張鵬 解玉平

信托公司與銀行、券商風險分擔機制的比較

金融中介根據(jù)承擔風險的方式，或者根據(jù)自身資產負債表中風險的匯聚方式，可以區(qū)分為一般的經紀人或者融通資金中的當事人。作為一般的經紀人，它促成融資人和資金提供方之間的交易，但是并不對外形成債權。而其他形式的金融中介則直接對融資人發(fā)放貸款，而成為交易合約中的當事人。

銀行。銀行業(yè)務中，銀行作為金融中介在儲蓄與投資的轉化中，既是資金的債務方（對存款人講），又是資金的債權方（對融資人來說），風險基本在資產平衡表中匯聚。銀行是典型的風險倉儲型（risk warehousing）金融中介。

商業(yè)銀行資本發(fā)揮“緩沖器”的作用，防止存款人的意外損失。作為風險倉儲的銀行，相對來說其可以保護銀行客戶的私有信息，特別是對一些不愿意向市場公布其信息的借款者；同時這種風險分擔方式也幫助形成了信息壟斷客戶群體，并享受相應的信息租金。但風險倉儲的劣勢也很明顯，因為商業(yè)銀行持有的債權資產在市場上不透明，存款人和監(jiān)督機構很難對其進行評估，從存款人角度看增加了存款人的資金風險；并且該種風險分擔方式對應的復雜性和不透明性也可能導致較高的代理成本，例如當存在大量且份額很小的存款人時，銀行代理問題將會加重。倉儲型風險分擔能否成功取決于大數(shù)定理能夠發(fā)揮作用。對銀行來講，當某種外部性因素發(fā)生，如經濟危機或關于銀行聲譽的不利信息出現(xiàn)，即使存款人之間不相關，但是其支取行為將由此產生相關性，就有可能發(fā)生轄區(qū)內銀行擠兌。

券商。券商的風險管理方式是典型的風險媒介（risk media）。券商在承銷業(yè)務中起著“信息生產者”和“認證中介”的作用。券商幫助客戶實現(xiàn)股權融資和債權融資（在公開市場發(fā)行股票和債券），在這兩類融資中，出資人是留存風險的最終承擔者，而不是券商以自有資產承擔風險。證券公司的核心作用就是為客戶設計交易并將風險轉嫁到公開市場去，即通過向投資者提供信息和交換服務，承擔了經紀人角色。券商在承銷股票或債券時，一般會聯(lián)合其他券商，通過其他券商分銷這些證券，取得承銷傭金收入，而不會將大量證券留在自己賬戶上。證券公司會維持一定的權益資本以承擔一部分剩余風險，但是一般來說，其付出的權益資本遠低于倉儲型的銀行中介。證券公司的天然優(yōu)勢在于承擔風險的主體是公開市場，而金融市場具有巨大的風險承擔能力。而且風險媒介披露的信息是透明的，如果它提供的資本效率和融資利益足以抵消私人信息的利益損失，風險媒介型中介將優(yōu)于風險倉儲型中介。

信托公司。信托公司的核心業(yè)務是管理信托財產。信托公司首先取得投資者的信任實現(xiàn)資金的募集，這方面類似于證券公司“承銷商”的角色。信托財產系表外資產，破產隔離于信托公司自有資產和其他客戶資產。委托人認購信托產品時填寫風險申明書，約定除非信托公司未能盡職盡責，否則風險由委托人（投資者）承擔。信托公司的對外債權或者股權投資都系以信托公司的名義來行事，因此在名義和形式上信托公司是合同約定中的當事人，但是在法律約定的風險承擔上又遠遠低于銀行業(yè)務，同時又高于完全不承擔風險的券商承銷業(yè)務。因此我們可以說信托公司是居于銀行和證券公司之間，或者說是居于風險倉儲和風險媒介之間的金融中介機構。

信托公司與銀行、券商聲譽的區(qū)別

根據(jù)以上分析，我們發(fā)現(xiàn)根據(jù)風險承擔方式的不同，銀行、證券、信托的聲譽具體功能有所不同：

聲譽擔保程度不同。銀行的風險分擔方式為風險倉儲，其持有風險資產，風險在其資產平衡表中積聚，因此銀行是風險的直接承擔者，而資產質量、權益資本等是重要的風險承擔因素。資產質量高意味著風險承擔比較有效，權益資本高意味著“緩沖器”效果更加有效。對股票市場的投資者，券商作為承銷機構向公眾提供了廣泛的信息，體現(xiàn)了“信息生產者”和“認證中介”的角色。一般認為一個講信用、有責任的承銷商意味著其承銷證券的質量較高，能夠如實反映實際情況；盡職調查非常詳盡，風險揭示非常充足，起到了信號顯示功能。承銷商聲譽能夠降低投資者大量的搜索交易成本，降低信息不對稱。因此承銷商聲譽更多地代表其可信任程度的信息，而風險承擔要素要弱一些。對于信托公司來說，信息披露給投資者，較銀行披露范圍要廣，但是較證券公司承銷股票和債券的信息披露要求要寬松的多，同時披露的深度一般也比券商淺，因此信托公司的聲譽不僅僅代表了信息生產能力和準確性以及降低投資者的交易成本，更主要的是受托人聲譽起到了隱性擔保的作用，投資者缺乏專業(yè)能力直接對披露的信息進行研究，在沒有第三方專業(yè)機構提供動態(tài)評級的情況下，主要憑借信托公司對投資項目的評價結論，因此，投資者更加關心信托公司自身的專業(yè)水準和責任心，更加關心信托公司的聲譽。

聲譽重要性不同。商業(yè)銀行與存款人的存款合約對銀行是一種“硬擔?！保y行必須按照存款合約的約定兌付存款本金和收益，如果不能兌付，則意味著銀行經營失敗，因此存款人更加關心銀行的未來而不是過去，所以過去的交易記錄對銀行聲譽形成的作用是比較弱的。但是對證券承銷商，投資者沒有受到類似銀行擔保的“硬約束”，必須根據(jù)券商的聲譽來決策，因此更為關注券商的過往表現(xiàn)，來推測券商披露信息的準確程度。券商的核心任務是構造風險交易，實現(xiàn)客戶和資本市場之間的風險和信息轉換。如果證券承銷商承銷的股票在上市后具有良好的市場表現(xiàn)，表明此前承銷商的信息挖掘和認證能力是強的，并會逐步提升承銷商的市場聲譽。對于信托公司而言，由于信息僅提供給投資者和監(jiān)管機構，信息披露的深度和范圍大大小于證券公司，社會第三方比如獨立的資產評價機構、排名機構等對信托產品的評價幾乎不可能，投資者從公開市場方面得到的信息非常少。因此，信托公司作為資金受托人的聲譽將比其他機構更顯重要。信托公司要求委托人資格門檻高，起點投資額在100萬元以上，主要資金更是來源于300萬元以上客戶，一旦投資出現(xiàn)損失，投資者承擔的絕對值損失都比較大，他們更加關心信托公司的過去經營歷史、兌付結果和服務水平，因此信托公司發(fā)布的相關信號成為眾多委托人是否認購信托產品的依據(jù)?？梢钥闯觯磐泄镜倪^往聲譽較銀行和券商要重要的多。

聲譽顯示信號強度不同。證券承銷商聲譽的披露程度和可比較性要強于銀行聲譽，這主要因為證券公司承銷證券都在同一個市場，同一個區(qū)域，而且面對同樣的投資者，與其聲譽相關的承銷規(guī)模、存續(xù)時間等因素容易在一個尺度上比較。銀行組織架構中往往涉及總分行制，并且各個銀行獨自決策，經營具有明顯區(qū)域性和市場細分性，因此銀行聲譽排名的可比較性是較弱的。截至目前，還沒有發(fā)現(xiàn)有專業(yè)機構對信托公司進行聲譽排名，一方面信托公司真正的發(fā)展剛剛起步，存續(xù)時間剛過十年，還沒有經歷大的周期性波動，不良資產還未顯現(xiàn)；另一方面，信托公司信托信息披露范圍依然很窄，使得第三方機構無法完成對信托公司的排名，目前的排名也僅僅限于監(jiān)管機構內部；再者信托產品相對于銀行信貸業(yè)務和證券產品，更加具有針對性，對于不同區(qū)域資金成本、不同區(qū)域行業(yè)發(fā)展水平、不同的客戶群體，提供特異化融資解決方案。這樣使得信托公司的聲譽水平很難比較，投資者的選擇更為困難。

信托業(yè)務的脆弱性

由于信托公司開展的業(yè)務模式與銀行、券商有很大區(qū)別，因此，信托業(yè)務有其自身特殊的脆弱性，主要表現(xiàn)在以下幾點：

信托產品的非顯性擔保性。信托公司在法律上被定義為“受人之托，代之理財”，即從字面上明確了信托公司屬于理財機構。信托法規(guī)上也明確了除非受托人有不盡職之表現(xiàn)，否則風險由委托人獨自承擔，因此信托公司承擔的責任可以理解為有限責任。信托公司不像銀行一樣會對委托人提供擔保，信托產品中披露的收益僅僅為預期收益，與銀行提供顯性擔保的存款合約有著本質的區(qū)別。一旦信托投資失敗，在法律上投資者將面臨直接的損失。信托公司對于信托產品提供的是隱性擔保，能否盡職盡責，能否成功兌付，關鍵是信托公司資產管理水平和隱性擔保能力，即聲譽價值的高低。

我國信托公司雖然自2011年年初實行凈資本管理辦法，但是根據(jù)《信托法》受托人不得將其固有財產與信托財產進行交易或者將不同委托人的信托財產進行相互交易。銀行資本金往往承擔著風險控制的最后一道防線，但是信托公司資本金與銀行資本金有著本質的區(qū)別，它并不是用來補償信托財產投資失敗的風險，除非信托公司沒有起到盡職盡責受托責任。所以在投資信托產品前，投資者需要更加關注信托公司的過往投資成果，更需要謹慎地選擇聲譽高、資產管理能力水平高的信托公司。這就決定了投資者只愿意把錢交給聲譽高的機構。

信托產品的低流動性。2007年《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》明確規(guī)定“信托產品的委托人必須是合格投資者”。信托產品中主流為集合資金信托，該類產品明確約定“信托期限不得少于一年”，這就意味著一年期限內，該信托不會終止。若是受益人需要資金周轉，需將對應的受益權份額轉讓出去，由于沒有轉讓市場，難度會很大。2007年新的《信托公司管理辦法》明確規(guī)定：“信托受益權進行拆分轉讓的，受讓人不得為自然人。機構所持有的信托受益權，不得向自然人轉讓或拆分轉讓。”因為信托產品的高起點、非透明性、非標準化，信托產品對投資者一般很難實現(xiàn)即時的轉讓。即便是投資者預期到信托投資失敗時，也不可能像存托款一樣隨時提取，或像股票一樣在公開市場自由轉讓出去。雖然由于流動性差，信托產品在收益水平上已經取得了溢價補償，但是在投資者自身遇到流動性危機時，信托受益權的轉讓在目前國內市場上依然很難。

信托業(yè)務的超高杠桿特性。信托公司信托業(yè)務屬于表外業(yè)務，不同于銀行的表內業(yè)務，因此，一般來說信托業(yè)務的規(guī)模不受限制。雖然信托行業(yè)自2011年年初實行凈資本管理辦法，但是信托業(yè)務杠桿相對于信托行業(yè)的資本來說依然相當大。杠桿的放大，提高了凈資本收益率的同時，助長了管理層盲目擴張的動機，擴大了風險。

信息披露的不充分性。信托公司信托業(yè)務屬于私募特征，在產品的銷售過程中，不得做專門的廣告宣傳；在信息披露中，僅限于向投資者和監(jiān)管機關報備。私募有利于保護客戶的私密信息，信托公司也借此獲得信息租金，但是同時也帶來了非常大的副作用，比如風險信息的不透明，眾多第三方評價機構，無法對信托產品進行評價，投資者也很難通過產品說明書來全面評估信托產品。

由于信托業(yè)務的脆弱性，導致信托公司的聲譽對其發(fā)展產生至關重要的影響，由此也衍生出了聲譽風險。信托公司聲譽風險是指由于交易對手、經濟環(huán)境、輿論導向等外界因素變化對信托公司社會認可度的影響。這種影響是一種隱性風險，并難以量化，一旦爆發(fā)，不僅會給單個信托公司信譽帶來不良影響，而且會產生溢出效應，即會對其他信托公司乃至整個信托行業(yè)甚至整個金融行業(yè)產生巨大的不良影響。

《信托法》規(guī)定信托財產各自獨立，帶來的好處是隔離了不同信托財產之間的風險轉嫁，但缺陷是無法通過資產組合來降低風險。由于信托財產之間的相互獨立性，部分財產盈利，個別出現(xiàn)投資失敗的現(xiàn)象屬于常態(tài)。由于信托公司資本金并不是用來補償信托財產投資失敗的風險，除非信托公司沒有起到盡職盡責受托責任。這就帶來一個問題，信托公司可能會面臨一個非常尷尬的現(xiàn)象，即大部分信托財產經營正常，順利到期，而極個別信托財產則出現(xiàn)損失，信托到期無法實現(xiàn)正常兌付。此時無法正常兌付的產品對應的受益人理論上將直接出現(xiàn)損失。在這些投資者眼里，信托公司可能存在未能盡職盡責的問題，從而降低了信托公司在這些投資者心目中的地位，若是這種看法進一步對外傳染，將會造成市場對同種類型的信托產品乃至整個信托行業(yè)產生信任危機，從而導致風險的傳染和疊加，使得風險由一款產品向一家公司蔓延，進而蔓延至整個信托行業(yè)，導致投資者的恐慌，使得所有投資者都無法享受到其他大量正常運營的信托財產的組合收益，從而造成信托公司聲譽風險的溢出。

信托公司聲譽風險監(jiān)管對策

加強信托業(yè)排名

對信托公司進行獨立的聲譽排名。聲譽排名機制是體現(xiàn)聲譽激勵的很好的方式。聲譽排名對以聲譽機制為核心的信托公司是件大事，更體現(xiàn)了信托公司長久的目標取向。鑒于信托業(yè)協(xié)會對各家信托公司的深刻了解，其提供的排名結果對社會高端投資者的影響將不可小視，這相當于專業(yè)機構向社會發(fā)布的聲譽信號，在投資者眼中聲譽排名增強了信息對稱程度，體現(xiàn)了相對公正的信息。

信托行業(yè)聲譽排名機制將會促進信托公司的信息披露程度，聲譽高的信托公司會更加主動全面地披露自己的經營信息，向社會不斷發(fā)布信號。而聲譽差的信托公司由于聲譽機制的存在也會更加努力，模仿優(yōu)秀信托公司，逐步改善資產質量。聲譽排名將是對優(yōu)秀公司的激勵，更是對不規(guī)范或者資產能力差的信托公司的隱性約束，因為這種排名將會影響社會投資者對信托公司類型的看法。信托業(yè)協(xié)會作為聲譽信號發(fā)布機構一旦確立，信托公司將更加重視遵守信托行業(yè)協(xié)會的地位，認可并積極響應參與協(xié)會活動，這將更有助于達成集體行動。

對信托經理聲譽水平進行獨立排名。信托業(yè)協(xié)會可以利用信托聲譽機制對全行業(yè)信托經理進行排名。這個排名系統(tǒng)可以包含風險控制能力、盡職調查能力、后續(xù)管控能力、創(chuàng)新能力等指標，全面反映信托經理的個人專業(yè)素質和責任心。根據(jù)聲譽的溢出效應，信托經理的排名將直接傳遞到社會投資者對其所在的信托公司的看法的改變，從而會對責任心強、風險意識強烈、資產管理能力強的信托經理產生長久的激勵，對表現(xiàn)較差的信托經理形成一種約束。排名制度建立后將促進信托經理們主動披露自身的投資成果、投資理念、投資風格、風險控制水平等，促使信托經理全面提升自己的專業(yè)技術水平，強化為受益人服務的執(zhí)業(yè)操守。隨著聲譽的溢出效應，對經理們的排名應該會提升信托公司乃至信托行業(yè)的聲譽水平。

加強監(jiān)管機構的職能作用

信托業(yè)務的外部性決定了信托公司需要政府必要的監(jiān)管。由于信托業(yè)務的特殊性，相對于其他金融中介來說，聲譽對信托公司更為重要，通過政府部門監(jiān)管促進信托公司與投資者之間合作行為的聲譽機制對整個行業(yè)意義非同小可。

根據(jù)聲譽理論，監(jiān)管機構樹立強監(jiān)管形象有助于信托公司聲譽的提升。對于信托行業(yè)中的“壞孩子”，監(jiān)管機關給予的處罰實際是對整個行業(yè)發(fā)出的監(jiān)管信號，會對每個信托公司形成警示作用。外圍制度的約束可以彌補聲譽機制的自我實現(xiàn)機制，進一步促進合作行為的形成，督促各信托公司誠信為本，合規(guī)經營。

近些年來，監(jiān)管機構實施了信托公司分級監(jiān)管理念，對于監(jiān)管機構評級得分高的信托公司在審批方面給予了更多政策支持，這也說明了信托公司聲譽排名所帶來的福利獎勵。

未來監(jiān)管機構應該把握對信托公司監(jiān)管的尺度，鑒于信托業(yè)務的特殊性，監(jiān)管機構不應該替投資者去進行風險的評判，而應該提升信托公司信息披露深度和合規(guī)經營水平，促進信托公司聲譽建設。

（作者單位：特華博士后科研工作站，中投信托有限責任公司，中國民生信托有限責任公司）