劉利剛

過去一年，人民幣離岸市場的發(fā)展似乎進入“瓶頸期”。人民幣存量長期停滯不前，貿(mào)易結(jié)算量也難以增長，金融市場的交易量甚至出現(xiàn)下降跡象，人民幣國際化的步伐顯得躑躅不前。

一般而言，一國貨幣的國際化進程可以采取兩條腿走路：首先是擴大該國貨幣在國際貿(mào)易結(jié)算中的使用范圍，進而提升該國貨幣在全球經(jīng)貿(mào)中的使用份額。其次則是擴大該貨幣的“第三方使用”，尤其是在金融市場交易中的使用范圍。與真實貿(mào)易產(chǎn)生的貨幣需求相比，金融市場交易的規(guī)模更大，同時也是一種貨幣獲得國際定價權(quán)的關(guān)鍵市場。

從先后順序來看，提高貿(mào)易結(jié)算量是人民幣國際化的基礎(chǔ)，不斷增強貨幣的“第三方使用”，進而增強貨幣的“粘性”。

人民幣“體內(nèi)循環(huán)”

從目前中國官方選擇的路徑來看，推動人民幣的跨境貿(mào)易是人民幣國際化的起點，以此為契機，人民幣的“第三方使用”也在香港風(fēng)生水起。以香港為中心，人民幣的交易品種和交易量逐漸呈幾何級數(shù)增長。

然而，自去年下半年以來，人民幣離岸市場的發(fā)展卻出現(xiàn)了躑躅不前的跡象。具體來看，人民幣在香港離岸市場開閘后，人民幣的跨境貿(mào)易結(jié)算量已經(jīng)出現(xiàn)了大幅增長，同時人民幣在香港的存量也增長了數(shù)十倍至6000億元。

問題隨之而來。人民幣在香港的存量從2011年底至今波動幅度非常小，人民幣的跨境貿(mào)易結(jié)算量也幾乎穩(wěn)定在每月2000億元的水平。過去一年多來，這一規(guī)模幾乎沒有實質(zhì)性的增長，表明市場對人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的興趣正在下降。盡管月度貿(mào)易結(jié)算量穩(wěn)定在一定規(guī)模，但人民幣在香港的存量卻沒有持續(xù)增加，這一現(xiàn)象值得玩味。

近期筆者完成的貿(mào)易企業(yè)使用人民幣結(jié)算狀況的調(diào)研結(jié)果顯示，目前多數(shù)人民幣保留在中資企業(yè)的海外機構(gòu)手中，跨國企業(yè)的持有量十分有限，這意味著中資企業(yè)將手中“多余”的人民幣通過各種途徑轉(zhuǎn)回國內(nèi)。

這種現(xiàn)象看似難以理解，但背后卻有企業(yè)的邏輯：盡管中國仍未完全開放資本賬戶，但中資企業(yè)依然可以通過貿(mào)易形式、借助人民幣跨境貿(mào)易平臺將人民幣轉(zhuǎn)回國內(nèi)，以保證能享受到國內(nèi)相對較高的人民幣收益率，而在境外市場保留著較少的人民幣，以保證在套利窗口打開時獲得收益。換言之，目前人民幣主要在中資企業(yè)中進行“體內(nèi)循環(huán)”。

相互印證的是，除了香港，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的規(guī)模有限，這一方面在很大程度上限制了人民幣的國際化進程；另一方面也表明真正使用人民幣進行結(jié)算的企業(yè)，大多有著濃厚的中資背景。

為什么不愿使用人民幣

中資企業(yè)在擴展人民幣對外支付方面難有作為，這一現(xiàn)狀令人匪夷所思。中國多數(shù)進口是原料和原材料進口，對于很多中國大宗商品進口企業(yè)來說，其進口主要用于國內(nèi)生產(chǎn)和銷售，因此存在著較為明顯的“貨幣錯配”問題。

具體而言，這些企業(yè)進口需要對外支付美元，而國內(nèi)銷售只能收到人民幣，對外支付只能使用人民幣來購買美元，實際上，直接使用人民幣結(jié)算更加便利且節(jié)約。

對境內(nèi)外企業(yè)調(diào)查結(jié)果顯示，海外貿(mào)易商（主要是澳大利亞貿(mào)易商）的主要顧慮是人民幣的使用范圍狹窄，對人民幣用于貿(mào)易結(jié)算的接受度還比較弱。

受訪企業(yè)中，幾乎所有企業(yè)都知道能夠使用人民幣進行貿(mào)易結(jié)算，這表明人民幣貿(mào)易結(jié)算在企業(yè)中的認知度已經(jīng)相當(dāng)高。但真正進行結(jié)算的企業(yè)占比卻小于10%，這似乎印證了人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算在海外的進展緩慢。在問及為什么不愿意接收人民幣時，多數(shù)澳洲企業(yè)表示，作為貿(mào)易一方的中資企業(yè)更傾向于使用美元。

中資企業(yè)的看法如何呢？調(diào)查中的兩家大型鐵礦石進口企業(yè)的回答比較有代表性。一家大型國有鋼廠每年有大規(guī)模的鐵礦石進口需求，該企業(yè)表示更愿意使用人民幣，如果使用人民幣支付進口鐵礦石，不會產(chǎn)生額外費用。另一家位于東部沿海地區(qū)的鋼貿(mào)企業(yè)也表達了相同觀點。

事實是，這兩家存在大量對外支付的企業(yè)，卻日復(fù)一日地通過銀行購匯來實現(xiàn)對外支付，這樣產(chǎn)生了不菲的換匯費用。面對為何不愿意使用人民幣的問題時，澳洲和中資企業(yè)的回答也幾近相同，“我方愿意接受，但對方?jīng)]有提出要求或者并不愿意。”

那么，既然大家都有使用人民幣進行貿(mào)易結(jié)算的意愿，為何不采取實際行動？大多數(shù)學(xué)者將緣由歸結(jié)為思維慣性，在企業(yè)財務(wù)決策的過程中，往往會傾向于使用更加保守的“成規(guī)”。但究其根本，各方面臨的問題卻不盡相同。對于跨國企業(yè)來說，主要存在三方面考慮：

首先，人民幣在很多跨國企業(yè)看來仍然是“新興市場貨幣”，因而被配置較高的風(fēng)險權(quán)重，可能導(dǎo)致某些財務(wù)指標的“被惡化”，因此一些海外貿(mào)易商并不愿意收取人民幣。

其次，除了香港，人民幣在海外市場難以實現(xiàn)充分可自由兌換，因此在香港之外收取人民幣反而會增加兌換難度和成本。

再次，由于人民幣目前并不是國際主流貨幣，接收人民幣之后，反而增加了企業(yè)外匯頭寸管理的復(fù)雜性。

對于中資企業(yè)來說，一方面，多數(shù)中資企業(yè)的財務(wù)管理相對粗放，并不過分在意匯兌產(chǎn)生的費用、損失和風(fēng)險等諸多因素；另一方面是“便利性”，盡管人民幣貿(mào)易平臺建立已久，但操作中仍會涉及國內(nèi)的外匯管理等一系列制度掣肘，加之針對人民幣的相關(guān)流程仍然不夠清晰，遇到操作問題一般采取“個案探討”的方式，這也在很大程度上打擊了企業(yè)的積極性。

擴大人民幣使用范圍

跨國企業(yè)不愿意使用人民幣，主要是因為“信任度”和“熟悉度”的問題，而中資企業(yè)不愿意使用人民幣，則主要是“怕麻煩”。值得關(guān)注的另一個方面是，中資企業(yè)在面對海外原材料供應(yīng)商時，總是顯得“話語權(quán)”不夠，往往需要被動承擔(dān)匯率風(fēng)險。

鼓勵中資企業(yè)更多地使用人民幣相對較為容易，因為這符合中資企業(yè)的內(nèi)在需求。

更關(guān)鍵的是進一步簡化和規(guī)范人民幣跨境貿(mào)易平臺的交易流程，引導(dǎo)中資企業(yè)在實務(wù)中推廣人民幣的使用，同時考慮擴大人民幣的境內(nèi)外交流渠道，收窄在境內(nèi)外持有人民幣的利差和匯差，即縮小套利窗口的同時降低機會成本，這樣也可以限制企業(yè)過多地將人民幣視為財務(wù)工具，而非貿(mào)易結(jié)算工具。

另一個需要考慮的問題是，很多中資企業(yè)可能利用人民幣跨境貿(mào)易平臺將商品“出口”至香港或者保稅區(qū)，以謀求相應(yīng)的出口退稅，在這樣的過程中，企業(yè)傾向于使用人民幣進行結(jié)算避免匯兌損失，因為企業(yè)面臨的對手方是一個對結(jié)算貨幣毫無要求的“殼公司”。

但由于這樣的需求并不真實，也導(dǎo)致人民幣的跨境結(jié)算成了一個“死循環(huán)”。從這個角度考慮，管理部門也應(yīng)該對此前的“重外貿(mào)”政策進行再探討，即應(yīng)該強化出口退稅制度管理以減少企業(yè)的投機沖動，讓人民幣貿(mào)易更多地回歸真實需求。

對于跨國企業(yè)來說，增強其對人民幣的熟悉度和信任度，需要讓貨幣政策、匯率政策以及外資外貿(mào)政策更加透明和具有可預(yù)測性。盡管這需要結(jié)構(gòu)性的改革，但更重要的是，中國的政策決策者和制定者應(yīng)該具有更加開放的姿態(tài)，并主動加強與跨國企業(yè)和海外投資機構(gòu)的交流。

比如，中國央行是否可以考慮通過公開的方式定期與市場以及投資者交流其貨幣政策的執(zhí)行框架，讓市場知曉其對于經(jīng)濟增長以及通脹的判斷，以減少市場對政策的不確定性。事實上，很多跨國企業(yè)在過去兩年中十分關(guān)心的一個話題是“中國經(jīng)濟是否將出現(xiàn)硬著陸”，這也多少影響了這些企業(yè)持有人民幣的信心，而中國官方的回應(yīng)力度卻較為有限。

當(dāng)然，在擴大人民幣的使用范圍上，中國官方應(yīng)該鼓勵中國企業(yè)聯(lián)合起來增強自身的話語權(quán)，在這一過程中，也應(yīng)該發(fā)揮行業(yè)的協(xié)同作用，比如中國的鋼鐵企業(yè)每年需要進口大量的鐵礦石，如果主要企業(yè)都堅持使用人民幣作為對外支付的貨幣，那么其“話語權(quán)”也將逐步增強。

著眼“第三方使用”

推廣人民幣的對外支付，不僅有利于中國和中資企業(yè)。如果能更加廣泛地推動中國企業(yè)使用人民幣對外支付，海外出口企業(yè)和金融機構(gòu)也能更加便利地獲得人民幣，這部分人民幣可以用于對外支付，比如說從中國進口。

以澳大利亞為例，其每年需要從中國進口大量的機電設(shè)備，如果使用人民幣支付，那么其可以避免匯率風(fēng)險。唯一的問題則是如何獲得人民幣，從這個角度來說，中國應(yīng)該允許更多的國家和地區(qū)能夠建立離岸人民幣中心，增加海外離岸市場中人民幣的留存量和留存地點，以保證這些需要從中國進口的企業(yè)能夠更加便利地獲得人民幣。

在資金池不斷擴充的基礎(chǔ)上，人民幣海外投資將更加豐富多元，比如獲得人民幣資金的海外機構(gòu)，可以使用手中的人民幣購買海外人民幣債券，中國官方可以考慮讓這些人民幣資金通過投資的方式回流中國大陸；若需使用其他貨幣，則可以使用外匯掉期將人民幣資金轉(zhuǎn)換為其他貨幣，這要求中國央行與更多的國外央行建立貨幣掉期協(xié)議。

隨著人民幣海外資金池日漸豐滿，對人民幣的接受度和興趣度才能夠逐步上升，人民幣的金融市場交易量也將隨之上升，交易范圍和交易產(chǎn)品也因之而豐富，由此人民幣的“第三方使用”才能夠迅速增加，人民幣的“粘性”才能真正增強。