摘要：本文對中國兩大主要的主權(quán)財富基金投資情況進行分析，研究發(fā)現(xiàn)這兩大機構(gòu)投資信息公布較少，操作隱秘，但遵循一般資產(chǎn)組合投資策略。

關(guān)鍵詞：主權(quán)財富基金 債券投資 證券投資

一、引言

主權(quán)財富基金概念最早是指一些國家針對過多的財政盈余與外匯儲備盈余，成立了專門的投資機構(gòu)來進行管理運作，這樣的機構(gòu)被稱為“主權(quán)財富基金”（Sovereign Wealth Funds）（Rozanov，2005）。至2013年1月底，全球前20家的總規(guī)模達到4.77萬億美元，占到總的65家（總計5.190萬億美元）的91.93%。其中前3家的總資產(chǎn)規(guī)模達到1.859萬億美元，占到全球總規(guī)模的35.85%左右。中國的外匯管理局和中國投資公司的資產(chǎn)規(guī)模分別列第三和第五。

中國目前的主權(quán)財富基金主要是兩家：一家是公開正式宣布成立的中國投資有限責任公司，以公司管理模式運營，其對外投資信息相對比較透明。另一家是隱形的主權(quán)財富基金國家外匯管理局，相比于中投公司國家外匯管理局的對外投資公開信息更少。這兩家投資機構(gòu)采取了不同的投資策略。

二、公開機構(gòu)：中投公司

中國在2007年9月29日正式成立了中國投資公司，以便在主要以美元計價的美國國債投資之外進行更加多元化的投資，分散外匯風險并提高收益。根據(jù)全國人大常委會在2007年6月批準的一項計劃，財政部發(fā)行了當年2000億美元（按當時匯率共計1.55萬億人民幣）等值的人民幣特種國債，并用這筆錢向中國人民銀行購買外匯，以2000億美元外匯的形式向中國投資有限公司注入資本金。根據(jù)特種國債項目安排，中投公司需要支付債券的利息，利率大約為5%，由于是人民幣支付，因此中投公司的利息支付還要面臨人民幣升值壓力。 2012年元旦前，中投公司又獲得中國人民銀行500億美元注資，大部分已撥入中投公司旗下國際投資平臺——中投國際有限公司賬戶，央行將由此成為中投國際股東。

中投的成本壓力常被簡單放大。中美經(jīng)濟與安全委員會（USCC，2008）給美國國會2008報告中認為中投公司籌資發(fā)行的人民幣債券利率約為5%，以2008年人民幣兌美元匯率預期升值8%（注：實際升值9.5%）算，兩項成本需要中投公司的投資收益達到13%以上才能實現(xiàn)收益平衡。 但這份報告遺漏了很大的一部分投資去向，這個中投公司有很大一部分投資是在其子公司中央?yún)R金公司，這個公司主要投資在中國國有商業(yè)銀行的股本金，到2011年12月末，中投公司子公司——匯金公司分別持有國家開發(fā)銀行47.6%、中國工商銀行35.4%、中國農(nóng)業(yè)銀行40.1%、中國銀行67.6%和中國建設(shè)銀行57.1%的股份 ，這些股份原來是中國人民銀行所持有的，以低于市場價的價格出售給了中投公司，2000億美元的資金合并匯金用去664億美元，改組中國農(nóng)業(yè)銀行注資400億美元，注資國家發(fā)展銀行用去200億美元，真正投資國外的資金只剩三分之一多。中國這些國有銀行其主要資產(chǎn)都是人民幣計價的資產(chǎn)，收益也主要是人民幣計價的利潤，因此這部分投資幾乎不受人民幣升值的影響，同時一般銀行投資收益率要高于債券利率，再加上股本增值收益，中投公司在國內(nèi)銀行的投資收益相當可觀。還有對國外的投資也不只是對美元計價的投資，如用于澳大利亞這樣國家，轉(zhuǎn)變成了澳元計價資產(chǎn)，在過去幾年里澳元對人民幣升值，這部分投資還有計價貨幣升值收益。因此沒有分析清楚中投公司的投資方向只會過分放大中投公司的成本壓力。

三、隱形的主權(quán)財富基金：國家外匯管理局

相比于中國投資公司資，中國外匯儲備相關(guān)的投資公開信息更加少。中國的外匯儲備主要由外匯管理局下屬機構(gòu)國家外匯管理局中央外匯業(yè)務中心進行具體管理。

國家外匯管理局中央外匯業(yè)務中心是中國3萬多億美元外匯儲備的官方管理機構(gòu)。中央外匯業(yè)務中心駐外機構(gòu)包括華安公司、華新公司、紐約交易室、華歐公司、法蘭克福交易室 ，這些機構(gòu)是具體負責中國外匯投資交易的部門。這些機構(gòu)如何進行投資，主要有哪些策略，中國國內(nèi)報道較少，更多的信息來自國外一些研究機構(gòu)的相關(guān)報告以及一些經(jīng)濟報刊信息。據(jù)美國USCC（2008）報告，中國外匯管理局傳統(tǒng)投資很大一部分一直是收益低的美國國債和其他以美元計價的固定收益證券，例如房地美和房利美債券和美國企業(yè)債券。

1、對美國國債的投資

盡管外匯管理局其他投資信息的不透明，但有關(guān)美國國債的投資信息卻相對完善。其原因是美國財政部每月對外國政府投資美國國債進行統(tǒng)計，由于中國外匯管理局對美國國債的投資也很隱秘，也曾出現(xiàn)遺漏統(tǒng)計外匯管理局投資機構(gòu)在倫敦市場上購買的美國國債份額，而造成低估中國持有美國國債規(guī)模的情況，同時中國外匯管理局還可以通過第三方購買美國國債，這些債券只會被記錄在第三方名下 。但相對于其他投資來說美國國債這項投資的公開信息還是最充分的，其具體情況如下圖所示。

圖1：中國政府持有美國國債情況（2000.4-2012.9）

數(shù)據(jù)來源：CEIC，美國財政部網(wǎng)站

從上圖可以發(fā)現(xiàn)，根據(jù)美國財政部的統(tǒng)計，在過去的10多年里中國持有美國國債的額度逐步增加，從2000年4月717億美元到2011年7月創(chuàng)紀錄的13149億美元。當前中國超過日本成為外國政府持有美國國債的第一大國，并一直保持。 當然中國持有美國國債的額度也有小幅調(diào)整，有些時候出現(xiàn)小幅下降。2009年8月至2010年5月出現(xiàn)一段時間的持續(xù)減持，共計減持722億美元。然后2010年6月當月增持2444億美元，月度增幅21.98%，持有額度首次超過1萬美元，達到11121億美元，增持比例歷年罕見。

中國持有美國國債占外匯儲備的比重相對比較穩(wěn)定。從上圖可以發(fā)現(xiàn)這個比例一直在40%附近波動，月度均值為37.7%。也有2006年8月從39.8%開始下降，到2008年5月下降到最低點為28.2%，為歷史最低點。從上圖可以發(fā)現(xiàn)這期間中國持有的美國國債額度依然是穩(wěn)步上升，因此只能說明這個期間中國的外匯儲備增幅大大超過了購買美國國債的增幅。在此之后中國持有的美國國債在外匯的比重再一次回升，到2009年7月達到43.2%。最近持有美國國債的額度占外匯儲備的比重比較平穩(wěn)，在35%左右小幅波動。在長達10多年的時間內(nèi)中國持有美國國債占外匯儲備的比重保持這樣平穩(wěn)，從而驗證了中國外匯儲備對外投資時利用了資產(chǎn)組合策略。同時對美國國債的配置比例期間雖有一些波動，但這個策略長期來看還是得到了嚴格執(zhí)行。雖然最近美元兌人民幣匯率出現(xiàn)貶值，但作為資產(chǎn)組合的美國國債的配置比例受影響幅度不大，主要是因為美國國債作為世界最大的國債市場，不論流動性還是安全性都很好的滿足了中國在全球外匯儲備投資時配置安全資產(chǎn)的需求，沒有真正意義上可以起同樣作用的替代資產(chǎn)。相比于歐債和日本國債的長期表現(xiàn)，更加突顯出美國國債在中國外匯儲備資產(chǎn)配置中的不可替代性。

2、對外證券投資

中國外匯管理局如何在全球市場配置證券資產(chǎn)的信息很少。相比于美國國債投資被美國財政局高度關(guān)注，同時信息也相對集中易收集之外，關(guān)于外匯管理局利用外匯投資證券的信息非常少，很多都是零星的出現(xiàn)在各大經(jīng)濟報刊雜志上，沒有比較系統(tǒng)的公開統(tǒng)計信息。

由于外國許多國家對中國的主權(quán)財富基金的投資抱有很大的偏見，同時也為了不對市場產(chǎn)生沖擊，中國外匯管理對外的投資一般不公開信息。同時由于只是一般性持有，不追求控股權(quán)，在當?shù)氐墓芾碚弋斨幸矝]有達到3%比重需要報告的要求，因此在外國現(xiàn)行政策下也不需要報告相關(guān)信息。當國家外匯管理局通過香港的附屬機構(gòu)——華安公司收購3家各自不足1%的股份（約為1.76億美元）時，這些投資并未公布。 根據(jù)湯姆生金融公司（Thomson Financial）的消息，國家外匯管理局還通過香港國安公司購買了英國巴克萊銀行、蘇格蘭皇家銀行、英國天然氣公司、吉百利、TESCO、聯(lián)合利華和其他公司不足1%的股份。

四、本文小結(jié)

本文研究發(fā)現(xiàn)中國的主權(quán)財富基金投資策略有以下幾點：一是低信息公開，這主要也是為了減少對市場的沖擊；二是不以控股權(quán)為主要目的，這可以增強資產(chǎn)的流動性，并降低東道國的抵觸；三是對美國國債的投資主要是出于最優(yōu)資產(chǎn)組合的考慮，需要低風險高流動性資產(chǎn)。

參考文獻：

[1]謝平，陳超.誰在管理國家財富？[M].中信出版社，2010

[2]Rozanov，Andrew， Who Holds Wealth of Nations？ [M] Central Banking Journal，2005（5）

[3]USCC（2008），Jamil Anderlini，“Chinese State Investor Buys Australian Bank Stakes，”[Z]. FinancialTimes， January 3，2008

作者簡介：季成鵬（1979-），男，籍貫：江蘇鎮(zhèn)江，博士研究生。復旦大學經(jīng)濟學院，博士研究生，研究方向：國際貨幣理論與政策。