周健

摘要：通過實(shí)證分析比較了股權(quán)分置改革前后上市公司控制權(quán)私有收益的變化。研究發(fā)現(xiàn)：股改后上市公司控制權(quán)私有收益有小幅下降；流通股比例與控制權(quán)私有收益呈負(fù)相關(guān)，且負(fù)相關(guān)程度在股改后加強(qiáng)；權(quán)益負(fù)債比與控制權(quán)私有收益呈負(fù)相關(guān)，且負(fù)相關(guān)程度在股改后減弱；行業(yè)相關(guān)性與控制權(quán)私有收益呈正相關(guān)，且正相關(guān)程度在股改后加強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；控股股東；控制權(quán)私有收益

一、引言

我國歷史性的股權(quán)二元分置結(jié)構(gòu)使得證券市場上存在不少弊端，如股權(quán)制衡過度集中，大股東與中小股東的利益不一致，扭曲的市場定價(jià)機(jī)制等。其中，控股股東侵害中小股東利益已成為公司治理的核心問題和突出矛盾，攫取控制權(quán)私有收益是導(dǎo)致控股股東對中小股東進(jìn)行剝削的主要?jiǎng)右颉?005年4月29日，中國證監(jiān)會(huì)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，其初衷就在于消除流通股與非流通股之間的差異，化解大股東與小股東的利益沖突。非流通股股東通過向流通股股東支付對價(jià)使得其手中的股權(quán)逐漸走向流通，本文的主要目的是通過實(shí)證分析，深入考察我國上市公司控制權(quán)私有收益在股權(quán)分置改革前后所發(fā)生的變化，這對準(zhǔn)確評價(jià)股權(quán)分置改革成效具有重要意義。

二、國內(nèi)外的相關(guān)研究方法

1.大額股權(quán)交易溢價(jià)法。股權(quán)變更之后的市場價(jià)格通常只會(huì)反映股東期望的現(xiàn)金流收益，但由于市場上的股票不是控股權(quán)股票，因此沒有包括對于控制權(quán)私有收益的期望。因此，大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格與股票市價(jià)之間的差額，就能近似代表控制權(quán)私有收益。唐宗明、余穎和俞樂（2005）又以2002-2004年間發(fā)生的171項(xiàng)大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓案件作為樣本，計(jì)算出我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格高出公司每股凈資產(chǎn)價(jià)值的平均水平約為25.08%，各年控制權(quán)溢價(jià)比例呈逐年遞增趨勢。

2.大小宗股權(quán)配對交易差異法。該方法是指以控制權(quán)交易價(jià)格和小額股權(quán)交易價(jià)格的差額來衡量控制權(quán)價(jià)值。他們以西方7國在1986-2000年間發(fā)生的9566宗收購案例為分析對象，根據(jù)產(chǎn)業(yè)類別和交易時(shí)間將控制權(quán)交易和小額股票交易進(jìn)行配對，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)交易價(jià)格平均比小額股權(quán)交易價(jià)格高出20%左右。國內(nèi)學(xué)者朱峰和曾五一（2002）選取了1997-2001年間的312宗非流通股股權(quán)轉(zhuǎn)讓為研究樣本，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)交易的平均溢價(jià)水平明顯高于一般股權(quán)交易（溢價(jià)幅度17.4%），約為上市公司每股賬面資產(chǎn)額12%左右。葉康濤（2003）以2001年間162起非流通股轉(zhuǎn)讓交易為樣本，分析了控股股份與非控股股份在轉(zhuǎn)讓價(jià)格上的差異，發(fā)現(xiàn)我國上市公司控制權(quán)私有收益水平約為流通股市價(jià)的4%，相當(dāng)于非控股股東的非流通股轉(zhuǎn)讓價(jià)格的28%。施東暉（2003），鄧建平和曾勇（2004）等人的研究也發(fā)現(xiàn)了類似結(jié)論。

3.累計(jì)超額收益法。這種方法是以上市公司被ST前后的累計(jì)超額收益來計(jì)算控制權(quán)私有收益（Bai， Liu and Song， 2002）。以1998-1999年被ST的50家上市公司的股價(jià)變動(dòng)為樣本，發(fā)現(xiàn)這些公司22個(gè)月的平均累計(jì)超額收益率高達(dá)29%。Bai， Liu and Song（2004）根據(jù)三階段博弈模型，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)：控制權(quán)大股東的最后出價(jià)一般與其獲得的控制權(quán)私有收益相等，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)ST公司的股票收益率高于市場平均收益率31.81%。沿用該方法，劉睿智和王向陽（2003）從我國滬深兩市被ST的64家公司中隨機(jī)抽取20家作樣本進(jìn)行研究，用ST公告日后1個(gè)月到24個(gè)月的平均累計(jì)超額收益率，測算出我國控制權(quán)私有收益水平高達(dá)56.73%。

4.表決權(quán)溢價(jià)法。該方法是用具有不同投票權(quán)的股票交易溢價(jià)來度量控制權(quán)私人收益水平。Zingales（1994）研究了1987-1990年間在米蘭交易所上市且同時(shí)具備有投票權(quán)和無投票權(quán)交易的299個(gè)公司樣本，發(fā)現(xiàn)相對于無投票權(quán)，有投票權(quán)股份的股票交易溢價(jià)高達(dá)82%。Nenova（2003）和Doidge（2004）把該方法擴(kuò)展到多國之間控制權(quán)私利的研究中。由于國內(nèi)公司尚未發(fā)行具有不同投票權(quán)的股票，國內(nèi)學(xué)者尚未就此方法展開研究，同時(shí)股權(quán)分置改革前二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下的流通股與非流通股持股的成本差異也使得該方法在我國不適用。

隨著股權(quán)分置改革的不斷深入，我國的資本市場將發(fā)生較大變化，控股股東行為也開始發(fā)生了變化，如利用二級市場的周期性波動(dòng)進(jìn)行高拋低吸來獲利。由此可能導(dǎo)致控制權(quán)私有收益的水平及影響因素也隨之改變。江東瀚（2012）從中國上市公司股權(quán)分置改革對計(jì)量模型產(chǎn)生影響的角度，對大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)模型（ BH 模型） 進(jìn)行分析與修正，提出測度控制權(quán)私有收益的股改前模型和股改后模型。本文通過更長的樣本期對股權(quán)分置改革前后控制權(quán)私有收益的變化進(jìn)行更為系統(tǒng)的實(shí)證研究。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取

2.解釋變量。（1）公司股權(quán)集中度。主要選擇第一大股東持股比例與第二到第十大股東持股比例之和的比來表示股權(quán)集中度。（2）流通股比例。流通盤的大小直接影響控股股東是否能夠操縱控制權(quán)來獲利。（3）公司規(guī)模。為了使變量符合基本正態(tài)分布，將公司規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示。（4）凈資產(chǎn)收益率。公司的凈資產(chǎn)收益率越高，表示公司未來贏利能力越強(qiáng)。（5）權(quán)益負(fù)債比。權(quán)益負(fù)債比反映了股權(quán)與債權(quán)結(jié)構(gòu)，債權(quán)比例越大，則相同的股權(quán)能夠運(yùn)用的資金就越多。

3.控制變量。選取行業(yè)相關(guān)性作為控制變量，行業(yè)相關(guān)則為“1”，行業(yè)不相關(guān)則為“0”。行業(yè)相關(guān)則有可能說明，收購公司是基于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模（同行業(yè)），或者基于延長本公司的生產(chǎn)鏈條（上游企業(yè)，或者下游企業(yè)）擴(kuò)大公司的生產(chǎn)范圍，從而使得通過自身對目標(biāo)公司的控制權(quán)來改善或者提高自身公司的盈利，而公司的盈利狀況與控股股東的控制權(quán)私有收益的獲取呈正相關(guān)。

（二）研究假設(shè)

1.控制權(quán)私有收益與公司規(guī)模。一方面，公司規(guī)模越大，買方想要取得相同控股權(quán)，需動(dòng)用的資金就越多。同時(shí)，在接管過程中，與公司規(guī)模相關(guān)的交易成本越大。成本越大對于控股股東來說就意味著獲取控制權(quán)私有收益越困難。另一方面，公司規(guī)模越大，一般來說，受到的監(jiān)管也越多，這可以抑制控制股東攫取控制權(quán)私有收益。

假設(shè)1：控制權(quán)私有收益與公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，且在股改后負(fù)相關(guān)程度將會(huì)加強(qiáng)。

2.控制權(quán)私有收益與持股結(jié)構(gòu)?？刂菩怨蓶|持股比例越低，外部約束就越強(qiáng)，控制性股東利用手中的控制權(quán)來謀取自身利益的行為受到外部牽制就越大。余明桂、夏新平、潘紅波（2006）發(fā)現(xiàn)：交易完成后買方的持股比例越大，控制權(quán)私有收益越高，即控制性股東的持股比例與控制權(quán)私有收益呈正相關(guān)的關(guān)系。在股改方案中，非流通股股東要向流通股股東支付一定的對價(jià)來獲得手中股票走向流通的權(quán)利，此舉使得控股股東持股比例下降，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐步走向分散化，由此導(dǎo)致外部大股東對控股股東的制衡力度加強(qiáng)，以及中小股東對控股股東行為的監(jiān)管力度加大，從而在股改之后，控股股東的持股比例對控制權(quán)私有收益的正向促進(jìn)作用將會(huì)逐漸減弱。

假設(shè)2：控制權(quán)私有收益與控制性股東持股比例呈正相關(guān)，且在股改后正相關(guān)程度將會(huì)減弱。

3.控制權(quán)私有收益與流通股占比。由于我國股票市場投機(jī)較多，上市公司控股股東能夠通過掌握內(nèi)幕消息在二級市場上獲取收益，流通盤越小對潛在控股股東越有利。唐宗明等人（2005）認(rèn)為：流通股比例越高，流通股股東在公司中的話語權(quán)就會(huì)越大，控股股東攫取控制權(quán)私利的機(jī)會(huì)也就越小。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1992-2004年，我國上市公司非流通股份平均約占總股份的66%，在股改后，截至2010年末，非流通股股票已經(jīng)有72.76%轉(zhuǎn)成流通股，同股同權(quán)的趨勢逐步形成，流通股占比增大使得控股股東的權(quán)利受到更大的牽制（數(shù)據(jù)來自Wind資訊）。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性分析

1.樣本公司相關(guān)解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表3.1中可知，有兩個(gè)變量對于股改前和股改后的樣本數(shù)據(jù)來說沒有較大變化：第一，公司規(guī)模的最大、最小值以及均值前后相比沒有發(fā)生顯著變化，且標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明被收購的目標(biāo)公司規(guī)模差異不大；第二，控制股東持股比例在股改前后沒有較大變化，表明股改對控股股東持股比例沒有較大影響，這與前文假設(shè)不符。筆者認(rèn)為主要原因可能是在股改后控股股東會(huì)意識到隨著股權(quán)分散化和外界監(jiān)督的加強(qiáng)，想要獲得控制權(quán)私有收益會(huì)越來越難，因此要保持甚至提高手中的控股比例才能在新環(huán)境下繼續(xù)獲取控制權(quán)私利。

2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析

從前3年凈資產(chǎn)收益率的平均數(shù)看，股改后的均值與標(biāo)準(zhǔn)差均大于股改之前，這說明股改后共享收益越來越大，即有可能非控股股東在購買股票時(shí)，對上市公司未來的成長有了更多的關(guān)注，在股改后的并購案例中，公司的預(yù)期收入增長，也說明投資者較股改前對在選擇投資一家公司時(shí)更加理性。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

第一，控制權(quán)私有收益在股改后有小幅度減少，這與前面的假設(shè)并不矛盾。但是這種減小的程度在減弱，這表明股改在一定程度上對控股股東獲取控制權(quán)私有收益有一定的抑制作用。股改能在一定程度上改善公司治理，但是在短期內(nèi)效果并不明顯。從控股股東持股比例來看，在股改后有小幅上升，這與我國股改實(shí)際密切相關(guān)。

第二，流通股比例與控制權(quán)私有收益呈負(fù)相關(guān)，且股改后負(fù)相關(guān)程度加強(qiáng)。這與馬磊和徐向藝（2007），李延喜和鄭春艷（2007）的研究結(jié)果相同，即流通盤越小，越有利于控股股東進(jìn)行炒作，從而獲取控制權(quán)私有收益。因此股改能在一定程度上抑制控股股東獲取控制權(quán)私有收益。

第三，股權(quán)債權(quán)比與控制權(quán)私有收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且股改后負(fù)相關(guān)的程度減弱。法制環(huán)境決定了債權(quán)人是否需要公司治理的保護(hù)，但就目前而言，債權(quán)人的權(quán)利得到不到很好的保護(hù)，并不能有效發(fā)揮自身的監(jiān)督作用。這也說明股改促進(jìn)了債權(quán)人的監(jiān)督作用。

第四，股改前，行業(yè)相關(guān)性與控制權(quán)私有收益呈正相關(guān)，而股改后行業(yè)相關(guān)性與控制權(quán)私有收益的關(guān)系并不顯著。若收購企業(yè)與被收購企業(yè)存在行業(yè)相關(guān)性，則收購企業(yè)的目的在于通過延長收購企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈或者擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模來取得更好的經(jīng)營效益，而經(jīng)營效益越好則越有利于控股股東獲取控制權(quán)私有收益。

五、結(jié)論

通過上述分析，得到以下結(jié)論：一是股改后上市公司控制權(quán)私有收益有小幅下降；二是流通股比例與控制權(quán)私有收益呈負(fù)相關(guān)，并且負(fù)相關(guān)程度在股改后加強(qiáng)；三是權(quán)益負(fù)債比與控制權(quán)私有收益呈負(fù)相關(guān)，并且負(fù)相關(guān)程度在股改后減弱，即表明股權(quán)分置改革使得債權(quán)對控股股東有一定的抑制作用；四是行業(yè)相關(guān)性與控制權(quán)私有收益呈正相關(guān)，并且正相關(guān)程度在股改后加強(qiáng)，即表明股改后控股股東在獲取一家公司控股股權(quán)時(shí)，對行業(yè)相關(guān)性有了更多的關(guān)注，這對其控制權(quán)私有收益的獲取也有更大的促進(jìn)作用。