陳 坷 彭穎怡

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)，四川 成都 611130）

一、國(guó)債期貨仿真合約若干重要概念釋疑

表1 國(guó)債期貨仿真合約

期貨：一般指期貨合約，就是指由期貨交易所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來某一特定的時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量標(biāo)的物（基礎(chǔ)資產(chǎn)）的標(biāo)準(zhǔn)化合約。按標(biāo)的物劃分可以分為商品期貨與金融期貨，國(guó)債期貨是利率期貨中的一種，屬于金融期貨。

合約標(biāo)的：面額為100 萬元人民幣，票面利率為3%的5 年期名義標(biāo)準(zhǔn)國(guó)債，這種名義國(guó)債是一種虛擬債券，在交割的時(shí)候是計(jì)算轉(zhuǎn)換因子的基礎(chǔ)。之所以采用虛擬債券，是為了防止單一債券存量過少，被機(jī)構(gòu)囤積而操縱價(jià)格或者是在交割時(shí)令交易對(duì)手拿不出債券而違約。

最小變動(dòng)價(jià)位：合約面值為100 萬人民幣，最小變動(dòng)價(jià)位為0.01 個(gè)點(diǎn)，即萬分之一，所以最小變動(dòng)價(jià)位對(duì)應(yīng)的變動(dòng)金額為100 元。在3%最低保證金比率下，客戶只需投入3 萬即可做多或者做空一手合約，進(jìn)入門檻較低。

最低保證金：所謂保證金，是指交易者參與期貨合約的買賣時(shí)需按期貨合約價(jià)格的一定比率交納少量資金作為履行期貨合約的財(cái)力擔(dān)保，這種資金就是期貨保證金。按性質(zhì)與作用的不同，可分為結(jié)算準(zhǔn)備金和交易保證金兩大類。結(jié)算準(zhǔn)備金一般由會(huì)員單位按固定標(biāo)準(zhǔn)向交易所繳納，為交易結(jié)算預(yù)先準(zhǔn)備的資金。交易保證金是會(huì)員單位或客戶在期貨交易中因持有期貨合約而實(shí)際支付的保證金，它又分為初始保證金和追加保證金兩類。仿真合約的最低保證金為3%，但臨近交割月份前一個(gè)月下旬起，保證金比例將會(huì)變化，交割月份前一個(gè)月下旬起保證金為合約價(jià)值的5%；交割月份第一個(gè)交易日起為合約價(jià)值的8%；最后交易日前二個(gè)交易日起為合約價(jià)值的10%。

每日價(jià)格最大波動(dòng)：中金所國(guó)債期貨采用漲跌幅制，最大價(jià)格波動(dòng)為上一日結(jié)算價(jià)的±2%。每日價(jià)格波動(dòng)低于最低保證金比率是為了防止客戶爆倉(cāng)的情況出現(xiàn)。而當(dāng)日結(jié)算價(jià)則是按合約最后一小時(shí)交易價(jià)格按交易量的加權(quán)平均。

可交割債券：仿真合約的交割方式為實(shí)物交割，在最后交割日剩余期限4-7 年（不含7 年）的固定利息國(guó)債均為可交割證券，因此有一籃子滿足條件的債券均可交割，這些債券得價(jià)格和屬性相差巨大，為了使不同的可交割債券具有可比性，人們引入了轉(zhuǎn)換因子與最便宜可交割債券兩個(gè)概念，下面詳細(xì)介紹其中原理。

二、轉(zhuǎn)換因子的原理

由于符合條件的可交割債券有多種，每種債券的息票率，到期日都不同，為了能夠比較不同的可交割證券，引入了轉(zhuǎn)換因子的概念。

轉(zhuǎn)換因子：將可交割的實(shí)際債券換算成名義標(biāo)準(zhǔn)國(guó)債時(shí)的比例

圖1 計(jì)算轉(zhuǎn)換因子的時(shí)點(diǎn)說明圖

如上圖所示，假設(shè)某債券A 在交割日時(shí)剩余期限n 在4—7年內(nèi)，符合可交割證券的要求，假設(shè)其付息頻率為一年一次，息票率為c，而期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)債券票面利率為y，交割日距離下一次付息日時(shí)間間隔為d 天，而兩次付息日之間的天數(shù)為TS=365 天，那么這個(gè)債券的轉(zhuǎn)換因子（CF）計(jì)算公式如下:

到了交割日時(shí)，期貨空頭方交付國(guó)債現(xiàn)貨，現(xiàn)貨國(guó)債總價(jià)格= 市場(chǎng)標(biāo)價(jià)+ 應(yīng)計(jì)利息a；期貨多頭發(fā)支付相應(yīng)資金，這筆資金稱為期貨發(fā)票價(jià)格。期貨發(fā)票價(jià)格=期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子+ 應(yīng)計(jì)利息b，如果現(xiàn)貨國(guó)債是在交割日購(gòu)買的，那么應(yīng)計(jì)利息a 和應(yīng)計(jì)利息b 相等，期貨空頭方的交易損失為現(xiàn)貨國(guó)債總價(jià)格-發(fā)票價(jià)格=市場(chǎng)標(biāo)價(jià)-期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子；如果現(xiàn)貨國(guó)債是在交割日之前購(gòu)買的，那么空頭方的交易損失=（市場(chǎng)標(biāo)價(jià)+ 應(yīng)計(jì)利息a）-（期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子+應(yīng)計(jì)利息b）。

三、最便宜可交割債券選擇

有三種方法可以作為選擇最便宜可交割證券的標(biāo)準(zhǔn)：基差法，凈基差法以及隱含回購(gòu)率法。

1.基差法：前文已經(jīng)提到，如果在交割日T2 購(gòu)入債券進(jìn)行交割，空頭方的凈損失=現(xiàn)貨國(guó)債總價(jià)格-發(fā)票價(jià)格=現(xiàn)貨國(guó)債凈價(jià)-期貨報(bào)價(jià)×轉(zhuǎn)換因子，而我們定義基差=現(xiàn)貨國(guó)債凈價(jià)-期貨報(bào)價(jià)×轉(zhuǎn)換因子，因此在交割日的時(shí)候，選擇基差小的債券交割，那么損失就越小，或盈利越大（基差為負(fù)）。最便宜交割債券滿足基差最小。

凈基差法：很多時(shí)候人們購(gòu)買最便宜交割債券的時(shí)點(diǎn)并不是在交割日，而是在交割日之前的某個(gè)時(shí)點(diǎn)T1，若這個(gè)時(shí)候在選擇基差法來衡量收益，就忽略了持有債券的收益和成本，收益則是購(gòu)買日至交割日的的票息，成本是同段時(shí)間的融資成本，用公式表示如下（按年付息）：

定義：凈基差=基差+融資成本-息票收入；

其中：息票收入=面額×息票率×（T2-T1）/365;

融資成本=（債券凈價(jià)+應(yīng)計(jì)利息）×融資利率×（T2-T1）/365;

凈基差數(shù)值衡量了期貨空頭方的凈損失，這個(gè)凈損失包含了持有期至交割日這段時(shí)間的資金占用成本與債券息票收入等因素，因此凈基差越小，損失越小或者收益越大，選擇凈基差最小的債券為最便宜交割債券；

3.隱含回購(gòu)率法：隱含回購(gòu)率衡量了空頭方獲得的融資成本的彌補(bǔ)，計(jì)算公式如下：

從公式中可以看出，隱含回購(gòu)率越大，期貨空頭方將持有期貨進(jìn)行交割獲得的收益率就越大（損失率越?。?，因此，在融資成本一定的情況下，選擇隱含回購(gòu)率最大的債券為最便宜交割債券。

[1]夏欣. 國(guó)債期貨最快5 月登場(chǎng)[N]. 中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)，2013-04-08.

[2]周子康，陳芬菲，張強(qiáng)勁. 國(guó)債期貨中的最便宜交割債券分析[J]. 中國(guó)管理科學(xué)，2008（02）.