楊忠海 于越 張佳羚

摘要：本文從行為金融學(xué)中投資者情緒的角度，結(jié)合財(cái)務(wù)報(bào)告透明度的度量，首先從理論上厘清投資者認(rèn)知偏差與財(cái)務(wù)報(bào)告透明度之間的邏輯關(guān)系，然后分別選擇確定財(cái)務(wù)報(bào)告透明度與投資者認(rèn)知偏差的表征變量，并用實(shí)證分析方法檢驗(yàn)這種交互關(guān)系。

關(guān)鍵詞：投資者認(rèn)知偏差；財(cái)務(wù)報(bào)告；財(cái)務(wù)報(bào)告透明度

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

Rajgopal發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者對(duì)正的盈余震驚（positive earnings surprises）樂(lè)觀反應(yīng)時(shí)，公司管理層會(huì)通過(guò)盈余管理程序調(diào)增公司盈余；而B(niǎo)ergman and Roychowdhury發(fā)現(xiàn)了公司管理層通過(guò)策略性地選擇信息披露水平試圖對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響，進(jìn)而產(chǎn)生情緒誘致偏差（sentiment-induced bias）的證據(jù)；Gu也認(rèn)為公司管理層可能通過(guò)機(jī)會(huì)主義地在各期調(diào)整會(huì)計(jì)盈余以操控投資者的預(yù)期，對(duì)投資者認(rèn)知偏差產(chǎn)生影響。同時(shí)Gu也指出，管理層操控與盈余/價(jià)格之間的關(guān)系需要進(jìn)一步的深入研究。

因此，借鑒前人的研究成果，我們提出研究假設(shè)1：投資者認(rèn)知偏差與財(cái)務(wù)報(bào)告透明度之間的關(guān)系是互動(dòng)的。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

我們選取滬、深兩市2011年所有上市公司為初選樣本；剔除2011年新上市的公司；剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)公司；剔除數(shù)據(jù)不全的公司。根據(jù)上述原則我們選取了1744家上市公司作為樣本，所有原始數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理使用SPSS13.0。

2.投資者認(rèn)知偏差的度量

投資者情緒與投資者關(guān)注是形成投資者認(rèn)知偏差、并導(dǎo)致應(yīng)計(jì)項(xiàng)目錯(cuò)誤定價(jià)的主要心理原因。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)這兩項(xiàng)心理因素的研究較為成熟和系統(tǒng)。我們主要從投資者情緒的角度衡量投資者認(rèn)知偏差。

市銷率簡(jiǎn)稱PSR，是股票的一個(gè)估值指標(biāo)，由巴菲特的老師之一費(fèi)雪發(fā)明。市銷率是通過(guò)公司的市值除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，或等價(jià)地，以公司股價(jià)除以每股銷售額獲得。費(fèi)雪曾表示，真正決定一家公司長(zhǎng)期發(fā)展是好是壞的應(yīng)該是銷售額，而非利潤(rùn)。由于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不像盈利那樣容易操縱，因此情緒對(duì)市銷率的影響主要取決于公司股價(jià)，鑒于史金艷等提出的投資者情緒波動(dòng)與股票價(jià)格波動(dòng)間具有動(dòng)態(tài)互動(dòng)關(guān)系，因此，我們采用市銷率作為投資者情緒的代理變量。

3.財(cái)務(wù)報(bào)告透明度的度量

在國(guó)內(nèi)盈余管理實(shí)證研究中，多數(shù)采用的是標(biāo)準(zhǔn)瓊斯模型和修正的瓊斯模型，如蔡春等直接使用修正的瓊斯模型；陸建橋的研究是對(duì)修正的瓊斯模型的進(jìn)一步拓展，把無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的攤銷作為不可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的組成部分。在這里，我們就采用陸建橋的擴(kuò)展瓊斯模型，其表達(dá)式為：

注：上表中符號(hào)***、**、*分別代表1%、5%、10%的顯著性水平

上述表描述了2011年樣本公司對(duì)于（2）模型系數(shù)的回歸結(jié)果和方程的擬合程度。我們可以發(fā)現(xiàn)，2011年總體樣本公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和應(yīng)收賬款差額與總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)顯著正相關(guān)，固定資產(chǎn)原值、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)與總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)顯著負(fù)相關(guān)，符合模型的經(jīng)濟(jì)意義。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)回歸方程的顯著性P值為0.000（近似值），所以可知回歸方程十分顯著。但我們又發(fā)現(xiàn)回歸方程的修正擬合優(yōu)度較小只有不到15%。按照陳小悅的觀點(diǎn)，自瓊斯本人開(kāi)始，使用瓊斯模型得出的研究結(jié)果都顯示了較低的擬合優(yōu)度值的特征，這并不是說(shuō)回歸方程的擬和優(yōu)度不好而是因?yàn)榭倯?yīng)計(jì)利潤(rùn)是一個(gè)綜合的會(huì)計(jì)科目，它與解釋變量的關(guān)系非常復(fù)雜，影響了對(duì)被解釋變量的解釋能力。由于我們是檢驗(yàn)上市公司對(duì)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額的操縱，而不是研究其中各個(gè)獨(dú)立的科目，所以可以接受擬合優(yōu)度較低值。

接下來(lái)我們用以上方程的系數(shù)擬合結(jié)果通過(guò)（1）計(jì)算出不可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（NDA），然后使用（3）計(jì)算出可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA），其標(biāo)準(zhǔn)化的結(jié)果即用來(lái)度量財(cái)務(wù)報(bào)告透明度（Transpit）。

4.研究模型

我們擬采用建立聯(lián)立方程進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和分析的方法對(duì)投資者認(rèn)知偏差與財(cái)務(wù)報(bào)告透明度之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

我們首先設(shè)計(jì)如下兩個(gè)方程組成的聯(lián)立方程組，并通過(guò)2SLS進(jìn)行檢驗(yàn)和分析投資者認(rèn)知偏差與財(cái)務(wù)報(bào)告透明度之間的邏輯關(guān)系。所構(gòu)建的聯(lián)立方程為：

注：上表中符號(hào)***、**、*分別代表1%、5%、10%的顯著性水平

從表4的左半部分中可以看出，財(cái)務(wù)報(bào)告透明度與投資者認(rèn)知偏差在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，可以得出財(cái)務(wù)報(bào)告透明度對(duì)投資者認(rèn)知偏差產(chǎn)生顯著的負(fù)影響；從表4的右半部分中可以看出，投資者認(rèn)知偏差與財(cái)務(wù)報(bào)告透明度在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，可以得出投資者認(rèn)知偏差對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告透明度產(chǎn)生顯著的負(fù)影響。檢驗(yàn)結(jié)果與我們的假設(shè)相一致，投資者認(rèn)知偏差與財(cái)務(wù)報(bào)告透明度之間的關(guān)系是互動(dòng)的。

四、結(jié)論

我們?cè)诳紤]相關(guān)控制變量的研究基礎(chǔ)上，從聯(lián)立方程的回歸分析結(jié)果可以得出結(jié)論，投資者認(rèn)知偏差和財(cái)務(wù)報(bào)告透明度之間的影響是互動(dòng)的，投資者會(huì)對(duì)正的會(huì)計(jì)盈余反應(yīng)樂(lè)觀；另一方面公司管理層會(huì)改變可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)試圖影響投資者情緒，從而誘發(fā)投資者認(rèn)知偏差。但是限于篇幅的限制，我們未能嘗試研究?jī)烧邔?duì)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)異象的作用機(jī)理與作用途徑，后續(xù)將著重研究投資者認(rèn)知偏差與財(cái)務(wù)報(bào)告透明度的交互關(guān)系對(duì)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)異象的作用機(jī)理與作用途徑，從而提高上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，培育投資者認(rèn)知能力，提高投資者信息解讀能力和增強(qiáng)市場(chǎng)效率的政策建議。

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