蔡恩澤

英國央行（BOE）在其季度公報中稱，私募股權(quán)企業(yè)的高水平杠桿作用會對金融系統(tǒng)穩(wěn)定構(gòu)成重要風(fēng)險。一直以來，國際上私募基金是一個比較成熟的資本市場，是一片安定的綠洲。但是，英國央行敲起了警鐘。

風(fēng)險如影隨形

私募基金（Private Fund）起源于美國。20世紀(jì)末，有不少富有的私人銀行家通過律師、會計師的介紹和安排，將資金投資于風(fēng)險較大的石油、鋼鐵、鐵路等新興產(chǎn)業(yè)，這類投資完全是由投資者個人決策，沒有專門的機構(gòu)進(jìn)行組織，這就是私募股權(quán)基金的雛形。

由于私募基金是私下或直接向特定群體募集的資金，有一定的風(fēng)險隔離帶。一般情況下，不會發(fā)生大的風(fēng)險。

但是，隨著規(guī)模的不斷膨脹，國際私募基金已對金融系統(tǒng)產(chǎn)生潛在的風(fēng)險威脅。以對沖基金為例，全球?qū)_基金資產(chǎn)規(guī)模在1990年還不足400億美元，而2012年底，對沖基金資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)2.25萬億美元。如此龐大的資金規(guī)模，如果發(fā)生不測，又沒有接盤者，風(fēng)險很容易波及整個金融系統(tǒng)。

“裸泳”的騙子伯納德·麥道夫（Bernard Madoff）就是美國對沖基金“生事”的反面教材。這個曾被《時代》周刊選進(jìn)全球100名“最有影響力的人物”的世紀(jì)金融騙子，是一個500億美元大案鬧劇的編劇、導(dǎo)演兼演員，其騙局長達(dá)幾十年之久，涉及半個地球。而且，對沖基金一般都是采用高杠桿方式操作，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)又十分復(fù)雜，撬動的資本數(shù)額特別大，一旦出現(xiàn)償付危機，很可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。1998年美國長期資本管理公司（LTCM）破產(chǎn)引發(fā)的金融市場動蕩就是前車之鑒。

LTCM創(chuàng)立于1994年，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國際對沖基金“四大天王”。LTCM賭性十足，1998年在俄羅斯金融風(fēng)暴引發(fā)全球金融動蕩后兩頭虧損。它利用投資者那兒籌來的22億美元作資本抵押，買入價值3250億美元的證券，杠桿比率高達(dá)60倍，由此造成該公司的巨額虧損。后來美聯(lián)儲出面組織安排，它才避免了倒閉的厄運。

再就是由于歐美私募基金享有廣泛的監(jiān)管豁免權(quán)，僅有出資人能獲取相關(guān)信息，信息不對稱問題嚴(yán)重，不利于監(jiān)管機構(gòu)及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險隱患。

比如麥道夫繼承龐茲“裸泳”的衣缽，比龐茲有過之而無不及。他的所有詐騙活動都冠以“內(nèi)部消息”這個極為神秘的詞頭。紐約曼哈頓中城第三大道885號第17層是“內(nèi)部消息”的發(fā)源地，麥道夫一人獨包此樓層，在此開辦秘密的“證券咨詢業(yè)務(wù)”。他深鎖一切報表，操控全局。靠著“內(nèi)部消息”，麥道夫征服了眾多美國與歐洲的機構(gòu)投資者，很多精明無比的對沖基金管理者、專業(yè)投資人士、億萬富翁都成了麥道夫的“甕中之鱉”，被麥道夫玩得團(tuán)團(tuán)轉(zhuǎn)直至血本無歸。有鑒于此，國際私募基金的監(jiān)管愈來愈受到人們的關(guān)注?？b密地分析國際私募基金的監(jiān)管模式，可以為我所用，找出一種具有中國特色的私募監(jiān)管模式。

監(jiān)管各顯其能

國際私募基金監(jiān)管模式大致可歸納為美國式、英國式和日本式三種。

美國是個資本市場高度發(fā)達(dá)的國家，對沖基金投資者具有“合格投資者”（即具有一定的風(fēng)險承受能力）的豁免條件，因而政府給予對沖基金寬松的監(jiān)管環(huán)境。在法律監(jiān)管制度設(shè)計上，特別規(guī)定了豁免條款或特例，即滿足相應(yīng)法定條件的集合投資工具可“游離”于法律監(jiān)管框架之外。美國對私募基金的發(fā)起人并無嚴(yán)格的資格限制。唯一的限制是發(fā)起人或發(fā)起人的主要成員不得是曾經(jīng)因有欺詐行為或被證交會（SEC）勒令不準(zhǔn)擔(dān)任發(fā)起人的。而且，只是對投資人的總?cè)藬?shù)有所限制，即不得超過35人。對沖基金既不用到監(jiān)管當(dāng)局注冊登記，更無強制性信息披露要求，投資策略和運作方式也由管理人和投資者雙方商定。美國有關(guān)私募基金的法律規(guī)范散見于1933年《證券法》和1940年《投資公司法》、《投資顧問法》中，在當(dāng)代并無繁文縟節(jié)的法律條款來監(jiān)管私募基金，可見其監(jiān)管環(huán)境的寬松，更多的是體現(xiàn)效率原則。但過分寬松，也讓麥道夫式的“龐氏騙局”得逞，引發(fā)人們對于對沖基金透明度的質(zhì)疑。

因此，2009年10月1日，美國國會眾議院金融服務(wù)委員會資本市場、保險與政府資助企業(yè)分會主席保羅·康約斯基提交了名為《私募基金投資顧問注冊法》的草案，在當(dāng)月27日，美國眾議院金融服務(wù)委員會以67比1的票數(shù)通過。

2010年，SEC收緊監(jiān)管豁免權(quán)，在當(dāng)年出臺的金融監(jiān)管改革法案《多得-弗蘭克法案》中，把對沖基金和其他私人基金顧問置于投資顧問法案的監(jiān)管范圍內(nèi)，要求證交會創(chuàng)造新的“吹哨者”計劃，建立全新的場外衍生品市場體制。成熟的美國金融市場正建立起錯綜復(fù)雜的監(jiān)管網(wǎng)，管理著對沖基金，避免對沖基金風(fēng)險的擴大化。

英國雖說是一個十分保守的國家，對金融監(jiān)管有敲骨吸髓的制度設(shè)計，但是對私募基金的監(jiān)管卻比較開明，充分尊重基金主體，主要體現(xiàn)自律監(jiān)管原則。以民事信托為基礎(chǔ)發(fā)展而來的私募基金，使英國延續(xù)了自律監(jiān)管體制的傳統(tǒng)，通過對基金管理人特定和專項檢查進(jìn)行間接監(jiān)管，監(jiān)管特色主要體現(xiàn)在對投資者的透明度和市場運作控制兩方面。英國對私募基金的監(jiān)管理念是減少干預(yù)，其監(jiān)管體系最大的特點就是比較重視私募基金的自我控制、自我約束和自我管理，作為自律組織的民間管理協(xié)會有較重的監(jiān)管任務(wù)，監(jiān)管體系的比重較大，而政府的外部監(jiān)管比重較小。英國私募基金監(jiān)管的缺陷是過多地指望自律，其隨意性較大，也弱化了法律功能，不利于建立規(guī)范統(tǒng)一的私募基金市場。

日本私募基金的監(jiān)管理念以防范風(fēng)險為先。日本早期的《證券投資信托法》第3條明確規(guī)定：“除證券投資基金外，任何人均不能簽訂以將信托財產(chǎn)主要投資于有價證券運用為目的的信托契約，但不以分割收益權(quán)、使不特定的多數(shù)人取得為目的之行為，不在此限?！庇纱丝梢姡毡井?dāng)時明確禁止投資于證券的私募基金。目前日本盡管對私募基金沒有明確的直接法律規(guī)定，但從監(jiān)管理念和監(jiān)管實踐上看，日本更傾向于對私募基金進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，強調(diào)安全原則。從日本的監(jiān)管目標(biāo)來看，以保護(hù)投資者利益和市場完整性為目標(biāo)。在具體監(jiān)管實踐中，日本采取了間接監(jiān)管的手段，如日本監(jiān)管機構(gòu)在對對沖基金的多次市場調(diào)查中，都是對對沖基金交易對手進(jìn)行調(diào)查，而沒有要求對沖基金管理者進(jìn)行登記注冊或提供數(shù)據(jù)。日本私募基金監(jiān)管權(quán)力集中于中央一級，這樣做便于中央集權(quán)監(jiān)管，但也帶來弊端，監(jiān)管體制行政色彩過于濃厚，行業(yè)自律性差。

走中國監(jiān)管之路

在中國，“私募”這個名詞多少有點“地下”色彩。與公募相比，私募江湖更顯得魚龍混雜。2012年，北京一家有限合伙私募基金管理人自制基金凈值數(shù)據(jù)，投資者直到贖回時才發(fā)現(xiàn)虧損。這一起私募基金“凈值門”事件無疑暴露了有限合伙私募在信息披露的可靠性及資金安全性方面的問題。

雖說眼下私募基金尚屬新生事物，但發(fā)展勢頭可觀。據(jù)統(tǒng)計，截至目前，全國已有私募公司500家，成立的產(chǎn)品逾1000只，管理的資產(chǎn)超過1500億元；而且多屬私募股權(quán)基金（PE），對企業(yè)IPO有較大的期望值。在全民PE的浪潮中，私募也會遇到更多的風(fēng)險。鑒于中國資本市場還不十分成熟，應(yīng)根據(jù)國際私募基金監(jiān)管經(jīng)驗和教訓(xùn)，揚長避短，走兼顧效益和安全的中國特色的監(jiān)管之路。

首先，要完善頂層設(shè)計。中國《合伙企業(yè)法》的修訂工作7年前已經(jīng)完成，這是繼《公司法》修訂之后完善我國商事主體立法的又一標(biāo)志性成果。眼下要做的是將《合伙企業(yè)法》落到實處，要支持有限合伙制基金設(shè)立。

在稅賦方面，要實行稅賦平衡政策，解決有限合伙制基金雙重稅賦問題。要明確信托制私募股權(quán)基金設(shè)立的法律規(guī)范，放開并鼓勵信托公司受托管理私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)。還要放開國內(nèi)金融機構(gòu)包括商業(yè)銀行、保險公司等投資私募股權(quán)基金的政策限制，同時嚴(yán)格比例限制，做好資產(chǎn)負(fù)債匹配管理。

其次，要完善私募基金退出機制。私募的“錢途”在于退出。私募基金有一個好退路，才能安分守己。眼下，中國本土有130億私募等待退出。一般情況下，IPO是私募退出的最佳選擇。這主要是因為上市退出回報率最高，IPO的高回報是其與生俱來的光環(huán)，創(chuàng)業(yè)板更使其大放異彩，具有逐利本性的私募自然會將IPO奉為神靈。因此，要積極籌辦新一輪IPO，使私募大軍在“撤退”中有利可圖。從政府角度來說，要構(gòu)筑多層次的資本市場體系，讓私募的退路順暢一點。可適當(dāng)降低上市標(biāo)準(zhǔn)，并保持創(chuàng)業(yè)板相對于主板的獨立性，改審核制為注冊制，以降低IPO門檻。

要把新三板好事做好，大力培育和發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市場。只要時機恰當(dāng)，遇到合適的買方，私募就能實現(xiàn)資本退出。為完善私募基金退出機制，必須進(jìn)一步完善法律環(huán)境，包括財務(wù)會計制度、企業(yè)產(chǎn)權(quán)登記轉(zhuǎn)讓制度、公司破產(chǎn)制度等，提高私募基金的退出效率，減少交易成本。再次，要構(gòu)建靈活有效的監(jiān)管體系。一方面應(yīng)明確監(jiān)管部門守土有責(zé)，加強外部監(jiān)管，謹(jǐn)防私募嬗變成非法集資；另一方面應(yīng)充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會的職能，加強行業(yè)自律，以期構(gòu)建一個政府監(jiān)管與行業(yè)自律有機結(jié)合的、靈活有效的監(jiān)管體系。