葛 靜

華北電力大學經(jīng)濟管理系 河北 保定 071003

0 引言

隨著低碳經(jīng)濟的到來， 生物質(zhì)能成為僅次于煤炭、石油、天然氣的第四大能源。 我國作為農(nóng)業(yè)大國，有著豐富的生物質(zhì)資源，同時政府頒布了大量關(guān)于生物質(zhì)發(fā)電項目的財政稅收優(yōu)惠政策，生物質(zhì)發(fā)電項目建設(shè)進入了高潮。 生物質(zhì)發(fā)電項目給投資者帶來獲利機會的同時也帶來了新的挑戰(zhàn)， 投資者在制定投資決策時面臨著更多的不確定性和風險。

傳統(tǒng)的項目投資評價決策方法以現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）為主，例如：凈現(xiàn)值法（NPV）、內(nèi)部收益率法（IRR）等。 傳統(tǒng)的項目投資評價投資方法直觀、簡便，但是該方法蘊含著項目投資不能延遲，投資者采用“剛性”決策，必須在期初決定是否投資；在項目分析決策時，投資者往往被動的進行決策，缺乏管理柔性；大量的不確定性因素；競爭者的影響等風險因素的缺陷。 國內(nèi)外的許多學者針對傳統(tǒng)DCF決策法存在的缺陷， 引入實物期權(quán)理論對項目投資進行決策。 實物期權(quán)的概念是麻省理工學院的Stewart Myers 教授于1977 年提出的。 Hayes 和Garvin于1982年提出折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）會低估投資的機會價值，造成投資短視［5］。 陳小悅、楊潛林（1998）采用實物期權(quán)模型評估企業(yè)價值［6］，茅寧（2000）在《期權(quán)分析》中對實物期權(quán)的概念和實物期權(quán)的理論進行了分析［7］。 王建華等（2002）分析在不確定的環(huán)境下的投資項目的期權(quán)投資評價和最優(yōu)選擇，分析了期權(quán)價值的現(xiàn)實意義［8］。 趙江，張志偉，張春梅（2008）分析了實物期權(quán)對傳統(tǒng)投資決策方法的糾正，闡述了實物期權(quán)的類型［9］。 單娟、劉濤（2008）采用實物期權(quán)理論分析了R&D項目投資， 建立了求解R&D項目投資機會價值的數(shù)學模型［10］。

本文針對生物質(zhì)發(fā)電項目具有高風險、不確定性特點和傳統(tǒng)DCF方法的缺陷，采用實物期權(quán)理論對生物質(zhì)發(fā)電項目投資進行決策研究。運用實物期權(quán)理論有利于將投資項目作為整體來思考，處理多階段投資問題；而且有利于生物質(zhì)發(fā)電項目可持續(xù)性發(fā)展。

1 實物期權(quán)理論

1.1 實物期權(quán)理論概述

實物期權(quán)產(chǎn)生于金融期權(quán)，金融期權(quán)是持有者在未來某一時刻買進或賣出某種金融資產(chǎn)的權(quán)利，實物期權(quán)標的物不是金融資產(chǎn)，而是實物資產(chǎn)或出售的固定資產(chǎn)。實物期權(quán)這一概念最早是由麥爾斯（Myers）教授在1977年提出的。 他將投資機會看成“增長期權(quán)”， 一個具有未來機會的投資方案的價值， 來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用所產(chǎn)生的現(xiàn)金流， 再加上一個對未來投資機會的選擇權(quán)價值，即考慮了實物期權(quán)價值后的項目總價值OANPV（the option adjusted NPV），等于項目本身的凈現(xiàn)值NPV加上項目的期權(quán)價值。［1］

根據(jù)實物期權(quán)所帶來的經(jīng)營靈活性的不同，可將實物期權(quán)分為：①延遲期權(quán)，即投資者在投資過程中推遲投資的權(quán)利以便進一步的了解市場信息；②擴張期權(quán)，即投資者擴大生產(chǎn)規(guī)?；蚣铀儋Y源利用， 投資者不僅獲得了收益而且獲得了投資機會；③收縮期權(quán)，即投資者在項目沒有達到預期時，為了規(guī)避風險收縮投資規(guī)模；④放棄期權(quán)，即項目的收益不足彌補成本或市場環(huán)境惡化， 投資者放棄項目的繼續(xù)投資；⑤轉(zhuǎn)換期權(quán)，即投資者可以根據(jù)市場需求變化， 調(diào)整要素投入和產(chǎn)出的權(quán)利； ⑥復合期權(quán)， 即項目投資常常涉及不同的期權(quán)，不僅包括看漲期權(quán)還包括看跌期權(quán)，它們之間相互作用。

1.2 實物期權(quán)與金融期權(quán)聯(lián)系與區(qū)別

實物期權(quán)源自金融期權(quán)，即期權(quán)持有者以特定價格在規(guī)定的時間購買某種資產(chǎn)的權(quán)利，進行戰(zhàn)略投資時在未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的基礎(chǔ)之上增加一個實物期權(quán)。金融期權(quán)與實物期權(quán)在參數(shù)上的對應(yīng)關(guān)系如表1所示：

表1 金融期權(quán)與實物期權(quán)參數(shù)的對應(yīng)關(guān)系

實物期權(quán)與金融期權(quán)還有一定的區(qū)別，金融期權(quán)的價值受期權(quán)合約價格、有效期和價格的變化幅度、公司分紅、利率水平等因素，而實物特權(quán)的標的資產(chǎn)的不確定性由項目本身的價值、 時間價值、管理柔性、項目風險、信息共享程度等因素。

2 生物質(zhì)發(fā)電項目投資的實物期權(quán)理論

2.1 生物質(zhì)發(fā)電項目投資的實物期權(quán)特性分析

1）生物質(zhì)發(fā)電項目具有不可逆性，如果項目一旦投資，不能正常運營，則沉沒成本會很大。

2）生物質(zhì)發(fā)電項目的不確定性，生物質(zhì)發(fā)電項目會由于未來的燃料價格、政府的政策和競爭者的狀況使得投資回報不確定，風險的增加會減少投資意愿或延緩投資，等待價值會增加投資機會價值。

3）生物質(zhì)發(fā)電項目具有政策的靈活性

生物質(zhì)發(fā)電項目在投資方案、投資規(guī)模、投資時機等方面存在“管理彈性”，由于國家大力扶持生物質(zhì)發(fā)電項目，投資者可以在一定條件下，通過自我調(diào)整、自我管理來適應(yīng)環(huán)境的變化，以實現(xiàn)動態(tài)管理的目的。

2.2 生物質(zhì)發(fā)電項目投資推遲實物期權(quán)模型

金融期權(quán)基于無套利定價原則，通過標的證券與無風險債券的組合，復制相應(yīng)的期權(quán)的特征。 實物期權(quán)定價可以按照金融期權(quán)定價的基本思路進行，關(guān)鍵是找到一個與所要評價的投資項目具有相同風險特征的可交易證券，稱之為“孿生證券（Twin Security）”，用該證券與無風險證券組合，復制相應(yīng)的實物期權(quán)的收益。生物質(zhì)發(fā)電項目投資的實物資產(chǎn)價值服從幾何布朗運動：

其中：V表示生物質(zhì)發(fā)電項目的價值，σ表示生物質(zhì)發(fā)電項目收益率的方差，dz表示維納過程的一種隨機過程，α表示生物質(zhì)發(fā)電項目的期望收益率，其可以表示為：

其中，μ表示“孿生證券”的均衡期望收益率，Rp表示“孿生債券”均衡期望收益率與實物期權(quán)期望報酬率之差，稱為報酬率虧空，可以用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來估計。

根據(jù)Ito定理，延遲實物期權(quán)的價值DVt滿足：

其中：DVt表示第t時刻生物質(zhì)發(fā)電項目延遲實物期權(quán)價值，r表示無風險報酬率。

其中：At表示生物質(zhì)發(fā)電項目實物期權(quán)的當前價值，It表示生物質(zhì)發(fā)電項目實物期權(quán)的行使價格。DVt滿足約束條件：

生物質(zhì)發(fā)電項目投資總體價值＝項目內(nèi)在凈現(xiàn)值+延遲實物期權(quán)價值，即：

其中，TV表示生物質(zhì)發(fā)電項目的總體價值；NPV表示內(nèi)在凈現(xiàn)值；DV表示延遲實物期權(quán)價值。

若TV＞0，則表示生物質(zhì)發(fā)電項目投資可行；若TV＜0，則表示不可行。

3 案例分析

3.1 XX生物質(zhì)發(fā)電項目的概況

XX縣生物質(zhì)（秸稈）發(fā)電項目的情況介紹：建設(shè)裝機總?cè)萘繛?×12MW抽汽凝汽式供熱機組配2×75t/h級秸稈燃燒鍋爐， 年預計發(fā)電量為1.32×108kW·h，秸稈燃料在250～300元之間，預計年消耗量為25.65萬噸，動態(tài)總投資為23017萬元，鋪底流動資金為122萬元， 工程計劃總資金為23139萬元，項目建設(shè)期為1年，預計運行年限是20年，折現(xiàn)率為10%，無風險報酬率為5%，在第三年初進行第二期擴建機組投入資本21321萬元。 該縣生物質(zhì)發(fā)電項目簡化的現(xiàn)金流量表如下表2所示：

表2 生物質(zhì)發(fā)電項目現(xiàn)金流量簡表（單位：萬元）

3.2 XX生物質(zhì)發(fā)電項目投資的傳統(tǒng)NPV決策分析

由表2所示的生物質(zhì)發(fā)電項目現(xiàn)金流量簡表中現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出， 采用傳統(tǒng)的NPV決策分析法：

式中CI——現(xiàn)金流入量；

CO——現(xiàn)金流出量；

（CI-CO）t——第t年的凈現(xiàn)金流量；

n——項目計算期；

ic——基準收益率。

要求NPV≥0，即財務(wù)凈現(xiàn)值大于或等于零時，項目是可以考慮接受的，反之，則不接受。

3.3 XX生物質(zhì)發(fā)電項目投資的實物期權(quán)決策分析

生物質(zhì)發(fā)電項目投資可以看成一種看漲期權(quán)，投資者在獲得有關(guān)的新的市場信息時可以推遲投資，使得投資在時間上有更多的靈活性，投資者可以選擇投資時間和規(guī)模。 該縣第3年第二期工程的現(xiàn)金流量表如表3所示：

表3 生物質(zhì)發(fā)電項目擴建現(xiàn)金流量表簡表（單位：萬元）

通過查正態(tài)分布表得出N（d1）＝0.5793；N（d2）＝0.3897，將其代入延遲期權(quán)公式（4）得出DVt＝A·te-δ·tN（d1）-I·te-r·tN（d2）≈3459萬元。 由此得出XX縣生物質(zhì)發(fā)電的總價值為：TV＝NPV+DV＝-1205+3459＝2254萬元＞0，故應(yīng)該接受該項目。

4 結(jié)論

在傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法下，不確定性會增加項目風險，降低對投資者的吸引，實物期權(quán)理論將其視為期權(quán)會改變決策者對風險的態(tài)度，增加期權(quán)價值；實物期權(quán)作為一種動態(tài)評估方法，充分考慮了風險性和靈活性，大大提高了項目決策的準確性。

本文通過結(jié)合具體的案例分析研究得出傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法沒有對生物質(zhì)發(fā)電項目投資的不確定性和風險性進行分析，導致了項目投資與實際投資行為之間的矛盾，從而低估了生物質(zhì)發(fā)電項目的價值，造成錯誤決策，放棄了不該放棄的投資機會。通過運用實物期權(quán)理論，分析不確定性的影響，考慮生物質(zhì)發(fā)電項目的戰(zhàn)略價值，使得由傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法下的不可行的項目變?yōu)榭尚?。實物期?quán)理論彌補了傳統(tǒng)凈現(xiàn)值的缺陷，不僅考慮了生物質(zhì)發(fā)電項目投資的不確定性和風險性，而且還考慮了項目中的柔性管理價值。 隨著我國證券和投資市場的快速發(fā)展，實物期權(quán)理論會更加完善，在不確定、高風險項目投資決策研究中會越來越普遍。

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