李映照　石萍

【摘 要】 文章選取了2009年1月1日前在深圳證券交易所上市的中小企業(yè)為原始樣本，并剔除ST、*ST以及數(shù)據(jù)不全的樣本，運(yùn)用曲線估計(jì)和線性回歸的方法分析資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理水平的關(guān)系。經(jīng)過分析認(rèn)為，中小企業(yè)公司治理水平與資本結(jié)構(gòu)呈倒U型相關(guān)；與股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度呈正相關(guān)關(guān)系；而與債權(quán)的屬性結(jié)構(gòu)在一定程度上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但與債權(quán)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系未能被驗(yàn)證。

【關(guān)鍵詞】 公司治理； 資本結(jié)構(gòu)； 股權(quán)結(jié)構(gòu)； 債權(quán)結(jié)構(gòu)

一、前言

公司治理理論最初的內(nèi)容與其說是經(jīng)濟(jì)問題，不如說是一個(gè)法律問題。公司治理理論早期的重要內(nèi)容是契約理論以及在此基礎(chǔ)上形成的代理理論，主要是研究“三會”（股東會、董事會、監(jiān)事會）之間的制衡機(jī)制以及它們與經(jīng)理層之間的關(guān)系。后來，公司治理理論的內(nèi)涵和外延都有了新的發(fā)展。由于資本市場理論和實(shí)踐的發(fā)展，公司治理理論得到了進(jìn)一步的延伸，出現(xiàn)了關(guān)注股東利益保護(hù)的公司治理理論和利益相關(guān)者共同治理的理論等。

從資本市場上看，資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)非常重要的變量，它不僅影響企業(yè)的籌資策略、籌資成本以及企業(yè)的資本成本，進(jìn)而影響企業(yè)的價(jià)值，并且在深層次上影響著公司的治理結(jié)構(gòu)。MM定理認(rèn)為在完美資本市場中企業(yè)的價(jià)值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但是現(xiàn)實(shí)條件無法滿足完美資本市場的假設(shè)。自1958年Modigliani和Miller發(fā)表著名的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論以來，諸多學(xué)者一直在試圖放寬MM定理中關(guān)于資本市場的假設(shè)，解釋在考慮企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅、潛在破產(chǎn)成本、債務(wù)代理成本與收益等情況下最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在性問題。

本文試圖從中小上市公司資本結(jié)構(gòu)對公司治理指數(shù)的影響效應(yīng)方面出發(fā)，運(yùn)用曲線估計(jì)和線性回歸等統(tǒng)計(jì)方法，研究公司治理與資本結(jié)構(gòu)兩者存在的深層次關(guān)系，希望能夠得出有利于指導(dǎo)實(shí)踐的可行性結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的代理理論和權(quán)衡理論，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。張樹敏、朱和平（2008）采用一元線性回歸模型對此進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在，驗(yàn)證了代理理論和權(quán)衡理論。張彩江、戴琰婷（2011）則以中小企業(yè)板的上市公司為樣本進(jìn)行研究，實(shí)證分析結(jié)果并沒有支持中小企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的假設(shè)，但是作者認(rèn)為，并不能根據(jù)對樣本公司的分析結(jié)論否定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。對于中小企業(yè)而言，不論是無息的經(jīng)營負(fù)債，還是有息的金融負(fù)債，企業(yè)本身相對于經(jīng)營負(fù)債的提供者如供應(yīng)商等、金融負(fù)債的提供者金融機(jī)構(gòu)的力量都較弱，導(dǎo)致高負(fù)債率的破產(chǎn)成本和代理成本均較高，而低負(fù)債率又不能充分利用利息的抵稅效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，故本文認(rèn)為，中小企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)既能充分利用有息負(fù)債的抵稅效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，又能將破產(chǎn)成本和代理成本維持在一定水平上。在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)上，企業(yè)價(jià)值最大。李維安、唐躍軍（2006）認(rèn)為企業(yè)價(jià)值和公司治理水平正相關(guān)；張彩江、戴琰婷（2011）的研究表明，中小企業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司治理水平正相關(guān)。因此，公司治理水平與資本結(jié)構(gòu)成倒U型關(guān)系，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)水平高于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，負(fù)債率越高，公司治理水平越低；當(dāng)資本結(jié)構(gòu)劣于最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)，負(fù)債率越高，公司治理水平越高?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：中小企業(yè)公司治理水平與資本結(jié)構(gòu)成倒U型關(guān)系。

經(jīng)過股權(quán)分置改革以后，中小企業(yè)中普遍存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)混亂、一股獨(dú)大的情形有很大程度的緩解，而以前的研究均是以一股獨(dú)大為背景。如李維安、張國萍（2005）認(rèn)為公司治理水平與第一大股東持股比例（股權(quán)集中度）呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，與第二至第五大股東持股比例之和呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。而劉銀國、高瑩、白文周（2010）則認(rèn)為股權(quán)集中度越高，控股股東對經(jīng)理人員的影響和監(jiān)控動機(jī)和能力越強(qiáng)，經(jīng)理人員的機(jī)會主義傾向和機(jī)會就越小，從而可能改善公司治理水平；但如果控股股東與中小股東利益出現(xiàn)分歧，控股股東可能會犧牲中小股東的利益追求自身利益，從而降低公司治理水平，故股權(quán)制衡度與公司治理水平呈非線性關(guān)系；而與股權(quán)制衡度（Z1/Z2345）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是本文認(rèn)為，在中小企業(yè)一股獨(dú)大現(xiàn)象不普遍的情況下，股權(quán)集中度與公司治理呈正相關(guān)關(guān)系。因?yàn)椴惶幱诮^對控股地位，第一大股東利用其較高的持股比例從上市公司進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、關(guān)聯(lián)交易等行為都會受到限制，且第一大股東由于其持有比例最高，因而有最強(qiáng)烈的動機(jī)對公司治理進(jìn)行監(jiān)控和影響，從而提高公司治理水平；而第二大股東至第五大股東又可對控股股東損害上市公司的行為進(jìn)行限制，因此，中小企業(yè)公司治理水平與股權(quán)集中度（Z1）和股權(quán)制衡度（Z2345/Z1）均呈正相關(guān)關(guān)系。基于此，本文提出假設(shè)2：中小企業(yè)公司治理水平與股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度（Z2345/Z1）均呈正相關(guān)關(guān)系。

債權(quán)治理是公司治理體系的內(nèi)核，與股權(quán)治理一起形成公司治理的兩翼。近年來，對債權(quán)治理的研究不斷深入到債權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)上。本文將從債權(quán)屬性結(jié)構(gòu)和債權(quán)期限結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面來分析債權(quán)治理對公司治理水平的影響。債權(quán)屬性結(jié)構(gòu)是指不同性質(zhì)的債權(quán)（經(jīng)營負(fù)債和金融負(fù)債）之間的比例關(guān)系；債權(quán)期限結(jié)構(gòu)是指不同期限債權(quán)（流動負(fù)債和非流動負(fù)債）之間的比例關(guān)系。經(jīng)營負(fù)債表明了企業(yè)相對于供應(yīng)商、職工等的議價(jià)能力，議價(jià)能力越強(qiáng)，代表企業(yè)公司治理水平越高；而金融負(fù)債是企業(yè)必須支付利息的債務(wù)，企業(yè)需要為這些資金的使用付出代價(jià)，金融負(fù)債越高，企業(yè)面臨破產(chǎn)的可能性越大。流動負(fù)債使管理層面臨近期償還的壓力，因而使得管理層減少機(jī)會主義行為，能夠較好地提高公司治理水平。因此，中小企業(yè)的債務(wù)屬性結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)均與公司治理水平成反比。基于此，本文提出假設(shè)3：中小企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與屬性結(jié)構(gòu)均與公司治理水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、變量定義及實(shí)證分析

（一）樣本選擇

為了研究中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對公司治理的影響效應(yīng)，本文選取了2009年1月1日之前在深圳證券交易所中小企業(yè)板上市的公司作為原始樣本，得到102個(gè)原始樣本。在原始樣本的基礎(chǔ)上，剔除在2009年至2011年間被ST及*ST的公司以及缺失數(shù)據(jù)公司，對剩余的95個(gè)有效樣本采用2009年至2011年三年的面板數(shù)據(jù)對本文假設(shè)進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量定義

1.公司治理水平（CGI）的定義

（1）本文主要研究資本結(jié)構(gòu)對公司治理的效應(yīng)，分別從資本結(jié)構(gòu)總體、債權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)三方面進(jìn)行，構(gòu)建的公司治理指數(shù)體系如表1所示。

（2）對于每個(gè)變量的載荷系數(shù)，本文采用主成分分析法來確定載荷系數(shù)，第一主成分定義為公司治理指數(shù)。載荷系數(shù)具體見表2。

2.資本結(jié)構(gòu)的定義

一般意義上的資本結(jié)構(gòu)是長期資本結(jié)構(gòu)，即長期負(fù)債與權(quán)益資本的比率，但是本文的研究對象是中小企業(yè)，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)的收集可知，2009年至2011年樣本的平均流動負(fù)債與總負(fù)債比值分別為91.40%、90.94%、88.34%，且樣本企業(yè)的負(fù)債均為流動負(fù)債。故本文的資本結(jié)構(gòu)不采用長期負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，而是結(jié)合中小企業(yè)的實(shí)際，采用流動負(fù)債與總資產(chǎn)的比值來定義資本結(jié)構(gòu)（即X1：流動負(fù)債/總資產(chǎn)）。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)的定義

國內(nèi)大部分學(xué)者在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)采用的變量是Z1、Z2345、Z1-10等，本文沿用這些指標(biāo)來衡量中小企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，具體指標(biāo)是股權(quán)集中度Z1、股權(quán)制衡度Z2345/Z1（即X2：Z1；X3：Z2345/Z1）。

4.債權(quán)結(jié)構(gòu)的定義

本文從兩方面來定義債權(quán)結(jié)構(gòu)：債權(quán)屬性結(jié)構(gòu)和債權(quán)期限結(jié)構(gòu)。債權(quán)屬性結(jié)構(gòu)是指不同性質(zhì)的債務(wù)之間的比例關(guān)系，本文采用的是經(jīng)營負(fù)債與金融負(fù)債的比例關(guān)系。債權(quán)期限結(jié)構(gòu)是指不同期限債務(wù)之間的比例關(guān)系，本文采用流動負(fù)債和非流動負(fù)債之間的比例關(guān)系。考慮到有部分中小企業(yè)不存在金融負(fù)債和非流動負(fù)債，所以負(fù)債結(jié)構(gòu)使用金融負(fù)債/經(jīng)營負(fù)債和非流動負(fù)債/流動負(fù)債來衡量（即X4：非流動負(fù)債/流動負(fù)債；X5：金融負(fù)債

/經(jīng)營負(fù)債）。（見表3）

（三）研究思路及模型

為了分析資本結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系，本文使用2009年至2011年三年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文采用曲線估計(jì)，相關(guān)模型為：

（四）實(shí)證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

通過對95個(gè)有效樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析，股權(quán)集中度均值為34.9010，標(biāo)準(zhǔn)差為13.94664，符合中小企業(yè)一股獨(dú)大現(xiàn)象不普遍的實(shí)際情況；資本機(jī)構(gòu)、股權(quán)制衡度、債券期限結(jié)構(gòu)和債券屬性結(jié)構(gòu)的具體值見表4。

2.對假設(shè)1的驗(yàn)證

由表5可知，2009年數(shù)據(jù)的曲線估計(jì)結(jié)果為開口向上的拋物曲線，2010年數(shù)據(jù)的曲線估計(jì)結(jié)果在可行域內(nèi)表現(xiàn)為向外凸出的下行曲線，而2011年和混合數(shù)據(jù)的曲線估計(jì)均表現(xiàn)為開口向下的拋物線，類似于倒U型曲線。即只有2011年和混合數(shù)據(jù)驗(yàn)證了假設(shè)1，而2010年的數(shù)據(jù)沒能驗(yàn)證假設(shè)1，2009年的數(shù)據(jù)否定了假設(shè)1。本文分析認(rèn)為，出現(xiàn)這種情況的原因是，中小企業(yè)在成立之初，財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，在選擇資本結(jié)構(gòu)方面主動性不強(qiáng)，可行的選擇較少。例如，向銀行貸款數(shù)額有限，不符合發(fā)行債券的條件即不滿足增發(fā)的條件等，從而限制了中小企業(yè)選擇適合自身的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而經(jīng)過幾年的發(fā)展，財(cái)務(wù)狀況趨于穩(wěn)定，在選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)方面存在較大的主動性。因此，本文認(rèn)為，雖然2009年和2010年的結(jié)果未能驗(yàn)證假設(shè)1，2009年的結(jié)果甚至得出了和假設(shè)1完全相反的結(jié)果，但是根據(jù)上述分析，2011年和混合數(shù)據(jù)更具有說服力，驗(yàn)證了假設(shè)1，故本文假設(shè)1成立，即中小企業(yè)公司治理水平與資本結(jié)構(gòu)呈倒U型相關(guān)。

3.對假設(shè)2的驗(yàn)證

由表6可知，2010年、2011年以及混合數(shù)據(jù)的B、C系數(shù)均為正數(shù)，驗(yàn)證了本文的假設(shè)2，唯獨(dú)2009年的數(shù)據(jù)分析結(jié)果不符合假設(shè)2，根據(jù)上文的分析，可以2010年、2011年及混合數(shù)據(jù)的結(jié)果得出假設(shè)2被驗(yàn)證的結(jié)論。

4.對假設(shè)3的驗(yàn)證

由表7可知，2009年、2010年、2011年及混合數(shù)據(jù)中X5的符號均為負(fù)，符合假設(shè)3，且2010年在90%的置信水平下顯著，混合數(shù)據(jù)在95%的置信水平下顯著，雖然不能完全驗(yàn)證假設(shè)3后半部分即公司治理水平與債務(wù)屬性結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是可以在一定程度上確認(rèn)兩者之間的負(fù)向關(guān)系，而X42009年、2010年和混合數(shù)據(jù)的符號均為正，不符合假設(shè)3，且均未通過顯著性檢驗(yàn)，故拒絕本文假設(shè)3前半部分，即公司治理水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系不成立。這與其他學(xué)者的研究不一致，可能原因是樣本選取不同，而導(dǎo)致的結(jié)論不一致。

四、結(jié)論及展望

（一）研究結(jié)論

本文從實(shí)證角度分別分析中小企業(yè)公司治理水平與資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系。由曲線估計(jì)及線性回歸分析可知：中小企業(yè)公司治理水平與資本結(jié)構(gòu)呈倒U型關(guān)系；中小企業(yè)公司治理水平與股權(quán)集中度即股權(quán)制衡度呈正相關(guān)關(guān)系；中小企業(yè)公司治理水平與債權(quán)屬性結(jié)構(gòu)在一定程度上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但與債權(quán)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系未能被驗(yàn)證。

（二）研究展望

從以上結(jié)論可知，中小企業(yè)應(yīng)充分利用資本結(jié)構(gòu)及股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排來提高公司治理水平。通過本文的研究，公司債權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響尚不明確，這與國內(nèi)部分學(xué)者的研究并不一致；另外，本文的研究對象限定于中小企業(yè)，對于在滬深主板上市的企業(yè)則未作研究，進(jìn)一步的研究應(yīng)在研究樣本及模型變量上作出改善，以期得出更全面、更切合實(shí)際的結(jié)論。●

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