時文

本是中國人舌尖上的美味的大閘蟹被移殖到倫敦后，卻因?yàn)闆]有天敵，而在泰晤士河里大量繁殖最終堵塞了河道。國人捧腹之余，評論道，“在中國，這哪是問題！”的確，橘與枳的故事我們耳熟能詳，但今天就在國內(nèi)債券市場上上演。中國的金融市場，對于早已在國外發(fā)展完善了的債券顯然并不是一塊成熟的土壤。

浮出水面的“丙類賬戶”

近日，隨著越來越多債券市場從業(yè)人員陸續(xù)被監(jiān)管部門調(diào)查，債券市場上沒有監(jiān)管的問題逐漸顯露。我國銀行間市場結(jié)算成員分為甲、乙、丙三類，除商業(yè)銀行、基金、保險(xiǎn)等銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)外，非金融機(jī)構(gòu)法人便是丙類戶。其存在的意義便是為了使市場上交易更活躍，但由于監(jiān)管缺失逐漸一些券商、基金公司也開了丙類戶。他們利用與銀行等金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系，在發(fā)行環(huán)節(jié)優(yōu)先拿券，在交易環(huán)節(jié)與金融機(jī)構(gòu)之間開展代持、養(yǎng)券、倒券等非法交易。

丙類戶之所以泛濫的一個重要原因就是其開戶門檻低。丙類戶的監(jiān)管，一般應(yīng)該由甲類戶即商業(yè)銀行進(jìn)行監(jiān)管。然而，與丙類戶同屬一個利益鏈條上，因而在監(jiān)管中就少不了“睜一只眼閉一只眼”，使得丙類戶實(shí)際上處于無監(jiān)管的狀態(tài)。眾所周知，一個成熟的債券市場應(yīng)該有大存量，開放、多元的投資者結(jié)構(gòu)，能夠快速交易并且安全性高等特征。但單純追求存量與投資造成了安全性的喪失，而保持絕對的安全又會令市場形同虛設(shè)。如平衡好安全與市場是對監(jiān)管層的考驗(yàn)。預(yù)計(jì)未來，一級市場發(fā)行將愈加市場化，交易的靈活性可能收緊，丙類賬戶交易透明度將提升。

丙類賬戶的安排可能會有大的變動。關(guān)鍵邏輯是要把丙類賬戶交易納入監(jiān)管視野之內(nèi)，一方面也需要賦予其更多的權(quán)利。與此同時，還需增加其內(nèi)控建設(shè)，交易透明等義務(wù)。另一方面，還應(yīng)將其交易納入代理結(jié)構(gòu)內(nèi)控體系，比如丙類賬戶的買賣只能與代理機(jī)構(gòu)自營部門進(jìn)行，或者丙類賬戶只能通過做市商交易。

在成熟市場中，債券場外市場是一個由市商主導(dǎo)的市場，投資者隨時可以按做市商報(bào)出的買賣價格買賣債券，大宗交易則在做市商報(bào)價的基礎(chǔ)上由雙方協(xié)議成交。在這樣的市場制度下，依靠做市商公開、有序、競爭性的報(bào)價驅(qū)動機(jī)制，能夠保證債券交易的規(guī)范和效率，同時起到穩(wěn)定市場、提高流動性的作用。從2001年我國引進(jìn)做市商制度至今，僅發(fā)展了25家做市商，由于缺乏相應(yīng)的避險(xiǎn)工具，投資主體行為的趨同性，市商制度并沒有起到預(yù)期的效果。

債市問題凸顯

監(jiān)管對機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)控體系建設(shè)將加強(qiáng)。債券市場制度建設(shè)只能是“防君子不防小人”，目前我們市場每只券都有獨(dú)立第三方估值，部分機(jī)構(gòu)也有自己的內(nèi)部估值體系。防范利益輸送機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立異常交易內(nèi)控體系，并由監(jiān)管機(jī)構(gòu)驗(yàn)收。

從市場整體的監(jiān)管模式來看，我國債市目前是多頭監(jiān)管。不僅場內(nèi)、場外市場監(jiān)管方不同，對不同債券類別，更各有其監(jiān)管部門。銀行間債券市場、交易所債券市場由人民銀行、證監(jiān)會分別監(jiān)管。從不同的債券類別來看，政府債券、金融債券、短融、中票、企業(yè)債等則是由人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、發(fā)改委、交易商協(xié)分別進(jìn)行監(jiān)管或自律。多頭監(jiān)管造成了債券市場監(jiān)管的無序性和低效率，缺乏監(jiān)管和“天敵”的環(huán)境，讓這些“螃蟹”不僅自己獲得了非法利益，還逐步形成一個債券市場的非法利益鏈。

交易制度的不成熟也是債市諸多問題的誘因，以詢價為主的場外市場交易模式讓丙類戶鉆了空子。銀行間債券市場詢價模式，是一對一詢價并討價還價的模式，69 June 2013Financial Money投資者以詢價方式與選定的交易對手逐筆達(dá)成交易。這種方式的缺點(diǎn)是，一旦在利益鏈上的交易雙方想要買賣，他們完全可以忽視其他交易者，而直接進(jìn)行交易。

要使債券市場的“灰色交易”斷根，必須斬?cái)嘁研纬傻睦骀湥瑖?yán)格由國家相關(guān)部門對丙類戶實(shí)行監(jiān)管更是當(dāng)務(wù)之急。斬?cái)噙@樣的利益鏈還須大力發(fā)展做市商制度，使更多的金融機(jī)構(gòu)有機(jī)會參與銀行間債券市場的做市業(yè)務(wù)，并通過這一制度的發(fā)展，采用公平、公開的集合競價制度來逐步淘汰詢價制；斬?cái)噙@樣的利益鏈更要提高交易過程的透明度，通過完善信息披露制度體系，保障債券市場信息披露的及時性和公平性。