王學(xué)武

摘 要 虛高評級是評級機(jī)構(gòu)最受詬病的惡行之一。正是它造成高風(fēng)險的結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品市場的過度發(fā)展，并最終崩潰，引發(fā)全球金融危機(jī)。文章對虛高評級背后的原因做了比較全面的剖析，認(rèn)為是多因素綜合作用的結(jié)果。在此基礎(chǔ)上，探討了治理虛高評級的對策。

關(guān)鍵詞 評級機(jī)構(gòu)； 虛高評級； 金融危機(jī)

中圖分類號 F830.2 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A 文章編號]1673-0461（2013）05-0073-05

本次全球金融危機(jī)，評級機(jī)構(gòu)（CRAS）因其行為不良而備受指責(zé)。人們批評在危機(jī)前評級機(jī)構(gòu)放松了評級標(biāo)準(zhǔn)，低估結(jié)構(gòu)證券的風(fēng)險，給它們過高的評級，促成了高風(fēng)險證券市場的過快發(fā)展，為危機(jī)埋下隱患；而在危機(jī)爆發(fā)后，評級機(jī)構(gòu)大面積快速下調(diào)評定等級，加上評級過程并不透明，造成危機(jī)進(jìn)一步惡化甚至更嚴(yán)重的造成市場流動性凍結(jié)。因此讓人們對評級機(jī)構(gòu)喪失信心。以致哈佛大學(xué)的兩位學(xué)者Efraim Benmelech和Jennifer Dlugosz（2009）論文就直接用信用評級危機(jī)作為標(biāo)題。本文將對評級機(jī)構(gòu)最受詬病的行為之一——虛高評級行為的背后原因及矯正對策做初步探討。

一、虛高評級的普遍性和嚴(yán)重性

批評評級機(jī)構(gòu)虛高評級（rating inflation）是有根據(jù)的。這可以通過下面幾點(diǎn)看出來：①根據(jù)Ashcraft等（Ashcraft， Goldsmith-Pinkham， and Vickery， 2010）的研究，次級抵押貸款支持證券中80%～95%被評為3A等級，危機(jī)發(fā)生后它們大都降到投資級以下。②危機(jī)期間單單是2007年的11月，下調(diào)評級的就超過2000宗，而在2008年期間CRAs對3A級評級下調(diào)等級的就達(dá)到11，000宗以上（Benmelech和Dlugosz，2009），這從側(cè)面進(jìn)一步證明評級機(jī)構(gòu)在危機(jī)前確有虛高評級行為。③有研究表明評級機(jī)構(gòu)對CDOs的實(shí)際評級比按其模型測算的要高，說明這種虛高評級有更明顯的故意成分。例如Griffin和Tang（2010）就報告說，如果按評級機(jī)構(gòu)自己的模型重新計算評級， 3A級分層的證券比起評級機(jī)構(gòu)實(shí)際給出的應(yīng)減少12.1%。

二、虛高評級行為背后的原因分析

1. 聲譽(yù)機(jī)制并非萬能

Stephen Choi（1998）、Steven L.Schwarcz（2002）、Gregory Husisian（1990）等學(xué)者認(rèn)為評級機(jī)構(gòu)的功能就是對發(fā)行者的信譽(yù)做出高質(zhì)量的測評，并提供給市場參與者，一家評級機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)量來源于其發(fā)行高質(zhì)量評級的聲譽(yù)，這種聲譽(yù)可以看成是一種能夠產(chǎn)生收益的資本資產(chǎn)，因此也可以叫做聲譽(yù)資本。聲譽(yù)資本理論的支持者認(rèn)為，市場紀(jì)律也就是對于聲譽(yù)受損的擔(dān)心會為產(chǎn)生高質(zhì)量的評級提供良好的激勵，他們相信名譽(yù)掃地會阻止評級機(jī)構(gòu)胡作非為，因此，不相信需要強(qiáng)化法律責(zé)任和其它事后法律補(bǔ)救措施。

Frank Partnoy（1999）認(rèn)為監(jiān)管對評級的依賴削弱了聲譽(yù)資本理論的有效性，提出了一個監(jiān)管許可理論作為替代。Carl Shapiro（1983）認(rèn)為，好聲譽(yù)可能會被濫用，因?yàn)樘峁┑唾|(zhì)量的產(chǎn)品可以降低短期成本增加短期利潤，而因此對聲譽(yù)的負(fù)面影響主要涉及將來，因此曾經(jīng)獲得好聲譽(yù)的評級機(jī)構(gòu)隨后也可能會產(chǎn)生短期行為。Mathis等（2009）的研究表明，當(dāng)評級機(jī)構(gòu)評級復(fù)雜的證券獲得的收入份額足夠大的時候，聲譽(yù)機(jī)制短期就會發(fā)生失靈。Benjamin J. Kormos（2008）認(rèn)為聲譽(yù)機(jī)制替代不了監(jiān)管，嚴(yán)格的法律責(zé)任和制裁可以約束存在利益沖突的評級機(jī)構(gòu)。

2. 發(fā)行者付費(fèi)模式外加復(fù)雜性的解釋才有說服力

有道是“吃人的嘴短，拿人的手軟”。許多人因此認(rèn)為虛高評級應(yīng)該是評級費(fèi)用由發(fā)行方支付的方式引起。畢竟在多次博弈中，給發(fā)行者的發(fā)行物評定較高的信用等級，可以降低發(fā)行者的融資成本，并有助于擴(kuò)大銷路確保發(fā)行成功，這會令發(fā)行方高興，從而有助于得到今后的發(fā)行評級業(yè)務(wù)。這成為流行的解釋。但Skreta and Veldkamp（2009）認(rèn)為，發(fā)行者付費(fèi)模式上世紀(jì)70年代就開始實(shí)行了，然而直到此前并無問題發(fā)生。近來因此生事的答案在于被評級資產(chǎn)的復(fù)雜性。2001年～2006年，兩種復(fù)雜的新型結(jié)構(gòu)債務(wù)產(chǎn)品，即次級抵押貸款支持證券（MBSs）和抵押債務(wù)債券（CDOs），出現(xiàn)了爆炸性增長。它們的發(fā)行量增長了10倍，規(guī)模從1，000億美元增長到超過10，000億美元。

如果資產(chǎn)比較簡單，像早期的一般公司債券，對于同一對象不同評級機(jī)構(gòu)的信用評級差別應(yīng)該不會很大。因?yàn)槿绻臣以u級機(jī)構(gòu)為討好發(fā)行人并給予其高等級評級就會丟臉，因?yàn)榧幢闶窃u級機(jī)構(gòu)以外的人士或機(jī)構(gòu)如機(jī)構(gòu)投資者都能夠驗(yàn)證評級的客觀性，這樣對評級的任何操縱都很容易發(fā)現(xiàn)。當(dāng)被評級的資產(chǎn)很復(fù)雜，如現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)證券，不同評級機(jī)構(gòu)即便認(rèn)真行事，所給予的評級也會有較大差距。此時發(fā)行方通過貨比三家，多付點(diǎn)評級費(fèi)用得到較高的評級的行為（購買評級），就難以發(fā)現(xiàn)，畢竟當(dāng)評級機(jī)構(gòu)的評級分歧都比較大時，局外人很難判斷是否人為虛高評級。這樣，虛高評級自然就發(fā)生了。

3. 提供相關(guān)服務(wù)導(dǎo)致虛高評級

評級機(jī)構(gòu)也正在不斷發(fā)展附屬業(yè)務(wù)，而這些業(yè)務(wù)的發(fā)展也存在產(chǎn)生相應(yīng)的利益沖突風(fēng)險。附屬業(yè)務(wù)是信用評級核心業(yè)務(wù)的補(bǔ)充業(yè)務(wù)，包括評級的評估服務(wù)、風(fēng)險管理和咨詢服務(wù)等。據(jù)統(tǒng)計，評級機(jī)構(gòu)的收入主要來源于評級費(fèi)，占到評級機(jī)構(gòu)總收入的90%以上，其余10%左右的收入來自于評級機(jī)構(gòu)提供的研究、咨詢等附屬服務(wù)。

Amanda Behena（2010）認(rèn)為CRAS協(xié)助發(fā)行方設(shè)計MBS和CDO才導(dǎo)致了危機(jī)的爆發(fā)。原因如下，發(fā)行方可能咨詢CRAs問詢他們怎樣給某種具體的金融工具評級，甚至?xí)稍兯麄円绾涡薷哪持蛔C券的設(shè)計才能剛好獲得某個確定的評定等級。這種咨詢?yōu)樵u級售攬（發(fā)行人貨比三家挑選評級機(jī)構(gòu)的行為）打開了大門，讓證券發(fā)行方在正式托付評級之前就能夠判斷哪個CRAs會給他的金融工具提供最有利的評級。發(fā)行者隱含的策略就是把自己的發(fā)行情況向評級機(jī)構(gòu)咨詢，看誰評級寬松，正式評級就給誰來做；而評級機(jī)構(gòu)也可能隱含地實(shí)施這樣的策略，即你給我附屬業(yè)務(wù)，我回報以發(fā)行業(yè)務(wù)的虛高評級。

4. 毛病在于發(fā)行成功后才可以收費(fèi)的做法

有人不同意上述解釋。如Ashwin（2010）就分析說，責(zé)任不在發(fā)行者付費(fèi)模式本身，而在于只有實(shí)際發(fā)行成功后評級機(jī)構(gòu)才能得到報酬的做法。拿結(jié)構(gòu)產(chǎn)品來說， 評級為3A還是2A的差別不只是發(fā)行方付給投資者的利息的差別。如果評級較低，一些受到監(jiān)管的機(jī)構(gòu)投資者就不能購買它們，該證券往往無法成功發(fā)行，這也意味著評級機(jī)構(gòu)勞而無功，前期工作白費(fèi)。就算評級機(jī)構(gòu)獨(dú)此一家，沒有競爭者，其費(fèi)用由政府證券交易委員會支付，只要是在成功發(fā)行之后才支付費(fèi)用，虛高評級就不會杜絕。

5. 虛高評級也與評級市場結(jié)構(gòu)有關(guān)

Bolton等（2009）認(rèn)為，當(dāng)投資者中“天真”的投資者占比例越高或評級機(jī)構(gòu)的名譽(yù)成本越低，評級越趨于虛高。因?yàn)榉菍I(yè)的投資者越多，對風(fēng)險進(jìn)行自我評估的能力越差，評級機(jī)構(gòu)虛高評級被識破的可能性越低，越不可能導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)的名譽(yù)受損。名譽(yù)帶來的收益越少，損壞名譽(yù)的成本就越低，弄虛作假就越加無所顧忌。過去，人們認(rèn)為引入競爭者，打破壟斷會有助于提高評級質(zhì)量。實(shí)踐證明，單純這樣做的效果未必如此。例如，Becker等 （2010）用惠譽(yù)的崛起來驗(yàn)證引入競爭對公司債券評級質(zhì)量的影響。他們的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)惠譽(yù)進(jìn)入某種產(chǎn)品的評級市場之后，標(biāo)普和穆迪就感受到比原先更加激烈的競爭。他們發(fā)現(xiàn)評級機(jī)構(gòu)之間競爭的加劇迫使評級機(jī)構(gòu)爭相取悅發(fā)行方，使虛高評級更嚴(yán)重?；葑u(yù)的例子說明，不改變發(fā)行方付費(fèi)體制，單純引入競爭不但沒有提高評級質(zhì)量，反而惡化了評級質(zhì)量，這違背了依賴評級來做投資決策的投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的利益，也違背了極力主張打破壟斷引入競爭的一些專家的期望。

傳統(tǒng)的債券發(fā)行市場上有成千上萬個政府和公司債券發(fā)行人，任何單個發(fā)行人因?yàn)椴粷M意某個機(jī)構(gòu)的評級而威脅把業(yè)務(wù)給其他機(jī)構(gòu)并無多大力量。而抵押貸款相關(guān)證券評級市場只牽涉到少數(shù)從事證券化業(yè)務(wù)的投資銀行，每家投行的業(yè)務(wù)量卻很大（U.S. Securities and Exchange Commission，2008，p.32）；而評級機(jī)構(gòu)從這些抵押貸款相關(guān)證券評級中獲得的收入份額又相當(dāng)大。如果某一家投資銀行對于某家評級機(jī)構(gòu)就某個具體證券給出的評級不滿意從而威脅把它的所有證券化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)交給其他評級機(jī)構(gòu)，評級機(jī)構(gòu)是不可能無視這樣的威脅力量的（Adelson，1997；Benmelech and Dlugosz，2009，and Morkotter and Westerfeld，2009）。

6. 評級機(jī)構(gòu)不為評級不當(dāng)行為承擔(dān)法律責(zé)任也是問題的原因

投資者和發(fā)行方對于評級都非常依賴，這既有信息不對稱導(dǎo)致的內(nèi)在原因，也有政府監(jiān)管部門一些法律推動的原因（如規(guī)定一些機(jī)構(gòu)投資者購買證券等級不得低于什么等級的規(guī)定以及銀行等機(jī)構(gòu)資本充足率監(jiān)管規(guī)定中對于不同風(fēng)險資產(chǎn)加權(quán)計算資產(chǎn)額）。評級應(yīng)該能夠給投資者提供正確的風(fēng)險評估信息，以便他們進(jìn)行組合投資，也應(yīng)該為發(fā)行者籌資支付合理的成本提供幫助。對于如此重要的職責(zé)，履行者在市場調(diào)節(jié)（聲譽(yù)機(jī)制）不能很好地發(fā)揮作用的前提下，法律規(guī)制應(yīng)該發(fā)揮一定的作用。但正如Hyeon Tak Shin（2010）等指出的，CRAs基本上不會擔(dān)心因?yàn)闉^職承擔(dān)民事和刑事責(zé)任，他們被看成是“記者”，他們的評級作為言論自由受到美國憲法第一修正案（關(guān)于新聞出版自由內(nèi)容）的保護(hù)。

在這樣的法律保護(hù)之下，CRAs反倒可以為所欲為！例如，Bannier等（2007）的比較研究發(fā)現(xiàn)，一些評級機(jī)構(gòu)對于未受邀請評級的證券發(fā)行也主動給予評級（但發(fā)行方不會付費(fèi)），但是，與受邀請的評級相比，未受邀請的評級所評定的等級明顯偏低，這顯然是評級機(jī)構(gòu)在濫用市場力量迫使發(fā)行人向他們尋求評級。這實(shí)際上也是在濫用其寬松的法律責(zé)任特權(quán)。

7. 評級機(jī)構(gòu)所評等級的離散促進(jìn)虛高評級

Pagano和Volpin（2010）認(rèn)為，評級的離散性可能會進(jìn)一步惡化夸大評級。你想比如3A和2A，這兩個等級會有一定的范圍，但處于3A和2A邊際上的算3A還是2A呢？這當(dāng)然就給了CRAs一定的自由裁定權(quán)，允許他給客戶一個慷慨的評級，處于3A與2A之間的發(fā)行往往被評為3A。

8. 虛高評級與模型采用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)缺陷有關(guān)

Barry Eichengreen（2008）指出，由于一般公司債的歷史比較長，一般公司債券市場經(jīng)歷過很多個市場周期，這樣，一般公司債券評級依賴的數(shù)據(jù)就比較齊全，既有牛市的數(shù)據(jù)也有熊市的數(shù)據(jù)，但這些結(jié)構(gòu)類證券產(chǎn)品出現(xiàn)的時間很短，又正好趕上幾年市場熱銷時期，只能依賴好時期的數(shù)據(jù)，對風(fēng)險估計不足，評價容易樂觀。的確，這一客觀原因還有助于解釋虛高評級。

三、虛高評級的治理策略

1. 改造發(fā)行方付費(fèi)模式

既然CRAs虛高評級是為了取悅于支付評級費(fèi)用的發(fā)行者，一些研究者提出最合適的解決方式就是讓投資者付費(fèi)。但投資者付費(fèi)模式也難免利益沖突。比如，Harry Long等（2009）就認(rèn)為投資者付費(fèi)模式也牽涉到某些沖突。因?yàn)閷τ谛掳l(fā)行的證券，打算購買的投資者希望評級機(jī)構(gòu)人為降低該證券的評級檔次（從而能夠獲得更高的收益），對于已經(jīng)持有的證券，投資者不愿意降低信用等級，因?yàn)榻导墪?dǎo)致該證券跌價，給持有該證券的投資者帶來損失。當(dāng)然，打算做空的投資者倒希望評級機(jī)構(gòu)對準(zhǔn)備做空的對象降級。最后，評級機(jī)構(gòu)究竟是人為高評級還是低評級，做出何種選擇就取決于這兩類投資者力量的大小，誰是主要收入來源就偏向誰。

Richardson等（2009）主張由證券交易委員會設(shè)立一家中間機(jī)構(gòu)——評級機(jī)構(gòu)的集中清算平臺。

這樣一來，如果某一家公司想為自己的債務(wù)評級，不能直接找評級機(jī)構(gòu)，只能找這個集中清算平臺。該平臺根據(jù)該證券的屬性（如債務(wù)類型，企業(yè)及其發(fā)行的復(fù)雜性，是否已有評級歷史記錄等），測算出該次評級費(fèi)用，該平臺再從有資質(zhì)的評級機(jī)構(gòu)中選定一家機(jī)構(gòu)來評級。公平起見，評級機(jī)構(gòu)選擇應(yīng)該純粹是隨機(jī)的，但為了效率起見，一個比較系統(tǒng)性的選擇過程有助于加強(qiáng)有益的競爭。這種選擇將依據(jù)各評級機(jī)構(gòu)給這類債券評級的經(jīng)驗(yàn)，看看歷史上相對來說，哪家評級機(jī)構(gòu)的評級質(zhì)量最準(zhǔn)確就該給誰。這時，評級機(jī)構(gòu)為獲得該筆費(fèi)用就可以著手評級工作了。

改造后的發(fā)行方付費(fèi)模式有明顯的優(yōu)勢：①由于仍然是發(fā)行方付費(fèi)，不存在投資者付費(fèi)存在的搭便車問題；②因?yàn)樵u級機(jī)構(gòu)是由集中清算平臺選擇的，隔開了評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行方，發(fā)行方無法通過確定評級機(jī)構(gòu)并支付較高費(fèi)用來購買評級；③由于監(jiān)管者對于評級機(jī)構(gòu)的選擇依據(jù)的是該機(jī)構(gòu)歷史上的評級質(zhì)量，這就激勵評級機(jī)構(gòu)投入資源、開展創(chuàng)新，確保高質(zhì)量的評級；④評級機(jī)構(gòu)在獲得評級所需要的信息方面，可以得到發(fā)行方的配合，有助于提高評級質(zhì)量。

這一模式的要命缺陷在于，它的成功在很大程度上依賴于作為監(jiān)管者的集中清算平臺這個中間人，它監(jiān)督和評價評級機(jī)構(gòu)績效的能力。

2. 收費(fèi)與評級業(yè)績掛鉤

Larry Harris（2010）建議將評級機(jī)構(gòu)的盈利與所評債券的表現(xiàn)掛鉤。如果評級為投資級別債券的表現(xiàn)良好，信用機(jī)構(gòu)的利潤就會增加；如果此類債券的違約數(shù)量超出預(yù)期，它們獲得的利潤就會減少。通過將相當(dāng)一部分費(fèi)用交由第三方托管，信用評級機(jī)構(gòu)就可以形成這種或有報酬機(jī)制。如果信用評級機(jī)構(gòu)的評級表現(xiàn)良好，費(fèi)用托管方最終將把這些資金交還給它們。

3. 強(qiáng)化評級機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任

2010年7月美國頒布最終版本的金融監(jiān)管改革法案，它允許投資者起訴失敗的評級機(jī)構(gòu)，并且將在證券交易委員會（SEC）內(nèi)部建立新的監(jiān)管部門，該部門可以對評級機(jī)構(gòu)處以罰款。如果一家評級機(jī)構(gòu)在一段時間內(nèi)給出太多壞的評級，SEC將有權(quán)取消其注冊資格。美國三大信用評級機(jī)構(gòu)穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)此前并不受證監(jiān)會規(guī)管，對發(fā)布的評級可以說是免責(zé)的。

4. 減少對評級的依賴

評級機(jī)構(gòu)的霸權(quán)與糟糕的監(jiān)管有關(guān)。貨幣市場基金只可以購買兩類最高等級評分債券。對于持有高評級證券，銀行的資本要求較低。即使聯(lián)邦高速公路融資也要依賴于信用評級。隨著時間的推移，評級的價值已經(jīng)不是因?yàn)樗鼈兊臏?zhǔn)確性，而是因?yàn)樗麄兪恰按蜷_”市場之門的鑰匙，也就是說，它們是那種允許貨幣流動的監(jiān)管許可證。所有這些都把評級機(jī)構(gòu)推到了至高無上的地位。對此必須改革，以減少對評級的依賴。

2010年7月頒布的美國金融監(jiān)管改革法案已授權(quán)美國證交會對這一領(lǐng)域進(jìn)行改革，例如降低投資者對評級機(jī)構(gòu)的依賴程度，要求政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)檢查各類金融監(jiān)管條例，廢除其中的“信用評級參考”相關(guān)條款。美國證交會2011年2月初提交議案，建議“不再把各信用評級機(jī)構(gòu)所做的‘評級參考納入證券產(chǎn)品監(jiān)管的主要條例”。正是該機(jī)構(gòu)將“評級參考”從證券產(chǎn)品監(jiān)管條例中徹底廢除所采取的第一步措施。

5. 增強(qiáng)透明度減少信息不對稱

增強(qiáng)透明度，減少信息不對稱，這本身既可防止評級機(jī)構(gòu)胡亂評級，也可防止市場恐慌導(dǎo)致流動性凍結(jié)。為此，全球金融體系委員會（Committee on the Global Financial System，2008）建議要求評級機(jī)構(gòu)發(fā)布的評級信息要足夠詳細(xì)，以便投資者在同一等級及不同等級的結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品之間進(jìn)行比較；建議要求評級機(jī)構(gòu)清楚地告知更新評級的頻率，詳細(xì)披露他們采用的評級模型以及評級對模型假設(shè)參數(shù)的敏感性，要求評級機(jī)構(gòu)給出結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品風(fēng)險特性的多尺度的評價以改善評級的粗糙性。按照同樣的精神，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家圓桌會議（Financial Economists Roundable）建議評級機(jī)構(gòu)在發(fā)布評級時還應(yīng)給出誤差估計（Edward J. Kane，2009）。

Pagano和Volpin（2010）還提出另外三點(diǎn)建議：首先，評級機(jī)構(gòu)不僅要提供違約的概率以及違約情況下的損失，還要提供貸款池和每個分層的系統(tǒng)性風(fēng)險的數(shù)據(jù)。其次，為減低粗糙性，評級應(yīng)該是連續(xù)性的（如1-10之間的數(shù)字），而非離散性，這樣可以減少評級機(jī)構(gòu)操縱的余地。再次，發(fā)行者應(yīng)該公布每次發(fā)行和每個分層中自己持有的份額，同時也要公布支付給評級機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，這些信息會幫助投資者判斷本次發(fā)行以及各個分層的質(zhì)量。

所有這些增強(qiáng)透明度的措施，都有助于投資者對風(fēng)險的獨(dú)立評估，增大評級機(jī)構(gòu)虛高評級被識破的風(fēng)險，也可防止危機(jī)時期因?yàn)橥顿Y者無法辨別有毒無毒資產(chǎn)造成市場凍結(jié)。

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