李建軍劉鳳元

(1.華東理工大學 商學院,上海 200037；2.華東政法大學 國際金融法律學院,上海 200237)

0 引言

2010年9月提出以節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七個產業(yè)為我國新事前的重大戰(zhàn)略任務，并強調要通過科技創(chuàng)新推動七大重點產業(yè)的發(fā)展。技術創(chuàng)新和創(chuàng)新轉化能力成為我國要素投入式低效率經(jīng)濟增長模式向以新興技術推動的創(chuàng)新型經(jīng)濟模式成功轉型的關鍵所在。技術創(chuàng)新尤其是新興產業(yè)的技術創(chuàng)新主要依賴于新興的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，由于發(fā)展初期企業(yè)自身缺乏可以抵押的資產以及技術創(chuàng)新的高度風險性等原因導致銀行貸款直接融資的不可行。據(jù)同花順2010年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在深圳創(chuàng)業(yè)板掛牌的120家上市公司中有169家風險資本參股投資，每家風險資本平均持有500萬股以上份額。我們根據(jù)中證網(wǎng)披露的創(chuàng)業(yè)板公司招股說明書數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，前231家上市的207家創(chuàng)業(yè)板公司中有378家風險資本投資公司，平均每家創(chuàng)業(yè)板公司有1.8家風險資本的投資。國外學者Kortum,Lerner(2000)、Romain,Potterie(2004)、Meng-ChiTang,Yih-Luan Chyi(2005)、Hellman,Puri(2000)、Engel,Keilbach(2004)等從國家宏觀數(shù)據(jù)、產業(yè)中觀數(shù)據(jù)以及企業(yè)微觀數(shù)據(jù)三個層面研究了風險資本對技術創(chuàng)新的影響，本文結合以上文獻的研究基礎，并在此基礎上考慮了以往研究中所忽略的風險資本對創(chuàng)新投入影響問題，以普遍有風險資本參與投資的深圳創(chuàng)業(yè)板掛牌公司為樣本，著重澄清如下問題：在我國新興加轉軌的市場體系下，風險資本是否影響風險投資企業(yè)的創(chuàng)新投入水平和創(chuàng)新產出水平？創(chuàng)新投入水平和創(chuàng)新產以及風險資本的增值服務是否顯著的改善風險投資企業(yè)的業(yè)績？

1 研究框架和計量模型

1.1 研究假設

Romain,Potterie(2004)對于16個OECD國家風險資本投資與技術創(chuàng)新的研究表明，風險資本對于R&D有間接效應，主要體現(xiàn)在：（1）風險資本可以縮短企業(yè)新產品進入市場的時間；Hellman,Puri(2000)的研究也證實了這一點。（2）風險資本投資可以使外部企業(yè)和科研機構的研發(fā)成果被更好的吸收。那么，一個企業(yè)風險資本投資的增加可以增強企業(yè)研發(fā)投入的激勵。因為結論（1）表明風險投資企業(yè)從研發(fā)投入到新產品進入市場的商業(yè)化周期可以縮短，可以有效提高研發(fā)投入企業(yè)研發(fā)收益的現(xiàn)值；結論（2）則表明風險投資企業(yè)具有更好的技術吸收能力，而研發(fā)投入的增加可能是風險投資企業(yè)增強技術吸收能力的主要原因?；谝陨戏治觯覀冋J為風險資本投資對企業(yè)的研發(fā)投入可能存在影響，并提出如下假設：

假設1風險資本投資能提高風險投資企業(yè)創(chuàng)新投入水平。

同時，以往的研究都認為風險資本投資會顯著提高被投資企業(yè)的創(chuàng)新產出，本文在同時考慮企業(yè)研發(fā)資金投入和人力資本投入的情況下，研究風險資本投資對企業(yè)創(chuàng)新產出的影響，提出如下假設：

假設2風險資本投資能顯著的提高風險投資企業(yè)專利產出水平。

風險資本在對研發(fā)投入、創(chuàng)新產出可能都存在影響的情況下，我們最后研究風險資本投資、研發(fā)投入、創(chuàng)新產出對企業(yè)業(yè)績的影響。此外，研發(fā)投入、創(chuàng)新產出對企業(yè)業(yè)績可能會像蘋果公司的研發(fā)投入一樣存在滯后效應，所以本文還檢驗了研發(fā)投入、創(chuàng)新產出以及風險資本對公司業(yè)績的滯后影響。于是，提出如下假設：

假設3風險資本、研發(fā)投入、創(chuàng)新產出能顯著提高風險投資企業(yè)當期業(yè)績。

假設4風險資本、研發(fā)投入、創(chuàng)新產出能顯著提高風險投資企業(yè)滯后業(yè)績。

對于上文提出的四個主要假設，本文主要采用下面兩類計量模型進行實證分析。

1.2 風險對企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產出影響計量模型

為了檢驗假設1，我們定義如下因變量，解釋變量和控制變量：

（1）因變量——創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入水平

創(chuàng)新活動的投入包括R＆D資金投入和R＆D人力資源投入（劉順忠，官建成，2002）。在以企業(yè)為實證樣本的研究中一般都使用研發(fā)費用作為研發(fā)投入的計量指標，如王德應，劉漸和（2011），周波（2010），文芳（2009）。但在研究區(qū)域創(chuàng)新的學術文獻中還會考慮研發(fā)的人力資本投入，將R＆D人力資源投入作為創(chuàng)新活動的投入變量，如史修松等（2009）、白俊紅等（2008）、劉順忠等（2002）。我們將使用文芳（2009），周波（2010）方法，將研發(fā)投入占銷售收入比，研發(fā)人員占公司總人數(shù)比兩個相對指標來計量企業(yè)的研發(fā)投入水平。

（2）主要解釋變量——風險資本投資

本文的重點是研究風險資本投資對于風險投資企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產出以及業(yè)績的影響。本文采用虛擬變量的方式計量風險資本對主要變量的影響，有風險資本投資的企業(yè)該虛擬變量值計為1，否則計為0。

（3）控制變量

控制變量主要考慮會影響研發(fā)投入的相關變量，主要有如下幾類：①Shincho(1992)認為長期資產投入強度（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支出/總資產），分紅強度（當年分紅總額/總資產）都會與技術創(chuàng)新項目爭奪資本，所以長期資產投入強度、分紅強度都可能影響到公司的創(chuàng)新投入強度。但中小創(chuàng)新型企業(yè)在上市前一般都很少分紅，所以這里不考慮分紅強度。②企業(yè)直接融資對技術創(chuàng)新投入能力也會有一定影響，我們采用與周波（2010）相同的方法，用新增借債也即年度新增長期負債除以當年總資產來控制其影響。此外，企業(yè)的財務杠桿，行業(yè)差異，公司規(guī)模，公司上一年凈現(xiàn)金流量、公司利潤以及公司上一年研發(fā)投入作為下一年研發(fā)投入預算的基礎都會影響到公司本年度研發(fā)投入可用資金水平。同時，深圳創(chuàng)業(yè)板掛牌公司大部分都是民營企業(yè)，民營大股東持股比重可能會影響企業(yè)研發(fā)投入激勵。

在假設2的檢驗中，因變量采用學術界公認的專利水平進行計量；解釋變量同時考慮研發(fā)資金投入比重和研發(fā)人員投入比例。由于長期資產投入強度與新增長期借款強度只是影響到企業(yè)創(chuàng)新投入水平，所以在對專利產出的影響中沒有考慮，其余的控制變量與假設1相同。

1.3 風險資本投資、研發(fā)投入、專利水平對公司業(yè)績影響模型

在該模型中我們使用的解釋變量主要有風險資本投資啞變量，研發(fā)投入變量，專利水平變量。假設3，4的因變量在考慮數(shù)據(jù)可獲得性的情況下，假設3中當期業(yè)績主要采用風險投資企業(yè)上市當年的業(yè)績變量——營業(yè)收入，營業(yè)利潤，凈利潤，加權平均資產收益率（ROE）；而假設4中采用風險投資企業(yè)上市一年以后的營業(yè)利潤，歸母公司凈利潤，扣除后歸母公司凈利潤作為因變量。假設3，4的控制變量除了不考慮與業(yè)績指標沒有因果關系的公司上一年凈現(xiàn)金流量、公司利潤以及公司上一年研發(fā)投入等變量外，其他控制變量與假設2相同。所有變量的名稱，字母縮寫，計量方法歸納如下：

表1 主要變量字母縮寫和計量方法

2 實證研究

2.1 研究數(shù)據(jù)來源和樣本分布

表1中專利數(shù)量查詢于國家知識產權總局網(wǎng)站，其他數(shù)據(jù)來源于中證網(wǎng)創(chuàng)業(yè)板信息平臺20091030至20110630期間公布的招股說明書和公開的年報數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)不全的公司后共剩余207家，研究樣本的行業(yè)分布和風險投資公司分布如下表：

表2 研究樣本行業(yè)和風險投資機構分布

2.2 實證研究結果

（1）風險資本與研發(fā)投入、創(chuàng)新產出關系實證結果

模型1，2主要檢驗假設H1。模型1實證分析結果表明風險資本投資對研發(fā)經(jīng)費投入不存在顯著的相關關系。研發(fā)經(jīng)費投入與公司上一年的長期資產投資、公司上一年度的研發(fā)經(jīng)費投入、資產負債率以及行業(yè)特征顯著相關。其中,研發(fā)經(jīng)費投入與上一年度的長期資產投資正相關可能表明公司以后年度的研發(fā)經(jīng)費投入是與以往的長期資產投資強度相結合的，以往長期資產投資規(guī)模越大，投入相關領域的研發(fā)投入力度越大，以實現(xiàn)長期資產投資的技術協(xié)同效應。研發(fā)經(jīng)費投入與上一年度的研發(fā)經(jīng)費投入顯著相關表明，創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入預算很可能以上一年度的研發(fā)投入為基礎進行預算編制；以往研發(fā)投入經(jīng)費預算越多，下一年的研發(fā)經(jīng)費投入也越多，研發(fā)經(jīng)費投入表現(xiàn)出一定的政策連續(xù)性。同時，研發(fā)經(jīng)費投入與公司資產負債率負相關，表明如果公司資產結構中債務比重的公司，研發(fā)經(jīng)費投入強度更低，可能是資產結構中債務比重越高，公司短期還本付息的短期現(xiàn)金壓力越大，公司會相應減少研發(fā)經(jīng)費的支出。

模型2的實證結果表明風險資本投資對創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)人員的投入有比較顯著的影響。此外，公司當年的長期資產投資強度與研發(fā)人員比例具有顯著的負相關，表明了當期長期資產投資對研發(fā)人員投入的擠出效應。此外，信息技術行業(yè)啞變量與研發(fā)人員投入顯著正相關，這表明信息技術行業(yè)的公司會有顯著更大強度的研發(fā)人員投入強度，這與其他研究中信息技術產業(yè)列為高科技企業(yè)的觀點是一致的，因為這個行業(yè)表現(xiàn)出顯著的高強度人力資本投入特征。

模型3是針對假設2進行的檢驗。實證結果表明風險資本投資、研發(fā)經(jīng)費投入、研發(fā)人力資本投資對同一年的專利水平的影響都不顯著?？赡鼙砻黠L險資本投資、研發(fā)的經(jīng)費投入和人力資本投入對創(chuàng)新產出的結果還需要比較長的時間才能體現(xiàn)，因為技術創(chuàng)新需要一個比較長的周期。此外，公司專利水平與公司上一年的息稅前利潤增長負相關。這表明公司息稅前利潤增長越多的公司專利產出水平越低。這也從反面說明，至少在短期內公司利潤增長并不是由專利產出衡量的創(chuàng)新能力所推動的。這與我們后面分析的結果是比較一致的，因為表4和表5的實證結果都一致的表明專利產出水平對公司當期的業(yè)績指標以及滯后一期的業(yè)績指標都沒有顯著影響。

表3 風險資本、創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產出三者實證結果

（2）風險資本、研發(fā)投入、技術創(chuàng)新對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)盈利能力的影響

模型4－7主要檢驗假設3。四個計量模型的實證結果都表明一個共同的結論：風險資本投資、研發(fā)投入、專利水平對公司上市當年的業(yè)績指標都沒有顯著的影響。公司上市當年的利潤總量指標與公司當年長期資產投資強度、公司規(guī)模顯著正相關。公司上市當年凈資產收益率與公司資產規(guī)模負相關。模型4－7表明，風險資本和技術創(chuàng)新投入以及產出在短期內對公司的業(yè)績幾乎沒有作用，公司短期內的業(yè)績主要是受公司規(guī)模和公司長期資產投資強度決定。這表明，風險資本對我國創(chuàng)業(yè)板掛牌公司幾乎沒有增值功能。同時，創(chuàng)業(yè)板掛牌公司短期業(yè)績增長不是由技術創(chuàng)新推動而是受規(guī)模和固定資產投資推動的。

表4 風險資本、創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產出與公司上市當年業(yè)績關系檢驗結果

模型8，9，10主要檢驗假設4。3個模型的實證結果表明，公司上市一年后的營業(yè)利潤對數(shù)、歸母公司凈利潤對數(shù)以及扣除后歸母公司凈利潤對數(shù)都幾乎都與公司上市當年的研發(fā)經(jīng)費投入強度、研發(fā)人力資本投資強度、公司上市當年新增固定資產投資強度以及公司規(guī)模顯著相關。但風險資本、專利水平對公司上市一年后的營業(yè)利潤對數(shù)、歸母公司凈利潤對數(shù)以及扣除后歸母公司凈利潤對數(shù)的影響不顯著。其中，研發(fā)經(jīng)費投入、研發(fā)人力資本投資幾乎都與公司上市一年后三個利潤指標顯著正相關，這表明創(chuàng)業(yè)板公司早期的創(chuàng)新投入能顯著的增加公司滯后一期的利潤，創(chuàng)業(yè)板公司技術創(chuàng)新對公司利潤的貢獻表現(xiàn)出顯著的滯后效應。同時，公司上市當年新增長期資產投資強度、公司規(guī)模與公司上市一年后三個利潤指標顯著正相關則表明，創(chuàng)業(yè)板公司固定資產投資推動效應和規(guī)模效應。但新增固定資產投資強度對公司上市一年后業(yè)績的影響要比對公司上市當年業(yè)績的影響要弱。固定資產投資對公司增長的推動效應逐步減弱。

表5 風險資本、創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產出與公司上市一年后業(yè)績關系檢驗結果

3 研究結論與政策建議

本文的實證分析得到如下主要結論：（1）風險資本對創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投入沒有顯著影響。（2）風險資本投資、研發(fā)投入對當期的專利數(shù)量沒有顯著影響。（3）風險資本投資、研發(fā)投入、專利數(shù)量對創(chuàng)業(yè)板公司的短期業(yè)績沒有顯著影響；創(chuàng)業(yè)板公司當期業(yè)績主要由公司規(guī)模、公司長期資產投資強度決定。研究表明創(chuàng)業(yè)板公司的當期業(yè)績是受規(guī)模推動而不是由創(chuàng)新推動。（4）公司上市一年后業(yè)績與風險資本投資、專利數(shù)量沒有顯著關系；但研發(fā)經(jīng)費投入和研發(fā)人力資本投入對公司上市一年后業(yè)績有顯著影響。

本文的研究表明，目前風險資本投資對創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)業(yè)投入、創(chuàng)新產出以及公司業(yè)績都還沒有形成顯著影響，這表明風險資本對我國創(chuàng)業(yè)板公司的增值服務功能基本還不具備。這可能與我國風險資本處于發(fā)展早期階段，大部分風險管理公司管理經(jīng)驗還比較缺乏；更重要的，由于我國風險資本資金來源很大程度上來自民營資本；大部分的風險資本都打著風險投資的旗號，實際上進行Pre-IPO項目的投資，對項目的投資管理時間普遍偏短，所以不能像西方發(fā)達國家風險資本投資公司一樣在創(chuàng)業(yè)型公司研發(fā)早期階段就進入，并利用風險資本自身豐富經(jīng)驗推動創(chuàng)業(yè)型公司技術創(chuàng)新投入，縮短技術創(chuàng)新的產品市場化進程。所以，我國要形成能有效孵化高新技術企業(yè)有效發(fā)展的風險資本投資產業(yè)，需要解決兩個關鍵問題：（1）通過逐步有序的放開保險公司、社?；稹⑿磐幸约捌髽I(yè)年金等機構投資者對風險資本管理機構的投資限制，使機構投資者成為風險資本投資的主要資金來源。只有資金來源是具有雄厚資金實力，并能有效通過分散投資組合有效分散風險的機構投資者，風險資本才能具備高風險的承受能力，并真正意義上投資早期的技術創(chuàng)新型企業(yè)，并推動企業(yè)技術創(chuàng)新的發(fā)展。（2）政府應該適當放開創(chuàng)業(yè)板公司IPO限制，使得風險資本投資的優(yōu)質項目能獲得比較高的回報以彌補其更早階段進行投資的高風險。同時，我國必須建立高效的場外股權交易系統(tǒng)（OTCBB）。即便是發(fā)達如美國的NASDAQ市場，每年能通過IPO退出的風險資本投資項目也在200～300家之間，風險資本的最主要的退出方式是通過場外股權轉讓系統(tǒng)進行的。如果能形成與創(chuàng)業(yè)板市場進行轉板、交易比較活躍的場外交易系統(tǒng)，我國風險資本投資退出機制才真正形成。有效的退出機制是風險資本投資真正活躍并形成投資方競爭，并有效提升風險資本對高新技術企業(yè)技術創(chuàng)新孵化、管理增值服務的能力。

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