隋 杰 郭星瑋

（1.天津財經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，天津300222；2.廈門大學(xué)管理學(xué)院，福建廈門361005）

一、研究背景

私募股權(quán)投資是以私募的形式對非上市企業(yè)進行權(quán)益性投資，在實際運作中考慮未來的退出機制,即通過IPO 上市、并購、清算等方式，出售其所持股份并從中獲利。私募股權(quán)投資在募集投入企業(yè)時就要考慮退出機制，實現(xiàn)投資回報，開始新一輪循環(huán)。根據(jù)清科研究數(shù)據(jù)顯示，2012 年359 支私募股權(quán)投資基金，募集了253.13 億美元，比去年388.57 億美元下降34.9%，融資規(guī)模有所降低。目前整體市場環(huán)境的不景氣，對私募股權(quán)投資的退出可謂雪上加霜。面對諸多退出障礙，私募股權(quán)投資機構(gòu)如何規(guī)避政策性風險，拓展退出途徑引起廣泛關(guān)注。

二、私募基金的退出障礙

圖1 魚骨圖模型分析私募基金的退出障礙

私募股權(quán)投資的退出方式主要有公開上市（IPO）、并購與重組、回購、破產(chǎn)清算。根據(jù)清科研究數(shù)據(jù)顯示,中國在2012 年發(fā)生177筆退出案例，涉及了126 家企業(yè)。從退出渠道來看，177 筆退出中124 筆屬于IPO 方式退出，涉及了73 家企業(yè)，30 筆屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出，9 筆屬于并購?fù)顺觯? 筆屬于管理層收購?fù)顺觯? 筆屬于股東回購?fù)顺觥Ｄ壳?，私募股?quán)投資的退出方式還主要偏好A 股的公開上市。圖1 運用魚骨圖模型對私募基金的退出障礙做出系統(tǒng)解析。我國私募股權(quán)投資退出面對6 個主要問題，以時間維度作為研究視角，可劃分為短期、中期及長期問題。

（一）IPO 上市受阻和并購重組市場嚴重失衡

境內(nèi)外資本市場受全球金融危機和做空機制的影響，股市不振，新股發(fā)行大幅萎縮，嚴重影響了私募股權(quán)投資退出。2012 年10月10 日起，證監(jiān)會暫緩新股IPO 的審批，但擬上市公司的上市申請卻有增無減，截止2013 年初IPO 財務(wù)核查啟動時，在審待發(fā)企業(yè)已經(jīng)達到882 家，可謂中國A 股市場有史以來最龐大的IPO 堰塞湖。從我國A 股的首發(fā)市盈率看，2010～2012 年分別為59.1 倍、45.95倍及30 倍左右。IPO 發(fā)行渠道受阻、上市平均市盈率的明顯下滑以及股市經(jīng)常受到政策層面影響，如果私募股權(quán)投資機構(gòu)仍然將IPO作為主要退出通道的話，可能會面臨重大的挑戰(zhàn)。

并購交易往往伴隨著股份轉(zhuǎn)讓而實現(xiàn)，而股份的順利轉(zhuǎn)讓離不開健全、規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度。但目前我國經(jīng)濟體制中有關(guān)產(chǎn)權(quán)交易的法律法規(guī)尚不健全，導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)交易市場的法律地位的不確定，制度建設(shè)滯后。從企業(yè)的角度分析，并購重組會對原有的關(guān)鍵人員進行調(diào)整和更換，企業(yè)經(jīng)營者會存在抵觸情緒，影響了并購重組的實現(xiàn)。

（二）缺乏高效的金融服務(wù)平臺和中介組織體系

私募股權(quán)投資的退出機制高效運作離不開金融服務(wù)平臺，它對建立資質(zhì)評級和社會信用體系，以及改善資本市場環(huán)境等方面起到極其重要的作用。金融服務(wù)平臺是理順私募股權(quán)投資退出渠道的重要基礎(chǔ)。但目前的金融服務(wù)平臺僅限于各地區(qū)，服務(wù)質(zhì)量和水平參差不齊，一定程度上阻礙了退出渠道的暢通發(fā)展。

目前我國注冊的保薦機構(gòu)近80 家，40 多家具備證券資格的會計師事務(wù)所，數(shù)百家具備證券資格的律師事務(wù)所,這些中介機構(gòu)通過盡職調(diào)查，判斷項目收益與風險，保證項目的真實和準確性，對企業(yè)和市場負責，股權(quán)交易市場尤其是新三板和場外交易市場的交易更依賴于券商的中介服務(wù)。這些中介機構(gòu)按照服務(wù)級別劃分為兩類：一般中介機構(gòu)如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所等；特殊中介機構(gòu)包括行業(yè)協(xié)會、知識產(chǎn)權(quán)評估等。

（三）不完善的資本市場和法律法規(guī)體系

目前，我國正努力構(gòu)建層次多樣的資本市場，包括主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、場外交易市場等，其目的是為不同的行業(yè)、發(fā)展階段、風險類型企業(yè)提供融資平臺，也為私募股權(quán)投資提供了有效退出渠道。但是主板市場的功能定位于市場化、產(chǎn)業(yè)化階段的成熟企業(yè)，對投資者利益保護機制不足，創(chuàng)業(yè)板缺乏合理的退市制度，導(dǎo)致市場存在巨大泡沫風險，股權(quán)交易市場分散、混沌，各地的股權(quán)交易中心同質(zhì)化競爭嚴重等等。

現(xiàn)行的《公司法》和《企業(yè)破產(chǎn)法》等法律法規(guī)還存有許多與私募股權(quán)投資的發(fā)展不匹配的地方，尤其是對于退出方面。比如，《公司法》第149 條明確規(guī)定：“公司不得收購本公司股票，但為了減少資本而注銷公司股份或是與持有本公司股票的其他公司合并時除外”。顯然，依據(jù)此項條款，私募股權(quán)投資機構(gòu)不得要求被投資企業(yè)回購其持有股份。目前的《企業(yè)破產(chǎn)法》僅針對于國有企業(yè)破產(chǎn)，其他企業(yè)適用于《民事訴訟法》所規(guī)定的破產(chǎn)程序，對私募股權(quán)投資以破產(chǎn)清算方式退出不利。

三、途徑分析

中國私募退出情況，根據(jù)清科研究數(shù)據(jù)顯示，在2006～2012 年發(fā)生IPO 退出案例558 家，占總額84.4%，為私募股權(quán)投資帶來5.94 倍的回報，并購重組退出案例274 家，占總額14.8%,為私募股權(quán)投資帶來2.27 倍的回報。中國私募退出途徑單一，借鑒國外私募股權(quán)投資退出機制，本文對并購重組、APO 模式結(jié)合案例進行重點分析。

(一)并購重組

并購程序比IPO 程序更靈活，限制較少，交易過程較為迅速、簡明，私募退出者無需受日期和期限方面的約束;并購過程中受保密條款規(guī)定，各參與方對企業(yè)相關(guān)敏感數(shù)據(jù)及信息披露較少，并購重組的實施最大優(yōu)勢在于能夠發(fā)揮經(jīng)營和財務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，所以在國際上普遍受到私募股權(quán)投資機構(gòu)的青睞。

1.案例分析。深圳市東方富海投資管理有限公司（簡稱東方富海）向上海英孚思為信息科技股份有限公司（簡稱英孚思為）投資了2450 萬元，占總股份9.72%。用友軟件股份有限公司（簡稱用友軟件）為了擴展業(yè)務(wù)，有意向收購英孚思為公司。雖然英孚思為公司具備了IPO 的各項條件，但考慮到軟件與咨詢服務(wù)的一體模式，順應(yīng)汽車行業(yè)發(fā)展新趨勢，于2010 年6 月18 日,以4.91 億元全資收購英孚思為公司。此次交易東方富海公司通過并購交易退出持有英孚思為9.72%的股份，獲得回報2322.52 萬元，回報率為94.8%，從投資到退出僅花費9 個月時間。用友公司形成了對汽車行業(yè)整體解決方案，提高了后臺軟件的市場拓展。行業(yè)前端軟件市場取得了領(lǐng)先地位;英孚思為公司也因為此項并購取得了汽車行業(yè)前端軟件市場領(lǐng)先地位，可謂一舉三得。

2.啟示。(1)東方富海通過并購及時地退出投資,獲得較高回報，贏得了聲譽，有利于下一輪的募集資金。(2)并購交易較為簡明，效率高。此次交易中介顧問為安永華明會計事務(wù)所，為英孚思財務(wù)性復(fù)核以及價值評估等，耗費成本較低。并購事宜從2009 年12 月開始到2010 年6 月簽訂并購合同，時間歷時六個月，時間成本較低。(3)此次并購交易屬于吸收合并形式，保持原公司業(yè)務(wù)發(fā)展的連續(xù)性，獲得稅收優(yōu)惠,而且并未披露太多關(guān)于英孚思為經(jīng)營信息，極大地保護了其擁有的知識產(chǎn)權(quán)。(4) 私募股權(quán)投資以并購重組方式的退出，給私募帶來可觀收入，為企業(yè)贏得了更大發(fā)展空間，進一步證明了并購?fù)顺鐾顿Y也是私募股權(quán)投資成功退出投資的方式之一。

（二）APO 模式

APO 是指向國際投資者定向募集資金，而進行的融資型反向收購,使私募獲利后退出。這種模式介于IPO 上市和反向收購之間的融資程序，且能彌補兩者不足。特點是，快捷高效，成本較低。私募股權(quán)投資機構(gòu)可在投資企業(yè)上市后拋售股票，實現(xiàn)退出。對美國私募股權(quán)投資機構(gòu)而言，APO 模式是投資中國公司的較好途徑。

1.案例分析。深圳比克電池有限公司（簡稱比克）欲尋求海外上市，但要一年以上才能完成；直接引入私募，但對其估值太低，于是選擇與沃特財務(wù)集團合作進行APO 模式。2005 年1 月,公司總共融資1700 萬美元，同年9 通過定向增發(fā)融資4345 萬美元。2006 年5 月31 日, 比克由美國OTCBB 市場轉(zhuǎn)板到美國NAS- DAQ 交易市場,市值達到近5.5 億美元。

2.啟示。(1)OTCBB 市場融資能力的有限。選擇這種模式，企業(yè)首次上市的場所必須是類似于美國OTCBB 市場，這種市場與主流板塊市場不同，投機性較強，市場融資有限。完成板塊之間的轉(zhuǎn)換，限制較多，比如，美國規(guī)定5 美元以上的股票交易價格必須維持3個月,之后不得低于1 美元,股東人數(shù)不得少于400 人等硬性條件，企業(yè)需要做好應(yīng)對工作。

（2）尋找合適的中介機構(gòu)。中介機構(gòu)的選擇至關(guān)重要，可以幫助企業(yè)了解當?shù)胤煞ㄒ?guī)，理順業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，按照國外思維來構(gòu)建和調(diào)整。企業(yè)通過APO 模式實現(xiàn)海外上市，其私募股權(quán)投能夠成功退出，合適的中介機構(gòu)將起到事半功倍的作用(寇宇和臧維,2008)。

四、結(jié)論與政策建議

目前私募股權(quán)投資退出受到種種障礙,主要是由于多層次的資本市場發(fā)展不完善，法律法規(guī)不健全及缺乏高效的金融服務(wù)平臺和中介組織體系。因此，要解決私募股權(quán)投資的退出困境，必須從機構(gòu)自身、環(huán)境建設(shè)及提高中介服務(wù)三方面著手。

（一）私募股權(quán)投資機構(gòu)

1.高度重視退出機制。截止2011 年12 月31 日，中國境內(nèi)注冊的私募股權(quán)投機構(gòu)已經(jīng)達到4139 家。從事私募股投資機構(gòu)的增多，反映了私募資金來源充裕，業(yè)務(wù)不斷發(fā)展。私募股投資機構(gòu)在投資之初就要設(shè)立明確的退出方式。投入企業(yè)時，要平衡進入與退出時機、程度，防止投資規(guī)模擴大后，難尋退出途徑，導(dǎo)致投資項目失敗。因此，私募股權(quán)投資機構(gòu)在投資之初,在與被投資企業(yè)簽訂的合約中就退出方式、宏觀環(huán)境變化時退出時間、程度等策略變化等問題列明相關(guān)條款，掌握退出時機、方式的主動性。

2.退出方式不斷創(chuàng)新。很多私募股權(quán)投資機構(gòu)將Pre- IPO 方式，作為主要的盈利模式，由于境內(nèi)外資本市場低迷，還維持原來退出模式，勢必行不通。當前必須轉(zhuǎn)換思路，拓展并購、APO、清算模式，實現(xiàn)退出機制暢通的運行。

（二）政府應(yīng)加強宏觀環(huán)境的建設(shè)

1.加大力度建設(shè)產(chǎn)權(quán)交易市場。產(chǎn)權(quán)交易市場門檻低，限制少,恰當?shù)臅r機下尋求合適的買方，可以快速實現(xiàn)私募資本退出。但目前國內(nèi)產(chǎn)權(quán)市場主要由各地方政府建立，區(qū)域性、全國性的聯(lián)交系統(tǒng)缺乏，交易機構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)以政府官員為主，導(dǎo)致市場分散，缺少市場壓力，創(chuàng)新性不足。因此政府應(yīng)該以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場為基礎(chǔ)，建立全國聯(lián)交系統(tǒng)，進而建立起三板、四板市場，推動轉(zhuǎn)板機制，不斷完善多層次的資本市場體系。

2.健全法律法規(guī)。我國一些法律和各種規(guī)章條款制約了私募股權(quán)投資的退出，隨著私募股權(quán)投資機構(gòu)的增加，行業(yè)的興起，建立風險投資企業(yè)法,對并購、回購、清算等退出活動作出詳細規(guī)定，使各種私募退出途徑有法可依，減少私募退出過程中的各種分歧，提高效率，保障私募股權(quán)投資退出機制順利和健康。

（三）提高中介服務(wù)

各中介機構(gòu)需要引入競爭機制，促使其在競爭中不斷提高自身素質(zhì)。規(guī)范、專業(yè)顧問可以從稅收籌劃方案的設(shè)計、法律合同的擬定、財務(wù)報表的整合等角度來推動私募退出活動的順利進行，從而能在最大限度上降低私募退出投資時所帶來的成本問題和交易時間，使投資退出更加順暢、快捷和高效。此外，政府應(yīng)當推出中介行業(yè)準入制度，對私募股權(quán)投資者、出售方企業(yè)和收購方在選擇退出模式時能提供及時的顧問支持，減少了因選擇顧問而帶來的一系列問題。

總之，私募股權(quán)退出機制不暢通則會嚴重影響私募股權(quán)市場發(fā)展，因此，健全和完善退出市場，努力開拓新的途徑暢通退出機制，才能優(yōu)化資金配置，提升企業(yè)價值，也是我國建立多層次資本市場的不可缺失的環(huán)節(jié)。

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