摘要：企業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟環(huán)境對現(xiàn)金持有動態(tài)調整的重要影響已基本形成共識，但近年來，越來越多的研究表明，市場化改革是研究企業(yè)現(xiàn)金持有行為必須重視的一項重要制度背景，那么，更為關鍵的一個問題是：市場化改革是如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調整的呢？對現(xiàn)金持有動態(tài)調整相關文獻研究述評并構建系統(tǒng)的理論研究框架，從驅動力量和約束條件兩個層面剖析市場化改革對現(xiàn)金持有動態(tài)調整的影響機理與經(jīng)濟后果，結果顯示：市場化改革能夠改善企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調整行為。政府應進一步放松行政干預與管制，加快市場化改革進程。

關鍵詞：市場化改革；現(xiàn)金持有；動態(tài)調整；研究框架

中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）05-0075-05

在我國，市場化改革是轉軌經(jīng)濟時期企業(yè)必須予以高度重視的一項重要制度背景。伴隨著市場化改革在不斷推進，市場在企業(yè)的資源配置過程中發(fā)揮著越來越重要的作用[1]，這必然會影響到微觀企業(yè)的現(xiàn)金持有行為，進而對現(xiàn)金持有的動態(tài)調整行為產(chǎn)生重要影響。所以，從市場化改革的角度，提出市場化改革與企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調整的理論研究框架，分析市場化改革對現(xiàn)金持有動態(tài)調整的影響機理，考察現(xiàn)金持有調整行為背后的驅動力量與約束條件，以及市場化改革導致公司治理的動態(tài)變遷對我國企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調整的深層次影響，對于進一步深入理解市場化改革對現(xiàn)金持有動態(tài)調整的影響機理將具有一定的理論價值。

一、現(xiàn)金持有動態(tài)調整相關文獻研究評述

早在1936年，Keynes就對企業(yè)持有現(xiàn)金資產(chǎn)的動機進行了深入分析。目前，現(xiàn)金持有理論基本上可分為權衡理論、代理理論、融資優(yōu)序理論以及擇機理論四個支系。其中，靜態(tài)權衡理論試圖刻畫現(xiàn)金持有調整的全貌，是對上世紀七八十年代現(xiàn)金持有理論研究進行綜合的產(chǎn)物。盡管靜態(tài)權衡理論得到了實證研究結果的支持，但依然受到嚴峻的挑戰(zhàn)，如沒有考慮資本市場缺陷導致的調整成本，從而使靜態(tài)現(xiàn)金持有模型不能較好地解釋企業(yè)現(xiàn)金持有演變的實際。為此，學者們在靜態(tài)權衡理論的基礎上引入調整成本用以解釋企業(yè)現(xiàn)金持有的動態(tài)演化的過程?，F(xiàn)金持有研究的焦點也逐漸轉移到拓展和修正靜態(tài)權衡理論上。正是在這樣的背景下，動態(tài)權衡理論應運而生，現(xiàn)已發(fā)展成為現(xiàn)金持有研究的主流理論。根據(jù)動態(tài)權衡理論，企業(yè)存在目標現(xiàn)金持有水平，當目標現(xiàn)金持有水平發(fā)生變化或某些因素導致實際現(xiàn)金持有水平偏離最優(yōu)現(xiàn)金持有水平時，企業(yè)就會采取措施逆轉偏差，以趨近于目標現(xiàn)金持有水平，但調整成本會阻礙企業(yè)實際現(xiàn)金持有水平趨近于目標現(xiàn)金持有水平，從而形成局部調整。

除了構建理論模型分析現(xiàn)金持有動態(tài)調整外，西方學者還從不同的角度進行了實證檢驗。近年來，圍繞現(xiàn)金持有動態(tài)調整這個主線，西方學者還從現(xiàn)金持有動態(tài)調整行為的存在性、調整速度的影響因素等不同側面展開了相關研究，進一步豐富了現(xiàn)金持有理論的研究內容。

（一）現(xiàn)金持有動態(tài)調整行為存在性的研究

現(xiàn)金持有動態(tài)調整的實質是認為企業(yè)的最優(yōu)現(xiàn)金持有水平并不是一個固定的現(xiàn)金持有水平，而是一個隨時間變化的現(xiàn)金持有范圍，這一觀點得到了西方許多學者實證研究的支持。Opler et al.（1999）以美國上市公司1952—1994年的財務數(shù)據(jù)為樣本，通過建立一階差分自回歸方程模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金持有水平圍繞某一目標值呈波動式調整并最終趨向該目標值進行調整[2]。Ozkan and Ozkan（2002）利用動態(tài)調整模型和面板模型方法，通過建立部分現(xiàn)金持有動態(tài)調整模型，并以1984—1999年英國公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)英國公司存在最優(yōu)現(xiàn)金持有水平，且由于調整成本的存在，企業(yè)只能對現(xiàn)金持有進行“部分性”調整[3]。Guney et al.（2003）也采用了與Ozkan and Ozkan（2002）相同的方法建立模型，并以德國、法國、英國與日本1983—2000年3989家公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)具有調整其現(xiàn)金持有至目標現(xiàn)金持有水平的傾向，他們的進一步研究還發(fā)現(xiàn)，德國、法國、日本公司的調整速度相似，英國公司的現(xiàn)金持有調整速度相對較快[4]。此外，F(xiàn)erreira and Vilela（2004）[5]、Seungjin等（2007）[6]以及Teruel and Solano（2008）[7]的研究也均證實了企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調整行為的存在性。

（二）現(xiàn)金持有調整速度影響因素的研究

1. 企業(yè)特征與現(xiàn)金持有動態(tài)調整的關系研究?，F(xiàn)金持有的動態(tài)調整受融資約束、公司規(guī)模、負債水平、股利支付水平以及現(xiàn)金持有水平等企業(yè)特征因素的影響。首先，企業(yè)現(xiàn)金持有調整速度會受到融資約束的影響。Venkiteshwaran（2011）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所面臨的融資約束程度對現(xiàn)金持有調整速度有著重要的影響，他通過使用公司規(guī)模、負債水平、股利支付水平等變量來衡量企業(yè)所受到的融資約束狀況，發(fā)現(xiàn)面臨較強融資約束的企業(yè)現(xiàn)金持有調整速度更快。其次，學者們還從現(xiàn)金持有過度或不足等方面對現(xiàn)金持有調整速度的影響進行了研究[8]。Bruinshoofd（2009）針對荷蘭上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，公司向目標現(xiàn)金持有水平的調整行為具有非對稱性，表現(xiàn)為持有不足時的調整速度明顯快于過度持有時的調整速度。Dittmar and Duchin （2010）針對美國企業(yè)的研究卻得到了與Bruinshoofd（2009）相反的結論，即與現(xiàn)金持有不足的企業(yè)相比，現(xiàn)金持有過度企業(yè)的現(xiàn)金持有調整速度較快[9]。

2. 公司治理與現(xiàn)金持有動態(tài)調整的關系研究?，F(xiàn)金持有的動態(tài)調整不僅受企業(yè)特征因素的影響，還受公司治理因素的影響。Dittmar and Duchin（2010）以美國企業(yè)為樣本，研究了公司治理機制對現(xiàn)金持有調整速度的影響。他們的研究發(fā)現(xiàn)，與微觀治理機制較差的企業(yè)相比，微觀治理機制較好的企業(yè)的現(xiàn)金持有調整速度也相對比較快[9]。

近年來，國內也有少數(shù)學者就企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調整問題做了初步的研究，其研究得主要思路是在借鑒西方現(xiàn)金持有動態(tài)調整模型的基礎上，利用我國上市公司的面板數(shù)據(jù)來對我國企業(yè)現(xiàn)金持有的調整速度進行估計，并進一步探討了影響我國企業(yè)現(xiàn)金持有調整速度的決定因素。連玉君和蘇冶（2008）首次從動態(tài)角度檢驗了我國上市公司目標現(xiàn)金持有調整行為的存在性，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)存在目標現(xiàn)金持有水平，并且企業(yè)在實際現(xiàn)金持有發(fā)生偏離后會積極地進行調整[10]。連玉君等（2010）從企業(yè)特征角度研究了融資約束對企業(yè)現(xiàn)金持有調整速度的影響，發(fā)現(xiàn)面臨較強融資約束的企業(yè)現(xiàn)金持有調整速度明顯快于非融資約束企業(yè)[11]。張名譽和李志軍（2011）從宏觀經(jīng)濟環(huán)境角度對企業(yè)現(xiàn)金持有調整的速度和方式的影響進行了研究，發(fā)現(xiàn)當企業(yè)受到外部金融危機沖擊時，企業(yè)的現(xiàn)金持有的調整速度一般較慢，調整方式主要依賴于銀行融資性資金來源進行調整；而在正常狀況下，企業(yè)現(xiàn)金持有的調整速度一般較快，調整方式往往依靠銀行貸款與經(jīng)營性現(xiàn)金流量進行調整[12]。

綜觀上述對現(xiàn)金持有動態(tài)調整問題的研究，我們可以歸納出以下幾個有價值的結論：（l）企業(yè)存在最優(yōu)現(xiàn)金持有水平。（2）由于調整成本的存在，企業(yè)的實際現(xiàn)金持有水平經(jīng)常偏離其最優(yōu)現(xiàn)金持有水平，并在不斷地向最優(yōu)現(xiàn)金持有水平進行調整。（3）現(xiàn)金持有的動態(tài)調整模型有著比靜態(tài)權衡模型有更高的解釋力，更加符合企業(yè)現(xiàn)金持有水平演變的實際。（4）企業(yè)現(xiàn)金持有的調整速度一般由企業(yè)規(guī)模、資本結構、現(xiàn)金流量、流動性、投資機會以及資產(chǎn)結構等企業(yè)特征因素來決定，但同時也會受到公司治理和宏觀經(jīng)濟變量的影響。

國外關于企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調整問題的研究已經(jīng)取得了一定的進展，但國內關于這一問題的研究還比較少，尚處于起步階段。因此，未來的研究可以從以下幾個方面予以擴展：（l）關于企業(yè)現(xiàn)金持有調整速度估計問題的研究?，F(xiàn)有研究大多是采用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型來估計現(xiàn)金持有調整速度，但由于模型中存在的固定效應和滯后因變量，面板數(shù)據(jù)時間維度較短等問題，不合適的估計方法將導致對現(xiàn)金持有調整速度估計的嚴重偏差，從而得到不合理的結果。因此，未來的研究可以在比較各種估計方法優(yōu)劣的基礎上，采用恰當?shù)梅椒▉砉烙嬛袊鲜泄粳F(xiàn)金持有的調整速度。（2）關于市場化改革對現(xiàn)金持有調整速度影響的研究?，F(xiàn)有大多數(shù)文獻都是從企業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等角度來研究影響現(xiàn)金持有調整速度的因素。然而，對于中國企業(yè)來說，制度層面的因素可能是影響企業(yè)現(xiàn)金持有政策的最主要的因素。而在我國，市場化改革是轉軌經(jīng)濟時期企業(yè)必須予以高度重視的一項重要制度背景。因而從市場化改革角度考察制度背景對企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調整的影響，將有助于拓展Opler et al.（1999）等學者們所開創(chuàng)的現(xiàn)金持有動態(tài)調整這一研究領域的文獻。

二、市場化改革對現(xiàn)金持有動態(tài)調整的影響

在建國之后的相當長的一段時間內，計劃經(jīng)濟體制確實有利于國家集中全社會的經(jīng)濟資源進行大規(guī)模的經(jīng)濟建設，從而實現(xiàn)我國經(jīng)濟的快速發(fā)展。但是，隨著時代的發(fā)展，計劃經(jīng)濟體制的弊端越來越凸顯，嚴重阻礙了我國經(jīng)濟的發(fā)展。為了改變中國傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟體制的弊端，實現(xiàn)經(jīng)濟的快速發(fā)展，自1978年以來，我國政府進行了一系列的市場化改革。市場化改革對我國企業(yè)的影響主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，隨著市場化改革的推進，國有企業(yè)被逐漸推向市場，不得不真正直面來自外資企業(yè)、民營企業(yè)以及其他國有企業(yè)的競爭，并且在市場化程度越高的地區(qū)，非國有經(jīng)濟發(fā)展程度越高、產(chǎn)品和要素市場越發(fā)達，企業(yè)之間的競爭將趨于更加激烈；第二，隨著市場化改革的推進，政府逐漸減少了對我國企業(yè)的行政干預，企業(yè)經(jīng)營自主性得到不斷提高，公司內部治理機制得到不斷優(yōu)化[13]；第三，隨著市場化改革的推進，政府官員從企業(yè)中獲得不當私利受到的法律約束可能越強，并且在市場化進程越快的地區(qū)，中介機構發(fā)育和法律執(zhí)行將變得更為完善，投資者法律保護水平也將提高得更快。競爭的引入、政府干預的減少以及投資者法律保護的完善，使得市場化改革對我國企業(yè)經(jīng)營決策的影響逐漸增加。產(chǎn)品市場競爭、政府干預、公司治理以及法律制度等內外部制度安排，不僅能有效地約束所有權與控制權分離所引起的管理者自由現(xiàn)金流代理問題，而且也能有效降低大股東為了獲取控制權私有收益而將公司現(xiàn)金資產(chǎn)進行轉移和濫用以損害中小股東利益的行為，這將顯然有助于加快企業(yè)現(xiàn)金持有的調整速度。

盡管市場化改革在一定程度上能對我國企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調整行為產(chǎn)生促進作用，但是，當我國企業(yè)內外部制度安排發(fā)揮作用的前提條件不成立時，諸如競爭、公司內部治理以及法律制度等內外部制度安排無法有效發(fā)揮其有效作用時，市場化改革對企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調整促進作用的發(fā)揮將會受到較大程度的限制。具體來說，我國企業(yè)易遭受行業(yè)管制、預算軟約束、薪酬管制和內部人控制等問題的困擾。首先，管制性行業(yè)內的企業(yè)面臨著更為確定的環(huán)境，競爭機制在管制性行業(yè)的作用應該相當有限[14]。其次，預算軟約束不僅會加重企業(yè)高管的道德風險問題，還會降低負債的約束作用，進而阻礙公司治理機制的有效運行。再次，我國企業(yè)高管薪酬受到政府主管部門的嚴格管制。高管薪酬管制大大束縛了高管薪酬方案的實施空間和激勵效果，引發(fā)了企業(yè)高管薪酬激勵機制的嚴重扭曲[15]。最后，市場化改革雖然有利于減少政府對企業(yè)的干預，但在企業(yè)內部將產(chǎn)生嚴重的內部人控制問題[13]。內部人控制代理問題的存在，將導致控股股東或管理者積累或濫用現(xiàn)金的動機增強，這將阻礙企業(yè)現(xiàn)金持有的動態(tài)調整行為。因此，行業(yè)管制、預算軟約束、薪酬管制、政府干預和內部人控制等問題的存在會阻礙市場化改革作用的發(fā)揮，導致市場化改革對現(xiàn)金持有動態(tài)調整的促進作用更為有限。

三、理論分析框架的提出

基于前述我國市場化改革這一具有鮮明特色的制度背景分析，我們提出基于中國制度背景的市場化改革與現(xiàn)金持有動態(tài)調整的理論研究框架，如圖1所示。該框架以現(xiàn)金持有調整速度的估計為邏輯起點，并以市場化改革所導致的制度變遷為背景，考察市場化改革促進企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調整的驅動力量和作用機制，然后，在區(qū)分產(chǎn)權性質的基礎上，研究市場化改革對現(xiàn)金持有動態(tài)調整的影響不同性質的企業(yè)是否有顯著差異，最后探討市場化改革在促進國有企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調整過程中所遭遇到的約束條件。

（一）現(xiàn)金持有調整速度的估計

鑒于現(xiàn)有研究采用不同計量方法估計同一國家樣本所得到的現(xiàn)金持有調整速度結果相差甚大問題，未來可以以我國上市公司財務數(shù)據(jù)的統(tǒng)計特征為基礎，設定相關參數(shù)，通過Monte Carlo分析比較動態(tài)面板數(shù)據(jù)估計方法一階差分GMM、系統(tǒng)GMM、長差分GMM和優(yōu)化系統(tǒng)GMM方法的優(yōu)劣。在確定不同估計方法優(yōu)劣的基礎上，構建符合我國證券市場的現(xiàn)金持有調整速度估計模型，并通過我國證券市場各行業(yè)的上市公司相關數(shù)據(jù)，精確地估計公司大樣本的平均速度和單個公司某年度的調整速度。

（二）市場化改革與現(xiàn)金持有動態(tài)調整：基于驅動力量視角的分析

如前所述，市場化改革導致我國企業(yè)所面臨的外部制度環(huán)境發(fā)生了巨大變化，產(chǎn)品市場競爭強度趨向更加激烈，政府減少對企業(yè)的干預，投資者法律保護水平得到提高。產(chǎn)品市場競爭、政府干預和法律制度等制度安排的變遷將導致企業(yè)改善現(xiàn)金持有的動機增強，因而有助于它們采取積極的現(xiàn)金持有調整措施以加快現(xiàn)金持有的調整速度。產(chǎn)品市場競爭、政府干預和法律制度成為市場化改革促進企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調整的驅動力量。因此，從產(chǎn)品市場競爭、政府干預、法律制度三個外部制度層面分析市場化改革促進企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調整的驅動力量將有助于深入理解市場化改革對現(xiàn)金持有動態(tài)調整的影響機理。

（三）市場化改革與現(xiàn)金持有動態(tài)調整：基于公司治理動態(tài)變遷視角的分析

隨著市場化改革進程的不斷推進，不僅使我國企業(yè)所面臨的外部制度環(huán)境發(fā)生了巨大變化，還導致我國企業(yè)內部制度安排發(fā)生動態(tài)變遷。市場化改革導致公司內部治理機制也在不斷優(yōu)化。夏立軍和陳信元（2007）研究發(fā)現(xiàn)，在市場化改革進程越快的地區(qū)，上市公司更可能由低級別地方政府控制、政府持有股權比例更低[16]。辛清泉和譚偉強（2007）研究發(fā)現(xiàn)，市場化改革促進了國有企業(yè)經(jīng)理薪酬之于企業(yè)業(yè)績的敏感性，市場化改革有助于經(jīng)理激勵機制的強化，并且認為市場化改革帶來的市場力量應該是推動公司治理結構自發(fā)調整的重要因素之一[14]。因此，如果我們將市場化改革作為一個外部沖擊，研究市場化改革是否通過改善公司內部治理進而影響現(xiàn)金持有動態(tài)調整，可以進一步為市場化改革對國有企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調整的影響指出了可能的作用機理。

（四）市場化改革與現(xiàn)金持有動態(tài)調整：基于產(chǎn)權視角的研究

在我國，存在兩類性質不同的企業(yè)，即國有企業(yè)和民營企業(yè)。而在國有企業(yè)和民營企業(yè)中，由于兩類企業(yè)在激勵機制和約束機制存在著顯著的差異，導致兩種不同類型企業(yè)現(xiàn)金持有的動態(tài)調整行為也將存在較大的差異。因此，有必要從產(chǎn)權角度進一步探討市場化改革是否對不同性質企業(yè)的現(xiàn)金持有動態(tài)調整產(chǎn)生了不同影響。

（五）市場化改革與國有企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調整：基于約束條件視角的分析

如前所述，國有企業(yè)行業(yè)管制、預算軟約束和薪酬管制等問題的存在會阻礙市場化改革作用的發(fā)揮，導致市場化改革對現(xiàn)金持有動態(tài)調整的促進作用更為有限。因此，有必要從行業(yè)管制、預算軟約束和薪酬管制三個角度探討國有企業(yè)現(xiàn)金持有調整行為朝市場化方向演進的規(guī)律，從而加深市場化改革在促進國有企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調整過程中所遭遇到的約束條件的認識。

（六）市場化改革與國有企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調整：基于政府干預與內部人控制雙重視角的分析

為了改變傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制下的國有企業(yè)制度的弊端，達到實現(xiàn)政企分開的目的，自1978年以來，我國政府對國有企業(yè)進行了一系列的市場化改革。市場化改革雖然有利于減少政府對企業(yè)的干預，但在企業(yè)內部將產(chǎn)生嚴重的內部人控制問題[13]。因此，有必要從國有企業(yè)市場化改革出現(xiàn)行政干預下的內部人控制的制度安排出發(fā)，分析政府減少干預所導致的內部人控制對國有企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調整的影響將有助于我們進一步加深市場化改革對國有企業(yè)現(xiàn)金資源使用效率的影響。

四、研究結論與政策建議

1. 通過市場化改革改進企業(yè)的現(xiàn)金持有動態(tài)調整行為是可能的，因此，需要進一步加快市場化改革進程。市場化改革導致我國企業(yè)內外部制度安排發(fā)生動態(tài)變遷，產(chǎn)品市場競爭強度趨向更加激烈，政府減少對企業(yè)的干預，投資者法律保護水平得到提高，公司內部治理機制不斷優(yōu)化[17]。內外部制度安排的改善將有助于企業(yè)加快現(xiàn)金持有的調整速度。因此，這就為我國市場化改革的必要性和正確性提供了理論支持。

2. 如果希望市場化改革能夠切實改善企業(yè)現(xiàn)金持有動態(tài)調整行為，一方面，政府應該是解除對企業(yè)的行政干預和薪酬管制，硬化企業(yè)預算約束，破除企業(yè)在制度層面的障礙；另一方面，企業(yè)應該有效解決其所面臨的內部人控制問題。否則，市場化改革對現(xiàn)金持有動態(tài)調整的促進作用將十分有限。

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責任編輯、校對：馬彥麗

Market-oriented Reform and Dynamic Cash Holdings Adjustment

——A Theoretical Framework

Zhong Haiyan

（School of Economics and Management， China Three Gorges University， Sanxia 443002， China）

Abstract： The conclusion that firm characteristics and macroeconomic environment have important impact on dynamic cash holdings adjustment has become a common brief. But recently， more and more researches indicate that market-oriented reforms are important institutional background which we must consider when researching the behavior of cash holdings. But the more important issue is how market-oriented reforms affect the adjustment of cash holdings. In this paper， we build a theoretical framework and firstly investigate the behavior of dynamic cash holdings adjustment. Then， from the view of driving force and constraint system， this article gives the thorough analysis of the formation mechanism of dynamic cash holdings adjustment under market-oriented reforms and the economic outcomes. At last we conclude the results and some policy suggests from the view of market-oriented reforms.

Key words： Market-oriented Reform；Cash Holdings； Dynamic Adjustment；Theoretical Framework