據(jù)斯文

收稿日期：2013-07-08

基金項(xiàng)目：

作者簡(jiǎn)介：斯文（1980-），男，浙江湖州人，上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所博士研究生，就職于東方證券股份有限公司合規(guī)與風(fēng)險(xiǎn)管理總部，研究方向?yàn)榻鹑谘苌肥袌?chǎng)。

摘要：由于商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的特殊性，其資產(chǎn)與負(fù)債之間往往會(huì)出現(xiàn)久期錯(cuò)配，從而在利率發(fā)生波動(dòng)時(shí)形成利率風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)外研究表明久期錯(cuò)配對(duì)利率衍生品使用存在正向拉動(dòng)作用。通過對(duì)中國(guó)16家上市商業(yè)銀行2006—2012年的半年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后卻發(fā)現(xiàn)，久期錯(cuò)配對(duì)利率衍生品的影響為負(fù)。進(jìn)一步的研究顯示，這種負(fù)效應(yīng)的規(guī)模及顯著性水平均與錯(cuò)配的期限結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)性?；趯?shí)證結(jié)果并結(jié)合中國(guó)金融體系的現(xiàn)狀，提出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：久期錯(cuò)配；利率衍生品；商業(yè)銀行；利率市場(chǎng)化

文章編號(hào)：2095-5960（2013）05-0015-09

；中圖分類號(hào)：F830

；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

由于各類資產(chǎn)和負(fù)債存在期限結(jié)構(gòu)的差異，商業(yè)銀行不可避免地存在資產(chǎn)與負(fù)債之間的久期錯(cuò)配，而受業(yè)務(wù)性質(zhì)和操作成本等因素制約，往往很難通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債自身的結(jié)構(gòu)以減少和消除這種錯(cuò)配，當(dāng)市場(chǎng)利率出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，商業(yè)銀行的久期錯(cuò)配便會(huì)形成利率風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)。20世紀(jì)80年代以美國(guó)廢除管制利率Q條例為代表的利率自由化使得發(fā)達(dá)國(guó)家商業(yè)銀行面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯，而以利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率期權(quán)和利率期貨等為代表的利率衍生品合約能夠方便和靈活地改善銀行久期錯(cuò)配程度，從而有效降低利率風(fēng)險(xiǎn)水平。

商業(yè)銀行作為利率衍生品市場(chǎng)的主要參與者，通常擁有多重交易動(dòng)機(jī)。一是作為套期保值者，運(yùn)用利率衍生品可以降低久期錯(cuò)配，對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，減少風(fēng)險(xiǎn)暴露。二是扮演做市商（Market maker）角色，持續(xù)向市場(chǎng)報(bào)出衍生品合約的買賣價(jià)格，在為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的同時(shí)，也擴(kuò)大了中間業(yè)務(wù)收入。三是依托專業(yè)和人才的優(yōu)勢(shì)，基于對(duì)利率趨勢(shì)和波動(dòng)的研判，從事套利、投機(jī)為目的的衍生品策略交易，改善銀行盈利結(jié)構(gòu)。利率衍生品市場(chǎng)由此得到了空前的發(fā)展，根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS，2013）統(tǒng)計(jì)，2012年末全球利率衍生品合約名義本金為538.33萬(wàn)億美元，比2000年底增長(zhǎng)了7.1倍，占全部衍生品的比重高達(dá)78.6%^[1]。

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)利率衍生品市場(chǎng)的起步較晚。2005年6月，銀行間債券市場(chǎng)正式推出了債券遠(yuǎn)期

①①債券遠(yuǎn)期是指交易雙方約定在未來(lái)某一日期，以約定價(jià)格和數(shù)量買賣標(biāo)的債券的金融合約。，從此拉開了國(guó)內(nèi)建立規(guī)范的利率衍生品市場(chǎng)的序幕②②早在上世紀(jì)90年代初期，中國(guó)就創(chuàng)建利率衍生品（國(guó)債期貨）市場(chǎng)進(jìn)行了嘗試，然而由于當(dāng)時(shí)內(nèi)外部條件均不成熟，歷時(shí)兩年半的國(guó)債期貨試點(diǎn)在1995年5月以失敗告終。值得欣慰的是，2013年7月初恢復(fù)國(guó)債期貨交易的方案正式獲得國(guó)務(wù)院的批準(zhǔn)。。隨后，銀行間債券市場(chǎng)于2006年2月推出利率互換③③利率互換是指交易雙方約定在未來(lái)一定期限內(nèi)，根據(jù)約定的本金和利率計(jì)算利息并進(jìn)行利息交換的金融合約。，又于2007年11月推出遠(yuǎn)期利率協(xié)議④④遠(yuǎn)期利率協(xié)議是指交易雙方約定在未來(lái)某一日期，在一定名義本金基礎(chǔ)上分別以合同利率和參考利率計(jì)算利息的金融合約。，合約品種日趨豐富，市場(chǎng)交易增長(zhǎng)迅速，2012年全年利率衍生品交易的名義本金規(guī)模高達(dá)2.92萬(wàn)億元，是2006年的29倍，其中利率互換逐步成為市場(chǎng)的主導(dǎo)⑤⑤利率互換成為利率衍生品市場(chǎng)的主導(dǎo)有兩方面的原因：一是與其他衍生工具相比，利率互換在諸如期限、名義本金等合約要素的選擇上具有很大的靈活性^[2]。二是利率互換在對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)方面具備成本上的比較優(yōu)勢(shì)^[3]。。國(guó)內(nèi)銀行開展衍生品業(yè)務(wù)可以更好地發(fā)揮金融中介功能，提升金融市場(chǎng)運(yùn)行效率，優(yōu)化金融資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制，在一定程度上推進(jìn)利率市場(chǎng)化的改革。然而，與發(fā)達(dá)國(guó)家衍生品市場(chǎng)的自發(fā)產(chǎn)生與演進(jìn)所不同的是，中國(guó)利率衍生品市場(chǎng)在很大程度上由政府主導(dǎo)和推動(dòng)，同時(shí)國(guó)內(nèi)銀行的存貸款利率依然受到嚴(yán)格管制。在這樣的背景下，中國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配會(huì)影響利率衍生品使用嗎？與國(guó)外市場(chǎng)主體相比，久期錯(cuò)配的影響在方向上是否存在差異性？如果存在差異，那么其背后的原因又會(huì)是什么？這些問題是本文試圖去回答的，同時(shí)，以期為國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策制定者和商業(yè)銀行管理層提供一定的啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

20世紀(jì)80年代開始，運(yùn)用利率衍生品等金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理逐步成為歐美企業(yè)日常的財(cái)務(wù)活動(dòng)和普遍的金融現(xiàn)象，理論界也開始關(guān)注影響企業(yè)（包括銀行等金融機(jī)構(gòu)）參與衍生品活動(dòng)的各種驅(qū)動(dòng)因素，通過放松經(jīng)典的MM理論①①M(fèi)odigliani & Miller（1958）^[4]認(rèn)為，在金融市場(chǎng)處于完美的狀態(tài)下（即不存在代理成本、信息不對(duì)稱、稅收以及交易成本），風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的行為無(wú)法增加企業(yè)價(jià)值。中嚴(yán)格的前提假設(shè)，運(yùn)用理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)來(lái)探究運(yùn)用衍生品的必要性及其背后的動(dòng)因，包括財(cái)務(wù)困境和稅收凸性（Smith and Stulz，1985）^[5]、投資機(jī)會(huì)（Froot et al.，1993）^[6]、風(fēng)險(xiǎn)暴露（Géczy et al.，1997）^[7]、市場(chǎng)不完全性（Froot et al.，1989）^[8]以及信息不對(duì)稱性（DeMarzo and Duffie，1995）^[9]等因素，從而形成了現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理理論。

國(guó)外研究表明利率風(fēng)險(xiǎn)是造成商業(yè)銀行業(yè)績(jī)波動(dòng)的主要因素，從而對(duì)銀行的市值和股票收益率帶來(lái)負(fù)面沖擊 [10][11][12]

伴隨著中國(guó)利率衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界也開始關(guān)注利率衍生品，主要圍繞以下四個(gè)方面展開研究：一是從全球金融市場(chǎng)的視野出發(fā)，研究發(fā)達(dá)國(guó)家利率衍生品市場(chǎng)及監(jiān)管改革，并對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展提出政策建議（王吉和劉湘成，2011）^[23]。二是從合約風(fēng)險(xiǎn)管理的功能出發(fā)，探討利率衍生品如何有效地管理利率風(fēng)險(xiǎn)（康志勇和張莉，2009）^[24]。三是從合約定價(jià)機(jī)制的視角出發(fā)，討論中國(guó)利率衍生品現(xiàn)有定價(jià)機(jī)制的缺陷和優(yōu)化方向（陳可和任兆璋，2011）^[25]。四是從市場(chǎng)影響因素入手，探究各種影響利率衍生品市場(chǎng)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素（斯文，2013）^[26]。

與國(guó)外相比，國(guó)內(nèi)對(duì)利率衍生品使用動(dòng)機(jī)的研究才剛起步。王敬（2010）^[27]對(duì)中國(guó)15家參與利率互換業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行2007年度數(shù)據(jù)運(yùn)用橫截面模型分析，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)銀行對(duì)利率衍生產(chǎn)品的需求與國(guó)外的理論分析和實(shí)證結(jié)果存在明顯的差異，其中期限為3個(gè)月以內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債的久期錯(cuò)配與利率衍生品使用存在負(fù)相關(guān)性，但是未能對(duì)產(chǎn)生負(fù)相關(guān)的原因進(jìn)行解釋，此外受限于觀測(cè)值數(shù)量，相關(guān)的實(shí)證結(jié)論有待進(jìn)一步檢驗(yàn)和證實(shí)。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是利用了2006年至2012年中國(guó)上市銀行的半年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，與國(guó)內(nèi)已有文獻(xiàn)相比大幅增加了實(shí)證的觀測(cè)值數(shù)量，從而有助于增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性。二是分別構(gòu)建測(cè)度整體和不同期限資產(chǎn)負(fù)債的久期錯(cuò)配指標(biāo)，首次檢驗(yàn)了久期錯(cuò)配對(duì)利率衍生品使用是否存在期限結(jié)構(gòu)差異的命題。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取與計(jì)算

1.被解釋變量

在已有文獻(xiàn)中，表示衍生品使用這一變量通常采用兩種形式：一是虛擬變量，即當(dāng)觀測(cè)期內(nèi)樣本公司使用衍生品時(shí)，賦值為1，否則為0。二是對(duì)沖比率（Hedge ratio），即衍生品合約名義本金占總資產(chǎn)的比例。然而，使用虛擬變量的局限性在于它無(wú)法對(duì)樣本的對(duì)沖程度進(jìn)行衡量，對(duì)沖1%風(fēng)險(xiǎn)暴露的樣本與對(duì)沖100%風(fēng)險(xiǎn)暴露的樣本在實(shí)證檢驗(yàn)中的影響完全相同，這顯然不符合實(shí)際，因而得出的結(jié)論很有可能產(chǎn)生偏差甚至錯(cuò)誤。近年來(lái)，國(guó)外的相關(guān)實(shí)證研究文獻(xiàn)主要運(yùn)用對(duì)沖比率來(lái)衡量衍生品使用這一變量。

按照中國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》等相關(guān)要求，商業(yè)銀行計(jì)量和披露衍生工具的信息包括名義本金和公允價(jià)值，筆者通過手工整理中國(guó)上市銀行對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)發(fā)現(xiàn)，上市銀行均能夠嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求在半年度和年度財(cái)務(wù)報(bào)告附件中詳細(xì)披露衍生品的種類、名義本金和公允價(jià)值，這為本文實(shí)證研究提供了數(shù)據(jù)保障。Pantzalis et al.（2001）^[28]、Zhao and Moser（2009）^[29]指出名義本金是衡量衍生品交易的一個(gè)理想指標(biāo)。此外，Triki（2006）^[30]認(rèn)為由于衍生品的公允價(jià)值易受被對(duì)沖資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)以及合約存續(xù)期的影響，因而公允價(jià)值不適合作為實(shí)證研究的變量。

據(jù)此，本文借鑒了Carter and Sinkey（1998）、Pumanandam（2007）等的研究思路，運(yùn)用對(duì)沖比率來(lái)代表中國(guó)商業(yè)銀行利率衍生品的使用程度，因此將期末利率衍生品名義本金占資產(chǎn)總額的比重作為實(shí)證模型的被解釋變量。

2.解釋變量

本文重點(diǎn)關(guān)注商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配對(duì)利率衍生品使用的影響，因而久期錯(cuò)配程度便成為實(shí)證模型的解釋變量。然而，在已有國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究中，針對(duì)商業(yè)銀行久期錯(cuò)配的測(cè)算方法存在著差異，如Kim and Koppenhaver（1993）用期限在1—5年的計(jì)息資產(chǎn)減去對(duì)應(yīng)期限計(jì)息負(fù)債的差額絕對(duì)值占總資產(chǎn)的比重來(lái)表示久期錯(cuò)配程度；Carter and Sinkey（1998）用期限在1年以內(nèi)的計(jì)息流動(dòng)資產(chǎn)減去計(jì)息流動(dòng)負(fù)債的差額絕對(duì)值占總資產(chǎn)的比重作為衡量指標(biāo)；王敬（2010）則用期限在3個(gè)月以內(nèi)的計(jì)息資產(chǎn)減去同期限計(jì)息負(fù)債的差額絕對(duì)值占總資產(chǎn)的比重作為代理指標(biāo)。

為了更全面地檢驗(yàn)中國(guó)商業(yè)銀行的久期錯(cuò)配對(duì)利率衍生品使用的影響，同時(shí)也考察這種影響是否存在期限結(jié)構(gòu)上的差異，在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文分別構(gòu)建以下四個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配程度。

在此基礎(chǔ)上，并依據(jù)現(xiàn)有多數(shù)研究的結(jié)論，做出中國(guó)商業(yè)銀行無(wú)論是整體資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配還是不同期限結(jié)構(gòu)的久期錯(cuò)配均對(duì)利率衍生品運(yùn)用產(chǎn)生正效應(yīng)的實(shí)證假設(shè)。

3.控制變量

為了提高實(shí)證檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論和已有的相關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)，在實(shí)證模型中包含以下控制變量。

（1）其他衍生品。Kim and Koopenhaver （1993） 指出商業(yè)銀行參與不同衍生品交易存在著同步性，即銀行使用一種衍生工具往往會(huì)增加運(yùn)用其他衍生產(chǎn)品合約的可能性。這一觀點(diǎn)得到了Heineche and Shen （1995） [31]

（3）資本充足。Merton and Bodie（1992）^[36]指出金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管資本是一種保障性資本（Assurance capital），其發(fā)揮著抵御風(fēng)險(xiǎn)損失的緩沖器功能。Sinkey and Carter（2000）認(rèn)為較高資本充足率的金融機(jī)構(gòu)擁有更強(qiáng)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力，擴(kuò)大業(yè)務(wù)必然伴隨風(fēng)險(xiǎn)增加，因而更傾向于使用衍生工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。衡量中國(guó)商業(yè)銀行資本充足水平的指標(biāo)分別為核心資本充足率和資本充足率①①根據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)2012年6月頒布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，2013年開始將原有的“核心資本充足率” 、“資本充足率”兩個(gè)指標(biāo)調(diào)整為“核心一級(jí)資本充足率”、“一級(jí)資本充足率”和“資本充足率”三個(gè)指標(biāo)。，在實(shí)證模型中用資本充足率代表資本充足水平，此外將核心資本充足率作為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)健性的替代變量。根據(jù)已有的理論分析和實(shí)證研究，本文預(yù)期資本充足水平對(duì)利率衍生品使用的影響為正。

（4）成長(zhǎng)能力。Froot et al（1993）通過企業(yè)最優(yōu)投資模型證明，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流不穩(wěn)定和外部籌資成本較高時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的行為可以更好地匹配現(xiàn)金流出與流入，降低企業(yè)借助外部融資的可能性，從而保證企業(yè)有更多的內(nèi)部資金投資于凈現(xiàn)值（NPV）為正的項(xiàng)目，有助于解決投資不足問題（Underinvestment Problem），滿足潛在投資機(jī)會(huì)。在已有的實(shí)證研究中，通常運(yùn)用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)來(lái)表示商業(yè)銀行的商業(yè)機(jī)會(huì)和成長(zhǎng)能力①①針對(duì)非金融企業(yè)，普遍采用資本性支出占營(yíng)業(yè)收入、研發(fā)支出（R&D）占營(yíng)業(yè)收入來(lái)衡量投資機(jī)會(huì)^[37]，而這些指標(biāo)對(duì)于商業(yè)銀行而言不適用。，這些指標(biāo)越高表明銀行的成長(zhǎng)能力越強(qiáng)。因此，本文將營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為衡量成長(zhǎng)能力的控制變量，而將利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)健性的替代變量。依據(jù)已有的研究結(jié)論，預(yù)期成長(zhǎng)能力因素與利率衍生品使用之間存在正相關(guān)。

（5）股權(quán)結(jié)構(gòu)。依據(jù)委托—代理理論，股東能對(duì)公司管理層的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生約束，進(jìn)而影響管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好，而股東的影響力在很大程度上取決于持股集中度，當(dāng)持股集中度越高，這種影響力就越大。在本文中，運(yùn)用商業(yè)銀行第一大股東持股比例來(lái)體現(xiàn)這種約束力，如果持股比例越高，管理層與股東之間的目標(biāo)就越可能一致，管理層更傾向于利用衍生品去管理自身風(fēng)險(xiǎn)，降低現(xiàn)金流的波動(dòng)性，同時(shí)用前十大股東持股比例合計(jì)作為模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)的輔助變量。對(duì)此，提出中國(guó)商業(yè)銀行股東持股比例對(duì)利率衍生品使用產(chǎn)生正效應(yīng)的假設(shè)。

（6）財(cái)務(wù)困境。Smith and Stulz（1985）通過建立企業(yè)價(jià)值最大化的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖模型，發(fā)現(xiàn)當(dāng)財(cái)務(wù)困境概率增加時(shí)，企業(yè)就更有可能借助衍生品來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。Kuersten and Linde（2011）^[38]通過構(gòu)建最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)政策的跨期模型證明，面臨財(cái)務(wù)困境的高杠桿企業(yè)更傾向于通過衍生工具轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，從而降低公司的破產(chǎn)概率。根據(jù)已有的文獻(xiàn)，決定商業(yè)銀行財(cái)務(wù)困境的變量通常有三個(gè)：一是盈利能力，由于凈資產(chǎn)收益率能體現(xiàn)銀行對(duì)股東投入的回報(bào)而納入實(shí)證模型作為一個(gè)控制變量。二是資產(chǎn)質(zhì)量，評(píng)價(jià)銀行資產(chǎn)安全性的主要指標(biāo)是不良貸款率，不良貸款率越高就意味著資產(chǎn)質(zhì)量越差，因此將該指標(biāo)作為衡量資產(chǎn)質(zhì)量的控制變量。三是流動(dòng)性水平，流動(dòng)性比率是體現(xiàn)銀行短期流動(dòng)性水平的重要指標(biāo)，該指標(biāo)越高表示資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)，銀行發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能就越低，反之則反是。因此，將流動(dòng)性比率作為控制變量而納入實(shí)證模型，同時(shí)用存貸款比率作為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)健性的替代變量?；诂F(xiàn)有研究結(jié)論，做出盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量和流動(dòng)性水平均產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)的實(shí)證假設(shè)。

（二）實(shí)證模型的構(gòu)建

相關(guān)銀行年度、半年度財(cái)務(wù)報(bào)告Wind數(shù)據(jù)庫(kù)注：由于上文提出了資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)的實(shí)證假設(shè)，而不良貸款率越高表示資產(chǎn)質(zhì)量越差，據(jù)此上表1中假設(shè)不良貸款率將產(chǎn)生正效應(yīng)。

（三）樣本選擇

考慮到實(shí)證樣本的可獲性和客觀性，本文選擇了在中國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)上市的16家商業(yè)銀行作為研究對(duì)象，分別為中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、交通銀行、中信銀行、中國(guó)光大銀行、華夏銀行、平安銀行、招商銀行、上海浦東發(fā)展銀行、興業(yè)銀行、中國(guó)民生銀行、北京銀行、南京銀行和寧波銀行。

由于本文實(shí)證研究涉及的利率衍生品屬于銀行間市場(chǎng)的衍生品合約，而銀行間市場(chǎng)雖然在2005年6月就推出了首款利率衍生品合約（債券遠(yuǎn)期），但在最初的一年內(nèi)由于市場(chǎng)剛起步，交易清淡，多數(shù)銀行尚處于觀望中，從2006年下半年開始市場(chǎng)才逐漸步入正軌。此外，通過對(duì)上市銀行年報(bào)和半年報(bào)的數(shù)據(jù)整理，發(fā)現(xiàn)多數(shù)樣本銀行從2006年開始才在半年報(bào)和年報(bào)中對(duì)外披露資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配的相關(guān)數(shù)據(jù)。為此，本文選擇2006年至2012年作為觀測(cè)期間。同時(shí)，鑒于中國(guó)上市銀行僅在半年度和年度財(cái)務(wù)報(bào)告附注中對(duì)外披露各類衍生品使用的明細(xì)情況、名義本金規(guī)模等相關(guān)信息，因此以半年作為觀測(cè)頻率。本文還剔除了解釋變量和控制變量中存在缺損的觀測(cè)值，最終實(shí)證研究的觀測(cè)值共計(jì)179組。由于每個(gè)時(shí)期的樣本數(shù)量存在差異，實(shí)證研究模型屬于非平衡面板。從數(shù)據(jù)本身來(lái)看，基于上市商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)研究能夠有效克服中國(guó)銀行參與利率衍生品業(yè)務(wù)時(shí)間較短的局限，提升估計(jì)和檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的自由度，增加分析結(jié)論的可靠性和準(zhǔn)確性。

四、實(shí)證研究

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

注：總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)時(shí)，總資產(chǎn)的單位是億元。

從表2可以看出，樣本銀行在衍生品使用、久期錯(cuò)配、資產(chǎn)規(guī)模、資本充足、成長(zhǎng)能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量以及流動(dòng)性水平等方面均存在著一定的差異，這是因?yàn)閲?guó)內(nèi)上市銀行既包括了大型國(guó)有銀行（四大行），又有全國(guó)性股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行，這也說(shuō)明了樣本具有廣泛性和代表性。此外，針對(duì)不同期限的資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配而言，1年期以內(nèi)的久期錯(cuò)配程度最高，這在一定程度上說(shuō)明中國(guó)上市商業(yè)銀行面臨的短期利率風(fēng)險(xiǎn)水平可能會(huì)較高。

（二）變量的相關(guān)系數(shù)

從表3可以看出，解釋變量與控制變量之間以及控制變量之間的相關(guān)性普遍較低，說(shuō)明上文設(shè)定的實(shí)證模型不存在明顯的多元共線性問題，因此可以認(rèn)為上文4組實(shí)證模型設(shè)定是恰當(dāng)?shù)蘑佗倏紤]到資本充足率與整體資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配之間的相關(guān)系數(shù)相對(duì)較高（達(dá)到0.85，見表3），筆者也嘗試在模型（1）中剔除資本充足率這一控制變量重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)整體資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配對(duì)利率衍生品影響在規(guī)模和顯著性上未發(fā)生明顯變化。。

（三）回歸模型結(jié)果

本文實(shí)證研究借助計(jì)量軟件Eviews7.0完成，對(duì)模型（1）至（4）分別進(jìn)行回歸，具體的回歸結(jié)果見表4。

計(jì)。3. 依據(jù)最大似然比檢驗(yàn)的結(jié)果，上述實(shí)證模型在固定效應(yīng)模型和混合回歸模型之間選擇固定效應(yīng)模型，又根據(jù)豪斯曼檢驗(yàn)的結(jié)果在固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型之間選擇固定效應(yīng)模型。

從表4不難看出，無(wú)論是整體資產(chǎn)負(fù)債的久期錯(cuò)配還是不同期限的久期錯(cuò)配均對(duì)樣本銀行運(yùn)用利率衍生品產(chǎn)生了顯著的負(fù)效應(yīng)，這與王敬（2010）的實(shí)證研究結(jié)果相似，但是與國(guó)外已有的理論研究和實(shí)證結(jié)果卻相反。

首先，就整體資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配的效應(yīng)而言，其效應(yīng)規(guī)模為-0.53，即當(dāng)整體資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配程度提高1%，商業(yè)銀行運(yùn)用利率衍生品程度下降0.53%。究其原因，筆者認(rèn)為可以從中國(guó)現(xiàn)有的金融體系進(jìn)行分析和解釋。國(guó)內(nèi)金融體系與發(fā)達(dá)成熟的經(jīng)濟(jì)體存在著巨大差異，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)（包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)）尚處于初級(jí)發(fā)展階段，商業(yè)銀行在整個(gè)社會(huì)融資體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，在金融資源配置上扮演核心角色，因而使得國(guó)內(nèi)銀行的業(yè)務(wù)模式長(zhǎng)期以傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)為主。一方面，無(wú)論是存款利率還是貸款利率，其基準(zhǔn)利率水平均是由中國(guó)人民銀行決定，并且隨著期限的拉長(zhǎng)而不斷走高①①例如在2012年年末，針對(duì)不同期限的存款利率和貸款利率，其中一年期基準(zhǔn)利率分別為3%和6%、三年期分別為4.25%和6.15%、五年期分別為4.75%和6.4%。，也就是說(shuō)存貸款的利率曲線始終是向上傾斜的。Faulkender（2005）^[39]指出利率曲線的傾斜程度會(huì)影響利率衍生品的使用，Ruprecht et al.（2013）的研究更是發(fā)現(xiàn)當(dāng)利率曲線向上傾斜（即長(zhǎng)期利率高于短期利率）的概率越高，則資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配與利率衍生品使用之間越可能出現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。另一方面，中國(guó)存在著因政府管制而帶來(lái)“存款利率上限、貸款利率下限”的利差保護(hù)，并且存貸款的基準(zhǔn)利率在中國(guó)人民銀行進(jìn)行利率調(diào)整時(shí)基本保持同步性，從而使存貸款利差能夠長(zhǎng)期維持在較高水平②②以一年期的存貸款利差為例，2006年至 2012年，該利差保持在3.2%-3.96%的區(qū)間之內(nèi)。，因此在不考慮其他諸如信用風(fēng)險(xiǎn)等因素的情況下，當(dāng)銀行的資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配程度越高，其獲取更高利潤(rùn)水平的可能性就越大，銀行承擔(dān)久期錯(cuò)配的意愿隨之提高，因而就更不愿意運(yùn)用利率衍生品去減少久期錯(cuò)配、對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)了。然而，隨著今后利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)和深化，筆者認(rèn)為商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配與利率衍生品的這種負(fù)相關(guān)關(guān)系將會(huì)有所改變。

其次，久期錯(cuò)配對(duì)利率衍生品的負(fù)向作用在規(guī)模上和顯著性水平上均與久期錯(cuò)配的期限結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)。具體而言，短期久期錯(cuò)配的效應(yīng)規(guī)模僅為-0.06（顯著性水平為10%），中期久期錯(cuò)配的效應(yīng)規(guī)模上升至-0.11（顯著性水平升至1%），長(zhǎng)期久期錯(cuò)配的影響則達(dá)到-0.26（顯著性水平為1%）。其中的原因可以從利差的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行解釋，假設(shè)以一年期的存款利率作為銀行的平均資金成本，在2006年至 2012年期間，1—3年期的貸款利差達(dá)到3.35%—4.14%，3—5年期的貸款利差可以達(dá)到3.6%—4.32%，5年期以上的貸款利差更是高達(dá)3.75%—4.68%。而中國(guó)銀行體系中沉淀著大量的短期存款，并且市場(chǎng)流動(dòng)性總體而言比較充裕和寬松，商業(yè)銀行容易通過“存短貸長(zhǎng)”的運(yùn)作模式實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。因此，當(dāng)期限越長(zhǎng)的資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配越高時(shí)，銀行承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)的意愿就更強(qiáng)，因此對(duì)利率衍生品使用的負(fù)效應(yīng)也就進(jìn)一步擴(kuò)大。

最后，針對(duì)控制變量而言，外匯衍生品、資產(chǎn)規(guī)模、資本充足、股權(quán)結(jié)構(gòu)、不良貸款率均對(duì)利率衍生品使用產(chǎn)生了正的影響，而盈利能力和流動(dòng)性水平帶來(lái)了負(fù)向作用，這與實(shí)證假設(shè)保持一致。同時(shí)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（反映成長(zhǎng)能力）的影響為負(fù)，與實(shí)證預(yù)期相反，但是這種影響在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，可能的原因是由于衍生品是一種創(chuàng)新業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)，在銀行管理層的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃中往往會(huì)將其與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)分開考慮。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)定性和可靠性，本文運(yùn)用以下三種方法對(duì)實(shí)證模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)：一是調(diào)整模型的回歸方法，運(yùn)用Koenker and Bassett（1978） [40]

（一）推進(jìn)存貸款利率的市場(chǎng)化水平

利率市場(chǎng)化改革的目標(biāo)是建立健全由市場(chǎng)供求決定的利率形成機(jī)制，中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具引導(dǎo)市場(chǎng)利率，金融機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中進(jìn)行自主定價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)資源的合理配置^[41]。自1996年以來(lái)，中國(guó)先后放開了銀行間拆借利率、債券回購(gòu)與發(fā)行利率，存貸款利率也允許依照基準(zhǔn)利率進(jìn)行一定區(qū)間的浮動(dòng)③③根據(jù)中國(guó)人民銀行的規(guī)定，2012年6月8日起金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限為基準(zhǔn)利率的1.1倍，貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。。經(jīng)過十多年的努力，應(yīng)當(dāng)說(shuō)利率市場(chǎng)化已經(jīng)取得了階段性的進(jìn)展，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化的基礎(chǔ)條件也已基本具備^[42]。對(duì)此，建議進(jìn)一步放開商業(yè)銀行存貸利率的浮動(dòng)區(qū)間，同時(shí)中國(guó)人民銀行在存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整時(shí)應(yīng)當(dāng)增加不對(duì)稱性，從而在放松利率管制的同時(shí)，降低對(duì)存貸利差的保護(hù)，使利率衍生品工具能夠真正成為商業(yè)銀行改善資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配的工具，進(jìn)而發(fā)揮管理利率風(fēng)險(xiǎn)的功能。

（二）高度重視利率衍生品的風(fēng)險(xiǎn)性

國(guó)外的研究表明，久期錯(cuò)配程度越高對(duì)利率衍生產(chǎn)品的需求越大，這是一種良性、合理的需求結(jié)構(gòu)。然而本文實(shí)證結(jié)果卻截然相反，這也在一定程度上暗示了國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行目前在利率衍生品業(yè)務(wù)中更多地扮演了利率衍生品市場(chǎng)的做市商，以及從事套利、投機(jī)為目的的衍生品交易。然而，衍生品合約本身隱含著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)等在內(nèi)的多元風(fēng)險(xiǎn)，并且這些風(fēng)險(xiǎn)間的耦合關(guān)系也不是簡(jiǎn)單的線性相關(guān)而是非線性相關(guān)^[43]，因而需要金融監(jiān)管部門和銀行管理層高度重視利率衍生品業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)性。建議國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行根據(jù)自身的市場(chǎng)定位和業(yè)務(wù)專長(zhǎng)，審慎、穩(wěn)步和有針對(duì)性地開展利率衍生品活動(dòng)，同時(shí)積極健全科學(xué)、有效的內(nèi)部控制機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)管理體系，防范因該項(xiàng)業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張而加大商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)程度。

（三）加強(qiáng)對(duì)利率衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管

目前，中國(guó)利率衍生品是銀行間市場(chǎng)交易的場(chǎng)外衍生品合約。然而近期發(fā)生的“債券黑金”事件暴露出中國(guó)銀行間市場(chǎng)的交易缺乏公開透明，容易成為利益輸送的溫床①①《“債市黑金”凸顯監(jiān)管盲區(qū)》，《人民日?qǐng)?bào)》2013年4月25日，第6版。。對(duì)此，金融監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)以落實(shí)十八大報(bào)告中提出的“完善金融監(jiān)管，推進(jìn)金融創(chuàng)新，維護(hù)金融穩(wěn)定”為契機(jī)，加快建立一個(gè)具有充分透明度的市場(chǎng)框架，從而防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。建議從三個(gè)方面著手：一是完善監(jiān)管法律體系，盡快制定一部全面規(guī)范包括利率衍生品在內(nèi)的場(chǎng)外衍生品交易的法律，將場(chǎng)外市場(chǎng)統(tǒng)一納入監(jiān)管框架。二是健全監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，改進(jìn)不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息交流與共享機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)利率衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的合作協(xié)調(diào)，發(fā)揮監(jiān)管的協(xié)同效應(yīng)。三是完善上海清算所作為場(chǎng)外市場(chǎng)中央對(duì)手方的功能，授權(quán)其負(fù)責(zé)對(duì)利率衍生品的交易、結(jié)算、風(fēng)控、信息披露等重點(diǎn)環(huán)節(jié)進(jìn)行統(tǒng)一管理^[44]。

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