代繼府

摘要：利率與匯率的關(guān)系主要由兩個(gè)理論組成，即套補(bǔ)利率平價(jià)和非套補(bǔ)利率平價(jià)。套補(bǔ)利率平價(jià)作為金融市場運(yùn)行的基石之一，多位學(xué)者用歷史數(shù)據(jù)對其進(jìn)行了檢驗(yàn)，該平價(jià)在歷史上基本是成立的，并且隨著時(shí)間的推移，套補(bǔ)利率平價(jià)呈現(xiàn)出套利機(jī)會(huì)越來越少的趨勢。隨后，本文又介紹了一些學(xué)者對非套補(bǔ)利率平價(jià)的檢驗(yàn)，并且就短期內(nèi)非套補(bǔ)利率平價(jià)不成立的原因進(jìn)行的分析。但是，長期來看，利率和匯率受基本面影響的因素更大，非套補(bǔ)利率平價(jià)應(yīng)該有更好的解釋力。本文引用了以前學(xué)者的結(jié)論，并借鑒其方法，采用更新的和更匹配的數(shù)據(jù)來考察長期（5年期）內(nèi)非套補(bǔ)利率平價(jià)，并在假設(shè)非套補(bǔ)利率平價(jià)成立（因?yàn)閺睦碚撋鲜浅闪⒌模钥勺鞔思僭O(shè)）的基礎(chǔ)上，測算了英鎊、澳元、加元三種貨幣的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，三種貨幣資源品屬性的差異能在一定程度上解釋它們在非套補(bǔ)利率平價(jià)上體現(xiàn)出來的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)牟煌?/p>

關(guān)鍵詞：套補(bǔ)利率平價(jià)（CIP） 非套補(bǔ)利率平價(jià)（UIP） 套補(bǔ)利差（CID） 比索問題

引言

利率作為貨幣的時(shí)間價(jià)值，匯率作為貨幣相對于另一種貨幣的價(jià)值，從一個(gè)有效市場的角度來看，將一種貨幣投資于本國市場獲取的收益應(yīng)該與，在對沖掉匯率風(fēng)險(xiǎn)后將該種貨幣投資于另一國市場所獲得的收益相等。于是，CIP平價(jià)應(yīng)當(dāng)成立，若不成立則有套利機(jī)會(huì)，套利機(jī)制將使之成立。

另外，對于投資者，他們選擇投資于何種貨幣取決于他們的預(yù)期收益的大小。若外匯預(yù)期的遠(yuǎn)期匯率有升水，則本國利率應(yīng)該較高，以保證投資于本國貨幣市場的收益能和投資于外國市場的預(yù)期收益相等，從而形成市場平衡。

從事后的角度來看，匯率的變化受到外匯市場上供求的影響，利率的變化受到本國和外國資金市場供求的影響，這兩種供求變化在短期內(nèi)由CIP聯(lián)系起來；但在長期內(nèi)，由于沒有足夠長時(shí)間的遠(yuǎn)期匯率可用來對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，這兩種供求變化更容易受到預(yù)期的影響，從而由UIP聯(lián)系起來。

一、套補(bǔ)利率平價(jià)（CIP）

（1）

在（1）式中，St表示以本幣計(jì)價(jià)的外匯即期匯率，F(xiàn)t表示外匯遠(yuǎn)期匯率，it表示本國貨幣市場利率，it*表示外匯發(fā)行國的利率。

當(dāng)世界資本市場運(yùn)行有效時(shí)，且交易成本可忽略時(shí)，（1）式成立。當(dāng)世界市場不是充分有效時(shí)，或者交易成本比較明顯時(shí)，（1）式不成立。即套補(bǔ)利差（CID）不為零。

由此，就有兩種驗(yàn)證CIP的方法，一種是用市場數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得出回歸參數(shù)，從而驗(yàn)證參數(shù)是否滿足CIP的假設(shè)；第二種是計(jì)算市場偏離CIP的大小，即計(jì)算CID。

通過第一種方法（Branson， 1969； Marston， 1976； Cosandier and Liang， 1981），對（1）式變形可得模型：

（2）

CIP成立的條件為：。一些驗(yàn)證的結(jié)果表明a并不為零，表明市場交易成本不能忽略；大多數(shù)驗(yàn)證結(jié)果表明成立，說明了CIP在大多數(shù)情況下成立。

二、非套補(bǔ)利率平價(jià)（UIP）

構(gòu)造驗(yàn)證模型有：，其中表示匯率的對數(shù)變化，分別為回歸系數(shù)，為誤差項(xiàng)。

非套補(bǔ)利率平價(jià)成立，則應(yīng)有，但是根據(jù)大多數(shù)學(xué)者檢驗(yàn)的結(jié)論，通常為負(fù)數(shù)，或者是一個(gè)較小的值，總之，檢驗(yàn)結(jié)論并不支持UIP。比如，F(xiàn)root和Thaler（1990）檢驗(yàn)得到，MacDonald和Taylor觀察到所有的報(bào)告結(jié)果都與UIP的理論背道而馳。所以，一般認(rèn)為在短期內(nèi)，匯率的走勢為隨機(jī)游走，或者，與利差（interest differentials）呈現(xiàn)相反的運(yùn)動(dòng)。

Chinn和Meredith（2004），通過對一年期以上的匯率和利率數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)從長期來看，相對于短期，UIP對匯率變化的解釋力明顯增強(qiáng)，如下表：

從上表中可以看出，值不僅從負(fù)變?yōu)檎?，而且更加接近?。

Chinn和Meredith（2004）的解釋：一個(gè)對UIP關(guān)系臨時(shí)的擾動(dòng)（如匯率超調(diào)模型），造成即期匯率（相對于遠(yuǎn)期匯率）的貶值，帶來隨后更高的產(chǎn)出、通貨膨脹和利率的上升，更高的利率又通常帶來隨后的升值（短期內(nèi)），因此在短期內(nèi)，利率上升并不是帶來UIP所預(yù)測的匯率貶值而是帶來升值。但是，在長的時(shí)間維度里，短期效應(yīng)消退，長期效應(yīng)占主導(dǎo)作用，而長期效應(yīng)與UIP的假說也較為吻合。如高的名義利率一般代表了較高的通貨膨脹率，從而有著相對的匯率貶值趨勢。

三、應(yīng)用5年期零息債券收益率對UIP的分析

在本文中，我們采用5年期零息債券的收益率與匯率數(shù)據(jù)來做分析，應(yīng)用驗(yàn)證模型：對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。本文中所采的均為零息債券回報(bào)的復(fù)合收益率。

另外，考慮到Chinn和Meredith（2004）估計(jì)出的值比1?。幢葷M足非套補(bǔ)利率平價(jià)理論的假設(shè)值小），我認(rèn)為主要原因在于，以美元為基準(zhǔn)，對于國際投資者而言，其它貨幣相對于美元來收都有一個(gè)流動(dòng)性或者匯率風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，因此本文采取將非美元貨幣的零息債券收益率R扣除一個(gè)流動(dòng)性或者匯率風(fēng)向 的補(bǔ)償，來做驗(yàn)證分析?；貧w方程如下：

（3）

其中：為非美元貨幣利率的折價(jià)系數(shù)

因?yàn)檫^去20年間，世界利率經(jīng)歷了一個(gè)較大的變化，如果，該補(bǔ)償采取一個(gè)固定的收益率基差，則在低利率時(shí)代是相對的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償顯得過大，所以在這里采用一個(gè)百分比的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即將非美元零息債券收益率 乘一個(gè)不大于1的數(shù)，相應(yīng)縮小非美元貨幣的零息債收益率，從而通過試錯(cuò)的辦法找到一個(gè)合理的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。在運(yùn)算中分別計(jì)算了1.00、0.99、0.98、…、0.70，即試用100%到70%這樣一個(gè)折價(jià)來尋找合適的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。運(yùn)算結(jié)果如下：

從上表中路可以看出加拿大貨幣的收益率在經(jīng)過折價(jià)系數(shù)0.91的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，回歸結(jié)果的最接近于1，也即，將加拿大貨幣的收益率打九折后，其收益率和美元收益率能夠較好地滿足非套補(bǔ)利率平價(jià)（）的理論假設(shè)。

澳大利亞的貨幣收益率經(jīng)過折價(jià)系數(shù)0.99的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，回歸結(jié)果幾乎完全等于1，也即，澳大利亞貨幣的收益率隱含的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償較小。

英鎊的收益率在經(jīng)過折價(jià)系數(shù)0.85的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，回歸結(jié)果最接近于1，也就是說，英鎊投資者需要約15%的收益率溢價(jià)，才與投資于美元無差別（因?yàn)?，非套補(bǔ)利率平價(jià)的成立就在于投資者在投資兩種貨幣之間的回報(bào)相同）。

即，三種貨幣的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償從大到小依次為：英鎊、加元、澳元。

四、總結(jié)和分析

在短期內(nèi)，匯率和利率的關(guān)系偏離CIP意味著套利機(jī)會(huì)存在，在當(dāng)今外匯市場廣度、深度和一體化程度如此高的情況下，套利機(jī)會(huì)的存在必然引起機(jī)構(gòu)投資者的套利，從而使外匯市場是一個(gè)高效市場。因此，短期內(nèi)，外匯的遠(yuǎn)期匯率必然由市場做市商面臨的各種貨幣的相對利率來決定，市場投資者對匯率的短期預(yù)期即使偏離CIP確定的遠(yuǎn)期匯率，由于市場投資者的資金量相對于做市商（一般為銀行，在貨幣市場上可低成本操作的資金幾乎為無限大）太小，從而，使得短期內(nèi)的遠(yuǎn)期匯率由CIP決定。

從長期來看，長期的貨幣升值和貶值多由購買力（或貨幣發(fā)行國的生產(chǎn)率）來決定，若該貨幣發(fā)行國長期有通貨膨脹壓力（如拉美各國），則其面臨的名義利率較高，從而有高息貨幣貶值的趨勢，從而UIP成立。若該國長期有通貨緊縮的壓力（如日本），其貨幣購買力相對保持較好且利率較低，從而相對于其它高息貨幣有升值趨勢，從而UIP成立。

而針對具體的每種貨幣而言，又由該國經(jīng)濟(jì)基本面的影響，其匯率和利率的關(guān)系表現(xiàn)出了一些具體的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，如英國在90年代初經(jīng)歷了一次非預(yù)期內(nèi)的貶值的沖擊，導(dǎo)致英鎊相對于文中分析的兩種其它貨幣（澳元和加元）的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要高，這一點(diǎn)與“比索問題”的分析思路相近。

而澳大利元作為資源型經(jīng)濟(jì)體，其貨幣價(jià)格受資源品價(jià)格的影響較大，在資源品價(jià)格上漲時(shí)，貨幣隨之升值。而資源品價(jià)格取決于現(xiàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)狀況，從而導(dǎo)致澳元價(jià)格也取決于現(xiàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)狀況。簡言之，澳元更多受到短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀況影響，長期內(nèi)投資于澳元的成本、收益對澳元定價(jià)的影響的權(quán)重相應(yīng)就很低，從而導(dǎo)致利率層面對匯率的決定作用很小，也最終導(dǎo)致利率層面和匯率的關(guān)系不顯著，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償作為利率層面的組成部分，相應(yīng)也不顯著，所以澳元體現(xiàn)出來的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償最?。ê诵乃枷胧牵脑鳛橘Y源型貨幣，短期因素起決定作用；風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償作為長期內(nèi)起作用的因素，在澳元匯率的決定中沒有體現(xiàn)出來，所以“體現(xiàn)出來的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償”就很?。?。

加拿大的經(jīng)濟(jì)基本面（從其資源品屬性上看）正好處于英國和澳大利亞之間，所以體現(xiàn)出來的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也正好在英鎊和澳元之間。

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