陳龍

從某種意義上說，未來的通脹取決于未來的貨幣政策，而非現(xiàn)在的貨幣供給。

至2012年末，中國的廣義貨幣量（M2）達97.42萬億，約為美國的1.49倍。中國央行總資產(chǎn)為29.45萬億，是美聯(lián)儲總資產(chǎn)的1.65倍。無論是構(gòu)成貨幣基數(shù)的央行資產(chǎn)，還是M2，中國都超出美國50%。

巨大的貨幣存量引起了各界的擔憂，例如前央行貨幣政策委員會委員李稻葵認為“規(guī)模過大的貨幣存量會帶來相應的風險，比如高通脹、資產(chǎn)價格泡沫或資金外流”。

消息一出，恐慌四起。無論民眾、投資者，還是做空中國的人，都在關(guān)心以下問題：中國的貨幣供給相對GDP過高了嗎？世界第一的貨幣供給量意味著什么？通貨膨脹就要來了嗎？人民幣會貶值嗎？

中國貨幣供給對GDP的比率和其他國家相比有多高？在學理上，貨幣供給大概可以定義為流動性好、和現(xiàn)金比較接近、價值波動小，且和經(jīng)濟活動量（比如GDP）和物價相關(guān)性較高的金融資產(chǎn)。由于各國金融和經(jīng)濟發(fā)展階段以及布局的不同，符合以上條件的貨幣供給所涵蓋的范圍也不盡相同，例如美國的貨幣供給包括地方政府和國有公司的存款，而英國則完全不考慮這兩項。且美國自1970年代以來多次修改貨幣供給的定義，英國1970年推出的M1指標于1989年放棄，1982年推出的M2指標于1992年放棄，現(xiàn)在推行的M4介于美國的M2和M3之間。

2011年中國的比率是180%，遠遠超出美國的86%，但也遠遠低于日本的240%，等于德國的180%，接近英國的165%和法國的159%，而英國2009年的數(shù)據(jù)是193%。世界經(jīng)濟大國中，除美國以外，其貨幣供給對GDP比率都很高。相對來說，中國只是中等水平。在這些國家中，中國1977年至2000年該比率的上升幅度和日本非常近似。收入越高的國家，該比率越高，或者說隨著收入的提高，其比率也在提高。2011年全世界該比率的加權(quán)平均值是126%，收入最高國家的為139%。

歷史經(jīng)驗告訴我們M2對GDP比率的上升是一個廣泛的現(xiàn)象。而貨幣供給量應該如何匹配經(jīng)濟增長是經(jīng)濟學家長久以來爭議的課題。經(jīng)濟學家邁克爾？博多（Michael？Bordo）和拉斯？楊（Lars？Jonung）在1961年研究了五個發(fā)達國家（美國、英國、加拿大、瑞典和挪威）100多年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)這些國家M2對GDP的比率表現(xiàn)出倒U型的特點：在經(jīng)濟發(fā)展的早期逐漸增加，在后期下降。他們和后來經(jīng)濟學家的解釋是，隨著收入的增加，交易日趨頻繁，金融體系不完善等因素，導致M2對GDP比率的上升，貨幣的額外增加不必然導致通脹。后期人們對貨幣的需求以及M2對GDP的比率又會下降。事實上，很多因素，包括金融自由化和創(chuàng)新、通脹預期和利率，都可能改變這個比率，或者說改變貨幣供給和通脹的關(guān)系。貨幣增長率與通脹并非一對一的關(guān)系，盯住貨幣供給不見得能控制好通脹。

1990年至2012年，中國名義GDP增長率和M2增長率分別為16.5%和21%。換句話說，中國貨幣增長每年超出GDP增長4.5個百分點，這導致M2對GDP的比率由1990年時的82%升至2012年時的188%。

根據(jù)國際經(jīng)驗，新增貨幣應該大部分通過物價和資產(chǎn)價格在半年至兩三年內(nèi)釋放完。2008年以來M2增長率為18%、28%、19%、17%和14%，今年的目標一般認為是13.5%，所以2009年M2大幅擴張的效果應該已釋放完畢，現(xiàn)在是“穩(wěn)健的貨幣政策”。從某種意義上說，未來的通脹取決于未來的貨幣政策，而非現(xiàn)在的貨幣供給。

基于民眾的恐慌心理，建議盡量讓貨幣政策陽光化，盡量讓貨幣增長率、通脹和利率等目標明晰，以降低投資者的恐慌情緒，引導通脹預期，鼓勵投資和資金流入。