劉翰林，包民霞

（杭州電子科技大學(xué)會計學(xué)院，浙江杭州 310018）

長久以來，國內(nèi)外學(xué)者們對于企業(yè)運用金融衍生工具的研究，主要圍繞其影響因素、使用效果展開理論和實證研究，相關(guān)的文獻綜述也圍繞這些研究展開梳理和評價。另一方面，運用金融衍生工具對企業(yè)匯率風(fēng)險、利率風(fēng)險和商品價格風(fēng)險等進行管理和控制，是金融衍生工具運用的最主要的目的之一。近些年來，國內(nèi)的相關(guān)研究也逐漸向這一領(lǐng)域集中。相關(guān)的文獻綜述包括:王志成(2006)對企業(yè)為什么運用衍生工具進行風(fēng)險管理進行了梳理;趙忠陽(2007)分別從理論研究和實證方法兩個方面，基于對沖決策的衍生品運用對公司價值的影響進行了綜述，等等。整體來看，當(dāng)前的綜述未能系統(tǒng)地對運用金融衍生工具進行風(fēng)險管控的動機、方式及效果等研究展開評價。本文試圖對運用金融衍生工具管理風(fēng)險領(lǐng)域的相關(guān)研究進行梳理，系統(tǒng)地考察企業(yè)使用衍生工具管理風(fēng)險的具體動機有哪些，使用何種衍生工具管理某一具體類型的風(fēng)險，以及運用衍生工具進行風(fēng)險管控的效果，借以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前研究中存在的問題，為今后的研究指明方向。

一、運用衍生工具管理風(fēng)險的動機

(一)減少預(yù)期稅收假說

Smith和Stulz(1985)［1］首先指出當(dāng)公司面臨凸性稅收函數(shù)時，可以通過風(fēng)險對沖來降低應(yīng)稅收入的變化，由此來增加公司的價值。Nance等(1993)［2］的研究發(fā)現(xiàn)，課稅扣除和衍生工具的使用之間存在統(tǒng)計上顯著的正向關(guān)系，證明了更具彈性的有效稅收函數(shù)更傾向于使用衍生工具進行風(fēng)險管理，從而證實了節(jié)約稅收動機。Dolde(1995)［3］、Dionne等(2005)［4］的研究指明，虧損結(jié)轉(zhuǎn)和衍生工具的使用正相關(guān)，與風(fēng)險管理能夠節(jié)約稅收的理論一致。

鄭建明、鄭莉莉(2011)［5］用2005－2009年中國上市公司外匯衍生品使用與企業(yè)價值的數(shù)據(jù)，對已有的理論進行驗證，研究結(jié)果指出企業(yè)外匯衍生品的使用與節(jié)稅收益顯著正相關(guān);然而賈煒瑩，陳寶峰(2010)［6］的實證結(jié)果沒能驗證風(fēng)險管理的降低稅收的動機。

對于預(yù)期稅收假說這一動機，國內(nèi)外有著不同的研究結(jié)論，這可能與選取的樣本、變量不同有關(guān)，也可能與國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境及衍生工具運用程度不同有關(guān)。

(二)財務(wù)危機成本假說

Mayers and Smith(1982)與Smith and Stulz(1985)［1］認為透過管理風(fēng)險的策略能減少財務(wù)危機發(fā)生的可能性，可以減少公司價值的變化，因此，當(dāng)企業(yè)面臨著越高的財務(wù)危機發(fā)生概率及成本時，它管理風(fēng)險的動機就會越強烈。Nance 等(1993)［2］、Geczy 等(1997)［7］、Judge(2006)［8］通過利息保障率來衡量財務(wù)困境，他們的研究也說明如果一個企業(yè)的財務(wù)杠桿越高，那么企業(yè)使用衍生工具規(guī)避風(fēng)險的可能性越大。而很多研究也用負債比率來衡量財務(wù)危機成本，也發(fā)現(xiàn)了負債比率與風(fēng)險對沖呈正相關(guān)關(guān)系(Graham and Rogers(2002)［9］，Dolde(1995)［3］)。

沈群(2007)［10］以我國深滬兩市有色金屬加工或生產(chǎn)企業(yè)行業(yè)的上市公司為樣本，實證結(jié)果顯示財務(wù)危機成本越高，公司越傾向于使用金融衍生產(chǎn)品來管理風(fēng)險，賈煒瑩，陳寶峰(2010)［6］運用A股非金融上市公司的數(shù)據(jù)也得出了一致的結(jié)論。

對于財務(wù)危機成本這一假說，國內(nèi)外的研究普遍發(fā)現(xiàn)公司發(fā)生財務(wù)危機的可能性越高，使用金融衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險的可能性就越大。

(三)避免投資不足假說

Myers和Majluf(1984)、Myers和Smith(1987)指出，套期保值可以減少“投資不足的問題”。Nance等(1993)［2］認為在未來現(xiàn)金流量不確定的情況下，如果公司擁有更多的成長性投資機會時，為了使現(xiàn)金流量能夠滿足投資機會的資金需求，公司越有可能規(guī)避風(fēng)險。事實上，以前的研究用研究和開發(fā)(RD)、資本支出(CE)、市盈率(PE)、市值與賬面價值的比率(MB)來衡量企業(yè)潛在的成長機會(Nance等，1993;Geczy 等，1997;Judge，2006;Lel，2006)。但是 Geczy 等(1997)［7］和 Lel(2006)［11］也指出這些變量不能完全反映投資不足對于是否運用套期保值的影響，因為這些比率只反映了增長前景，而沒有考慮杠桿的問題。正因為如此，BI Oslo(2008)［12］采用了杠桿比率(GR)與這四個比率的交互變量，以此研究得出了當(dāng)企業(yè)具有高度成長機會的時候通常會運用套期保值來規(guī)避風(fēng)險，而當(dāng)杠桿比率很高的時候，運用套期保值的比例會越大。

付宗要(2009)［13］通過分析制造業(yè)上市公司2007—2009年的相關(guān)數(shù)據(jù)，實證得出為了降低發(fā)生投資不足的概率，公司的成長性越高，就越有可能使用衍生工具。賈煒瑩，陳寶峰(2010)［6］運用A股非金融上市公司的數(shù)據(jù)也得出了一致的結(jié)論。

對于避免投資不足的這個假說，國內(nèi)外文獻普遍發(fā)現(xiàn)成長機會越多的企業(yè)，越傾向于使用衍生品規(guī)避風(fēng)險。

(四)管理層自利假說

Stulz(1984)提出公司進行套期保值是出于管理者是風(fēng)險厭惡的。Breeden(1996)指出，風(fēng)險厭惡水平高的經(jīng)理有動機進行套期保值以消除公司業(yè)績的波動性，從而使得市場能夠更好的評價他的能力，提高管理者在人力資本市場上的競爭力。Allayannis et al.(2007)的研究結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者的比例越高，由于經(jīng)理人受到機構(gòu)投資者的監(jiān)督，經(jīng)理人將會更加傾向于使用衍生品來管理風(fēng)險，機構(gòu)投資人也會降低經(jīng)理人用衍生品來投機的可能性。

賈煒瑩，陳寶峰(2010)［6］利用我國2007年A股非金融上市公司的橫截面數(shù)據(jù)，實證得出管理者風(fēng)險厭惡也是企業(yè)運用衍生工具進行風(fēng)險管理的動機。

關(guān)于管理層自利假說，國內(nèi)外已有了大量的研究文獻。它們分別以第一大股東持股比例、管理層薪酬、機構(gòu)投資者比例等變量進行深入研究，得出了基本相同的結(jié)論。

(五)避險替代方案

避險的工具可以分為兩類:資產(chǎn)負債表內(nèi)的工具(財務(wù)避險活動和營運避險活動)，資產(chǎn)負債表外的工具(金融衍生工具)。Nance，Smith，＆Smithson(1993)［2］提出公司可借由資產(chǎn)負債表內(nèi)的工具，代替表外的避險工具來管理公司的風(fēng)險。因此提出避險的替代方案，如股利發(fā)放采取限制條件或提高流動性等。高流動性和低股利支付率都可以使債權(quán)人確信公司有能力支付債款和利息，使財務(wù)危機和代理成本降低，因而減少衍生工具的使用。Howton＆Perfect(1998)使用現(xiàn)金流動比率作為避險替代工具，Berkman＆Bradbury(1996)［14］使用股利發(fā)放率作為避險替代工具，研究結(jié)果都顯示如果公司利用了避險替代工具，那么就會較少的使用衍生工具。Geczy等(1997)［7］提出，公司如果有較高的流動比率，以及較低的股利支付率，那么公司借由使用外匯衍生品規(guī)避風(fēng)險以降低普通債券的財務(wù)危機成本和代理成本的需求就比較小。

關(guān)于避險替代工具這一假說，相關(guān)文獻普遍發(fā)現(xiàn)公司擁有衍生工具的替代工具時，使用衍生工具規(guī)避風(fēng)險的可能性較小。

(六)公司規(guī)模

公司在決定是否使用金融衍生工具規(guī)避風(fēng)險時，成本是一項重要的考慮因素，如果規(guī)避風(fēng)險的成本過高的話，公司就不會使用金融衍生工具規(guī)避風(fēng)險。Berkman和 Bradbury(1996)［14］，Nance et al.(1993)［2］，Mian(1996)，Nguyen 和 Faff(2002)［15］的研究表明大企業(yè)比小企業(yè)更加趨向于運用衍生工具來規(guī)避風(fēng)險。Geczy等(1997)［7］也發(fā)現(xiàn)在執(zhí)行與維持風(fēng)險管理計劃時，享有經(jīng)濟規(guī)模的公司更有可能使用衍生工具。

沈群(2007)［10］、付宗要(2009)［13］、賈煒瑩，陳寶峰(2010)［6］的研究結(jié)果都顯示公司規(guī)模越大，越傾向于使用金融衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險。

從現(xiàn)有文獻來看，相關(guān)研究普遍支持大公司更加傾向于運用金融衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險的觀點。

二、運用衍生工具管理風(fēng)險的方式

企業(yè)進行風(fēng)險管理的需求主要是來自于匯率、利率及商品價格的波動對公司未來現(xiàn)金流的影響。而用來管理風(fēng)險的衍生工具的種類可以分為遠期合約、期貨合約、期權(quán)合約及互換合約四大基本類型。

Bodnar，Hayt和 Marston(1995，1998)［16，17］的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，美國企業(yè)最常用衍生工具來管理匯率風(fēng)險，其次為利率風(fēng)險，再之后是商品價格波動風(fēng)險。Ali和Martin(2000)［18］通過對在法蘭克福股票交易所上市的非金融德國公司的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，有88%的公司使用衍生性金融商品，而在這些使用者中，大約有75%的公司只使用普通的衍生品，其余的則會使用比較復(fù)雜的衍生品，其中，外匯遠期合約是最常使用的，其次是利率互換、外匯互換、遠期利率合約、柜臺買賣外匯期權(quán)。樣本中有89%的公司表示使用衍生品的目的是為了規(guī)避風(fēng)險，其他的則表示有時也會使用衍生品賺取利益，其中62%的公司會積極管理交易風(fēng)險。

Judge(2008)［8］的研究顯示對沖工具的運用基于風(fēng)險暴露的類型。不同的衍生工具用于對沖不同特征的風(fēng)險。例如，對沖短期風(fēng)險(short-term risk)需要用短期衍生工具(short-term instrument)，然而長期風(fēng)險的對沖需要長期衍生工具。短期衍生工具如外匯遠期或者期權(quán)可以用來對沖來自出口活動的短期風(fēng)險暴露(short-term exposure)，而進入外國貨幣的外幣債務(wù)和外匯互換是用來對沖位于國外資產(chǎn)的差額引起的風(fēng)險暴露。只有選擇正確的衍生工具，才可以有效的對沖風(fēng)險。就如Gibson(2007)［19］所說，商業(yè)銀行可以運用信用衍生品來管理她的貸款風(fēng)險。

陳淑盈(1999)［20］在以臺灣非金融上市公司為對象進行調(diào)查研究時發(fā)現(xiàn)，企業(yè)最常使用衍生品來管理匯率風(fēng)險(52.81%)，其次為利率風(fēng)險(20.22%)，管理商品價格風(fēng)險的企業(yè)為12.36%，同時進行匯率和利率風(fēng)險管理的企業(yè)為19.1%。而吳清在等(2002)［21］通過對1996年臺灣非金融上市公司的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)用來管理風(fēng)險所使用的衍生品種類中，其使用的比例依次是遠期外匯(70%)、期權(quán)(11%)、利率互換(10%)、期貨(5%)、無本金交割遠期外匯合約(4%)，上述結(jié)果顯示，1996年間臺灣上市公司使用衍生品主要是為了管理匯率風(fēng)險。

從以上文獻可以看出，關(guān)于運用衍生工具管理風(fēng)險的方式，國外(包括臺灣)不僅研究了所管理風(fēng)險的類型及其頻率排序，所使用衍生工具的類型及其頻率排序，而且研究了運用不同衍生工具對沖不同特征風(fēng)險的狀況。顯然，這一研究對于指導(dǎo)企業(yè)如何運用衍生工具進行風(fēng)險管控是極具現(xiàn)實意義的，但在我們收集到的文獻中，沒有發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的相關(guān)研究。

三、運用衍生工具管理風(fēng)險的效果

(一)風(fēng)險效應(yīng)

1.降低風(fēng)險

Tufano(1996)［22］在對北美金礦業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)，運用衍生品進行對沖可以減少公司的風(fēng)險。Allayannis和Ofek(2001)［23］的研究結(jié)果也表明衍生工具的運用降低了公司風(fēng)險。Hoa Nguyena和Robert Faf(2010)［15］在對澳大利亞469家最大的上市公司研究中發(fā)現(xiàn)，公司風(fēng)險會隨著衍生工具使用程度的不同發(fā)生不一樣的變化，企業(yè)適當(dāng)使用衍生工具會使得公司風(fēng)險降低。Sohnke M.等(2011)［24］通過研究47個國家的非金融企業(yè)，實證得出了衍生工具的運用降低了總風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險。

劉丹(2009)［25］通過對滬深兩市2007年至2008年運用衍生品的制造業(yè)企業(yè)進行實證分析，結(jié)果顯示衍生品的運用規(guī)模與企業(yè)的風(fēng)險顯著負相關(guān)，即衍生品的使用有利于降低企業(yè)風(fēng)險，且使用規(guī)模越大，風(fēng)險降低程度越明顯。

2.增加風(fēng)險

Guay(1999)［26］調(diào)查研究了從1990年開始就運用衍生工具的234家美國非金融企業(yè)，發(fā)現(xiàn)特殊風(fēng)險在第二年下降，但是沒有明顯的證據(jù)表明系統(tǒng)風(fēng)險發(fā)生了變化。Noma(2006)［27］的研究表明，衍生工具的運用會增加公司的總風(fēng)險和特定風(fēng)險。Hoa Nguyena和Robert Faf(2010)［15］也得出過度運用衍生工具的企業(yè)，其運用會增加公司的風(fēng)險。

賈煒瑩等(2010)［6］利用我國2007年A股非金融上市公司的橫截面數(shù)據(jù)，實證結(jié)果表明上市公司運用衍生金融工具進行風(fēng)險管理增加了公司的系統(tǒng)風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險。肖海霞(2010)［28］采用2007－2008年滬深上市公司中運用衍生工具的32家公司和未運用衍生工具的553家公司的面板數(shù)據(jù)，實證得出衍生工具的運用會顯著地增加公司的系統(tǒng)性風(fēng)險，但是對于公司股票收益率波動性的增加程度卻不明顯。

從以上文獻可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)研究樣本為某一產(chǎn)業(yè)時，其結(jié)論往往是衍生品的運用能夠降低公司的風(fēng)險，而研究樣本涉及多個產(chǎn)業(yè)時，得出了不一致的結(jié)論。這可能是因為不同產(chǎn)業(yè)面臨著不同的風(fēng)險，其運用衍生品進行風(fēng)險管理的效果也會存在差異。

(二)價值效應(yīng)

1.降低價值

Guay和Kothari(2003)以234家非金融的美國大型公司為樣本，發(fā)現(xiàn)套期保值對公司價值幾乎沒有影響。Hentschel和Kothari(2001)也得出了一致的結(jié)論。Jin和Jorion(2006)［29］檢驗了石油和天然氣行業(yè)大的199家企業(yè)，發(fā)現(xiàn)套期保值對市場價值幾乎沒有影響。

陳煒(2006)［30］以深滬兩市有色金屬加工或生產(chǎn)行業(yè)上市公司為研究樣本，檢驗發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)使用衍生產(chǎn)品并沒有像西方理論所認為的那樣可以提升公司價值。

2.增加價值

Allayannis和Weston(2001)［31］研究發(fā)現(xiàn)運用外匯衍生工具的企業(yè)具有較高的公司價值(以托賓Q來衡量)，Carter等(2003)以航空業(yè)公司為樣本，發(fā)現(xiàn)由于外部融資成本的降低，進行套期保值公司的價值提升了12%至16%，Judge等(2008)［8］則與Allayannis(2001)和Carter(2003)的研究不同，他們以412家英國500強非金融企業(yè)為研究樣本，得出金融衍生工具的運用能夠提高公司價值，而且由于美國的財務(wù)預(yù)期成本低于英國，美國價值提高的比例也小于英國。Sohnke M.等(2011)［24］通過研究47個國家的非金融企業(yè)，也得出了衍生工具的使用對企業(yè)價值有微弱的增加效應(yīng)。

黃玉娟(2009)［32］以2005—2008年有色金屬行業(yè)和銀行業(yè)上市公司為研究樣本，實證檢驗企業(yè)金融衍生工具的運用能否增加企業(yè)價值，結(jié)果顯示在有色金屬行業(yè)，衍生工具的運用與每股現(xiàn)金流量和托賓Q正相關(guān);在上市銀行中，衍生工具運用與每股收益、托賓Q和總資產(chǎn)收益率正相關(guān)。

黃寶玉等(2012)［33］參考Jorion(2006)［29］的研究思路，以臺灣電子業(yè)為研究樣本，得出金融衍生工具的運用能夠使得企業(yè)價值提高，這與Jorion的結(jié)論截然相反?？赡苁莾烧哐芯繕颖镜牟町愋?臺灣電子業(yè)VS美國石油天然氣業(yè))和風(fēng)險來源的差異(匯率波動VS油價漲跌)引起的。

盡管存在爭議，但國內(nèi)外的研究還是普遍支持運用金融衍生工具進行風(fēng)險管理能夠增加公司價值。正如前面所說的，通過稅收的節(jié)約、財務(wù)困境成本的降低以及投資不足損失的減少，企業(yè)價值可以得到提高。

四、國內(nèi)外研究簡要評價

綜上所述，國內(nèi)外對于運用衍生工具進行風(fēng)險管理的動機研究比較充分，其中，公司規(guī)模、財務(wù)危機成本、避免投資不足以及管理層自利假說在國內(nèi)外得都得到了驗證。至于減少預(yù)期稅收假說、替代假說等動機方面的研究，國內(nèi)的文獻還比較少，今后可以加強這方面的研究。關(guān)于衍生工具風(fēng)險管控效果的研究，國內(nèi)外文獻有著不一致的結(jié)論，這可能是因為研究樣本不同、選取指標(biāo)不同所致，也可能是不同國家、不同產(chǎn)業(yè)面臨的環(huán)境不同，導(dǎo)致公司面臨的具體風(fēng)險會有所不同，其價值和風(fēng)險的影響因素也不一致。我們認為，國內(nèi)在進行研究時應(yīng)細分行業(yè)進行深入研究。除此之外，國內(nèi)外的研究大都針對衍生工具的運用動機及其運用的效果，而沒有或者很少從公司層面來考慮公司特征的不同是否會對衍生工具的運用效果產(chǎn)生不同的影響，也缺少對不同風(fēng)險管理工具的使用效果進行對比的研究，同時對風(fēng)險效應(yīng)和價值效應(yīng)之間的聯(lián)系也缺乏研究。

關(guān)于運用衍生品進行風(fēng)險管理的方式，國外開展了大量、深入的調(diào)查研究，這一研究對于指導(dǎo)企業(yè)如何運用衍生工具進行風(fēng)險管控是極具現(xiàn)實意義的，但是國內(nèi)對于這方面的研究文獻很少。隨著國內(nèi)衍生品市場的發(fā)展，運用衍生工具管控風(fēng)險的企業(yè)不斷增加，國內(nèi)應(yīng)該加強對衍生工具進行風(fēng)險管理的方式開展研究。其研究內(nèi)容包括具有不同特征的企業(yè)傾向于使用何種類型的衍生工具來管理風(fēng)險，如何選擇不同的工具來管理不同特征的風(fēng)險，同一工具可用于管理哪些風(fēng)險，以及同一風(fēng)險可以采取哪些工具加以管控等等。此外，當(dāng)前的研究更多地集中于匯率風(fēng)險、利率風(fēng)險以及商品價格風(fēng)險的管控，對于衍生工具的運用對財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險具有什么影響，以及這兩類風(fēng)險之間存在怎樣的聯(lián)系等缺乏應(yīng)有的研究。

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