例上升，從而帶動M2/GDP比例的上升。

在亞洲新興經(jīng)濟體中，韓國的案例最有代表性，該國“固定資本形成/GDP”連續(xù)41年超過20%，是各國中持續(xù)時間最長的，因而其M2/GDP的比例也達到4.76倍。韓國的M2/GDP比例比中國低一點，這里可能存在統(tǒng)計口徑上的差異，但是韓國這個比例的升幅還是超過中國的。

高投資引發(fā)高貨幣不僅是亞洲現(xiàn)象，歐洲也是如此。西班牙作為一個成熟的市場經(jīng)濟國家，該國固定資本形成/GDP比例不但連續(xù)兩年超過30%，而且長期處于20%以上，九年均值達到27%。這是比較罕見的現(xiàn)象，其M2/GDP比例從1999年的0.97升到2010年的2.11，比中國的升速快得多。

長期以來，奧地利的固定資本形成比例穩(wěn)定位于20%以上，平均值23%，這在發(fā)達國家中也是偏高的，因而其M2/GDP比例也相應(yīng)偏高，2009年曾經(jīng)高達2.02，比中國還高出10%以上。

與絕大多數(shù)發(fā)達國家不同，美國的M2/GDP之比是相對較低的。這源于它的金融體系十分發(fā)達，承載流通手段的貨幣已經(jīng)遠遠超出M2范圍，更重要的一點，美國固定資本形成/GDP這個比例非常低，不但低于新興市場經(jīng)濟國家，在發(fā)達國家中也是偏低的。即便如此，美國的M2/GDP比例依然處于上升態(tài)勢。

美國M2/GDP很低，不表明它對貨幣的需求少，而是它充分利用開放體系和國際分工，把一部分高固定資本行業(yè)連同貨幣占用都“外包”給其他國家了，中、美兩國不但在產(chǎn)業(yè)上互補，而且在M2使用上也是互補的。因此，不能因為美國的M2/GDP水平低，就說中國的太高，中美之間本身的分工關(guān)系導致了貨幣使用的易位，兩國之間不能進行簡單的直接比較。

中國固定資產(chǎn)投資持續(xù)高增長

考察中國的投資數(shù)據(jù)可看出，與M2高增長相伴的，是中國固定資產(chǎn)投資和固定資本比例的高增長。1990年以后，中國固定資產(chǎn)投資增速遠遠超過名義GDP增速，使得投資在經(jīng)濟中的占比大幅度提升，1990年-2010年這個比例從24.2%上升到62.7%，升幅達到159%，比貨幣的增長速度還快。

經(jīng)濟界人士普遍注意到了中國投資高速增長對于當年經(jīng)濟的影響，但是較少有人深入探討高速投資持續(xù)20年以后的累加效果。

固定資產(chǎn)投資的直接效果是形成固定資本（或稱為固定資產(chǎn)），兩者是因果關(guān)系，但在數(shù)量上有所差異。由于固定資本形成的統(tǒng)計中，原則上要剔除投資中的土地價格和投資中購買舊資產(chǎn)的部分，所以固定資本形成率一般小于1，而隨著土地價格的提高，資本形成率出現(xiàn)逐年走低的跡象，目前這個比例大約在68%左右，因而固定資本形成/GDP比例也會明顯低于固定資產(chǎn)投資/GDP的比例，盡管如此，中國固定資本形成/GDP比例還是高速增長的。

1990年以后，隨著固定資產(chǎn)投資的急劇增加，固定資本形成對GDP的貢獻度持續(xù)提高，1990年這個比例不到25%，2009年升到46%。固定資產(chǎn)投資會增加當年的社會需求，導致物價和貨幣需求的當期波動，但投資完成后形成的固定資本則對日后多年的貨幣產(chǎn)生持續(xù)的占用，并對貨幣供應(yīng)總量需求產(chǎn)生持久的影響，這一點與快速消費品的屬性截然不同。

同樣為GDP增長作出貢獻，但固定資本形成和一般消費品的貨幣占用形式不同：消費品一般在銷售結(jié)束后被消費而退出資本周轉(zhuǎn)和資金占用過程；而固定資本則在其存續(xù)期間逐年消耗并持續(xù)占用資金，不管是否再次進入流通領(lǐng)域，因此而產(chǎn)生的債權(quán)債務(wù)關(guān)系會在折舊完成以前持續(xù)存在，并反映在固定資產(chǎn)余額和央行的M2總額里。

中國每年的固定資本形成遠大于固定資產(chǎn)折舊，使得全社會的固定資產(chǎn)（固定資本）余額迅速膨脹，長期累積之后，導致全社會固定資本余額占GDP的比例大幅提高，固定資產(chǎn)占全社會資產(chǎn)的比例也會大幅上升。

在企業(yè)總資產(chǎn)不變的情況下，提高固定資產(chǎn)的比例，全部資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會降低，整個社會也是如此。如果固定資本在社會的占比上升，會減慢全社會的資本周轉(zhuǎn)速度。

后面的測算表明，30年來隨著中國固定資產(chǎn)投資的高速增長，固定資本形成的快速增長，不但固定資本余額的規(guī)?？焖倥蛎洠移湔糋DP的比例也隨之上升，進而帶來對貨幣需求的快速增長。

由于中國的固定資產(chǎn)投資增長過快，超過企業(yè)自身財富的積累，大部分投資是依靠貸款、債券等負債形式完成，這樣必然擴大銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)負債表，全社會的負債比例提高，貨幣供應(yīng)量急劇上升。

前面的分析表明，中國近27年貨幣增長確實超過GDP增長，中國也出現(xiàn)過明顯的通貨膨脹，但通脹卻與M2/GDP這個比例的上升沒有顯著關(guān)系。那么，通脹主要受什么影響？

從作用機理上看，增加M2會加大需求量，促進價格上升，但固定資本規(guī)模的上升，也會限制資本周轉(zhuǎn)速度，降低貨幣的使用效率，因此，M2與固定資本余額在數(shù)量上的平衡，應(yīng)該是影響價格波動的關(guān)鍵所在。根據(jù)我們測算的固定資本凈值數(shù)據(jù)，把中國31年的“M2/固定資本余額”、“M2/GDP”和CPI的走勢展示如圖2。

該圖顯示：在1981年-1995年間，中國的“M2/固定資本余額”比例從28%上升到88%，累計上升了60個百分點，在此期間中國的通貨膨脹率大幅上升，CPI從1981年的2.5%升到1994年的24.1%，通脹率提高了20個百分點，15年間CPI平均值達到9.2%。1995年-2000年，盡管M2/GDP水平持續(xù)上升，但“M2/固定資本余額”持續(xù)下降，從88%降到80%，這一時期CPI持續(xù)下降，從17.1%降到0.4%。2000年-2003年，“M2/固定資本余額”從80%小幅回升到88%，CPI也從0.4%上升到3.9%。2004年-2008年，“M2/固定資本余額”從88%再次下降到84%，CPI從3.9%下降到-0.59%。2008年-2011年，“M2/固定資本余額”從84%上升到90%，CPI從-0.59%升到5.39%。

這五個區(qū)間的數(shù)據(jù)表明：M2相對于GDP是否增加，并不影響CPI的高低；而M2對于固定資本余額的比例變化，才是中國CPI漲落的主要動力。

如前所述，韓國的通脹率也與“M2/GDP”的比例無關(guān)，與中國同樣，韓國的通脹與“M2/固定資本余額”之間關(guān)系密切。

中韓都是追趕型的工業(yè)化國家，兩國在資本形成、貨幣增長和通脹方面具有相近的特征，通過對比可發(fā)現(xiàn)以下共同點：

1.“M2/固定資本余額”比例的快速變化是CPI漲落的主要推力。當該比例快速上漲時，CPI大幅上升，如果持續(xù)快速上漲會導致惡性通脹；在該比例連續(xù)上升后突然走平，會使CPI大幅回落并在3%附近企穩(wěn)；該比例如果下行，會帶動CPI漲幅回落，甚至出現(xiàn)負值。

2.在時間上，“M2/固定資本余額”比例的變化一般領(lǐng)先CPI半年到一年。

3.隨著經(jīng)濟規(guī)模的擴大，“M2/固定資本余額”比例逐漸趨于穩(wěn)定，CPI逐步收斂于3%附近。

中國M2/GDP增長再探因

用什么指標衡量貨幣是否超發(fā)，這是各國央行都要面對的問題。由于各個國家處在不同的發(fā)展階段，情況差異較大，具體使用什么指標并沒有統(tǒng)一的標準。

考量貨幣需求量，比較初始的標準就是費雪的貨幣方程式了，其具體表達是公式1：

MV=PT

其中M表示流通中貨幣的平均數(shù)量，V表示貨幣流通速度，P表示全部商品和勞務(wù)價格的加權(quán)平均數(shù)，T表示商品和勞務(wù)的交易數(shù)量。

由于現(xiàn)代經(jīng)濟中任何參加交易的商品和勞務(wù)都可以看作資產(chǎn)，我們可以把PT這個乘積看做是參加交易的全部資產(chǎn)的價值總量。而資產(chǎn)又可以分為流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)，這樣公式1就變成公式2：

MV=全部資產(chǎn)價值總量

M=全部資產(chǎn)價值總量/V

公式2告訴我們，貨幣需求量與全部資產(chǎn)價值總量成正比，與貨幣流通速度成反比。

如果資產(chǎn)的價值總量是確定的，那么貨幣需求的多少主要與貨幣流通速度V成反比。由于全部資產(chǎn)價值量=流動資產(chǎn)價值總量+固定資產(chǎn)價值總量，所以全部資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度=流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的加權(quán)平均速度。

從第二次經(jīng)濟普查數(shù)據(jù)推算，2011年全社會總資產(chǎn)在160萬億元左右，其中一半以上是固定資產(chǎn)。根據(jù)中國歷次普查數(shù)據(jù)，流動資產(chǎn)的平均周轉(zhuǎn)速度超過每年1次，而固定資產(chǎn)的折舊速度則在8%左右，即每年周轉(zhuǎn)0.08次，這樣，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度超過固定資產(chǎn)11倍以上。

因此，全社會的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度主要取決于固定資產(chǎn)的規(guī)模和周轉(zhuǎn)速度，而流動資產(chǎn)對總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的影響力不到10%。這樣，抓住了固定資產(chǎn)與M2的比例關(guān)系，也就抓住了中國全部資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的關(guān)鍵。

從原則上說，固定資產(chǎn)對于資金的占用具有剛性，除非大規(guī)模變賣或損毀固定資產(chǎn)，發(fā)生大量的債務(wù)違約，否則固定資產(chǎn)對資金的占用很難迅速縮??；而流動資產(chǎn)則相對具有彈性，當資金總量不足時，企業(yè)可以通過減小生產(chǎn)規(guī)模，減少庫存來靈活調(diào)節(jié)流動資金總量，從而壓縮總資金占用規(guī)模。也就是說，在貨幣總規(guī)模受限時，資金優(yōu)先滿足固定資產(chǎn)的需求，而固定資產(chǎn)的快速增長，會對流動資產(chǎn)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。這樣，固定資產(chǎn)就成為調(diào)解社會流動資金供應(yīng)量的閥門。當固定資本增長過快而M2增速一時跟不上的時候，流動資金就會減少，從而導致CPI和PPI的回落。

在M2大部分被固化在固定資產(chǎn)中的情況下，不存在出現(xiàn)持續(xù)通脹的條件，即使由于豬周期和農(nóng)產(chǎn)品漲價等結(jié)構(gòu)性因素的影響，出現(xiàn)的通脹也是短期的，不可能演化成一種難以控制的持續(xù)性通脹。

在龐大固定資產(chǎn)的約束下，持續(xù)通脹發(fā)生的唯一情況是，價值幾十萬億元的商品房大部分進入快速流通過程。這樣，商品房就演化成一種“類似貨幣的東西”。這種情況下，固定資產(chǎn)實質(zhì)上是轉(zhuǎn)化成流動資產(chǎn)，全社會的貨幣將迅速“活化”，造成實際上的固定資產(chǎn)比例大幅降低，這樣，持續(xù)通脹才有可能發(fā)生。

探究固定資產(chǎn)投資高增長的累加效果，可以通過比較M2與M1增速的缺口得到。2011年以來，中國M2增速與M1增速出現(xiàn)了分道揚鑣的走勢，M2維持在較高位置，而M1卻出現(xiàn)了快速下滑的態(tài)勢，人們一方面抱怨M2太快，另一方面抱怨M1太慢。貨幣到底是多了還是少了？

如果說2010年以前中國M1和M2與GDP的比例基本上同步升降，那么在2010年以后，情況出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。目前M2占比還處在高位的情況下，M1占比卻出現(xiàn)了急劇的滑落。一般而言，“M2-M1”大體上對應(yīng)長期負債，M1對應(yīng)短期負債，兩個貨幣指標的反向變化，開口放大的時候，不是總量問題，而是銀行的負債結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了固定化的趨勢。

銀行最大的資產(chǎn)是貸款，而30年來中國貸款結(jié)構(gòu)正在快速地“長期化”，從1980年的不足3%，上升到2010年的60%，整整上漲20倍。這樣，中國銀行系統(tǒng)在資產(chǎn)和負債結(jié)構(gòu)上雙雙出現(xiàn)“固定化”傾向。

說到固定資產(chǎn)對貨幣的吸納作用，首先應(yīng)該想到的就是房地產(chǎn)，離開房地產(chǎn)籠統(tǒng)談貨幣總量，永遠說不清楚。住宅商品化以后，中國的M2/GDP比例才顯著高于世界平均水平的。

中國該比例高于世界均值，最大動力來自于住宅的商品化，這一期間商品房銷售增速迅猛，極大地擴張了貨幣需求，如圖4所示。之所以特別提到商品房，是因為它有如下特征：第一，在物理屬性上它是最為耐用的商品，折舊期20年，是其他固定資產(chǎn)無法比擬的；第二，升值性，在特定時期，它不會像其他商品那樣隨著使用年限增長而減少交易價值，反而有所提升；第三，多次反復交易，在使用期間，不會完全退出流通領(lǐng)域，從而產(chǎn)生對貨幣的持續(xù)性占用。商品房作為最大一塊資產(chǎn)，始終占用著企事業(yè)單位和居民的可支配收入。

1998年-2011年，中國累計銷售72億平方米商品房，原值28萬億元，隨著歲月的流逝，這部分資產(chǎn)的交易價值保守地說，已經(jīng)漲到38萬億元了?？紤]到商品房對M2的占用，我們可以用（M2-商品房價值）/GDP來考察貨幣供應(yīng)的松緊程度，如圖5所示。

這個結(jié)果告訴我們，如果剔除房地產(chǎn)因素，中國的貨幣水平實際上在最近18年坐了一次過山車，再次回到1994年的水平。換一句話說，我們的貨幣增長除了滋潤了房地產(chǎn)行業(yè)，對其他行業(yè)而言，是相對萎縮的。所以，中國的股票市場跌跌不休，也就不足為怪了。

平均而言，社會最大的一塊資產(chǎn)就是房地產(chǎn)。如果按照市值計算，房地產(chǎn)已經(jīng)從1998年前的不足10%，上漲到60%左右，房地產(chǎn)像一個巨大的黑洞，把這些年來增發(fā)的貨幣，幾乎全部吸干了。

誤用分析工具會導致通縮

綜上所述，M2快速增長是與中國經(jīng)濟高速發(fā)展，國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)高度“固定資產(chǎn)化”密切相關(guān)的，這也是中國快速城市化所必須付出的代價，因而具有其階段的合理性。沒有房地產(chǎn)的市場化，可能就沒有今天的城市化水平。當然，到了現(xiàn)在，社會資源和環(huán)境的承受能力已經(jīng)接近極限，中國是時候該考慮如何改變發(fā)展模式，降低投資在經(jīng)濟中的比重了。

如果改變發(fā)展模式，中國的經(jīng)濟發(fā)展速度就要降下來，7%是個合適的增長速度，因此，政府不需要再用基建投資拉動經(jīng)濟，無需再搞“鐵、公、基”大躍進了。但是，如果政府今年要把投資增速定在24%，則我們的貨幣供應(yīng)還需要相應(yīng)放松，否則會使中國陷入通縮的泥潭。

與一些學者的視角不同，我不認為中國貨幣嚴重超發(fā)。如果2013年經(jīng)濟增速8.5%，PPI為1.9%，固定資產(chǎn)投資增長達到發(fā)改委預計的24%，而貨幣增長只有14%，會出現(xiàn)什么情景？

2012年投資增長20%，會達到373762億元，2013年再增長24%，則會達到463490億元，若兩年的資本形成率都達到2011年的68%，則兩年的固定資本形成分別為254172億元和315173億元，這將使2013年全社會固定資本余額達到136萬億元。如果M2增長14%，則2013年M2余額110萬億元，“M2/固定資本余額”為81%。

由于固定資本形成的累積作用，中國貨幣供求關(guān)系在2011年就已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，滯后效應(yīng)使通脹下行推遲到2012年才開始出現(xiàn)，如果2013年再次下行，就是連續(xù)三年下行了。

“M2/固定資本余額”連續(xù)三年下行的局面，在歷史上只出現(xiàn)過兩次，分別發(fā)生在1995年后和2005年后，該比例分別降到81%和83%，造成了1998年-1999年的通縮（CPI-0.8%、-1.4%）和2009年的通縮（CPI-0.69%）。當初的“M2/固定資產(chǎn)余額”下行還算比較平緩，而這次下行比較陡峭。2012年通脹的下行超出大家預期，這不是偶然因素引起的，而是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化累計到一定程度，資金供求局面出現(xiàn)拐點造成的。

如果央行以“M2/GDP”為標準判斷貨幣供應(yīng)，勢必在“穩(wěn)健的貨幣政策”名義下大力緊縮，把M2增速控制在13%以下。在這種情況下社會資金會明顯感到緊張，要么大幅減少投資，要么出現(xiàn)通縮，二者必選其一。最可能的結(jié)果是央行先收緊貨幣，等社會叫喚得兇了再被迫放松，更可怕的辦法是明松暗緊，反復折騰“正、逆回購”。

回顧2008年的貨幣政策執(zhí)行情況會發(fā)現(xiàn)，即使沒有美國的次貸危機，中國的貨幣政策方向也是錯誤的。在2007年中國的貨幣并不寬松，2008年的緊縮本來就是錯誤的，只是后來的次貸危機讓我們借全球放松之機用“矯枉過正”的辦法給掩蓋過去了。

如果沒有全球金融危機，中國也肯定會發(fā)生通縮。2009年的通縮，不是次貸危機所致，而是2008年緊縮的滯后效應(yīng)。

現(xiàn)在面臨與2008年同樣的局面，只是如果貨幣政策操作不當，通縮的發(fā)生會更突然、更猛烈，一旦通縮爆發(fā)，還找不到問題出在何處。

希望央行根據(jù)中國龐大的固定資產(chǎn)這個基本特征，放棄用“M2/GDP”比例來確定貨幣供應(yīng)，改用“M2/固定資產(chǎn)余額”比例作為主要標準。采用新的標準就會清楚，2013年中國面臨的主要風險并非通脹。所以，密切關(guān)注價格走向，時刻準備應(yīng)對通縮應(yīng)當是全年工作的基調(diào)。

如果因為農(nóng)副產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性上漲，導致CPI的季節(jié)性反彈，應(yīng)該采用結(jié)構(gòu)性辦法加大供給，疏通物流；而一旦通縮苗頭出現(xiàn)，應(yīng)馬上采取降準、降息等政策措施，避免中國宏觀經(jīng)濟因為貨幣政策擾動而出現(xiàn)不必要的震蕩。