（浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 浙江杭州310018）

廣鋼股份于1988年由廣州鋼鐵廠與香港粵海企業(yè)（集團(tuán)）有限公司合資設(shè)立，為全國(guó)首家中外合資的鋼鐵企業(yè)。公司于1996年經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)在上海證券交易所上市。近年來(lái)，廣鋼股份由于受金融危機(jī)等內(nèi)外環(huán)境因素的影響而陷入了財(cái)務(wù)危機(jī)。為扭轉(zhuǎn)這一困境，該公司選擇了資產(chǎn)重整的方式，即置出其原有的全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，同時(shí)通過(guò)置入和購(gòu)買(mǎi)的方式引入了優(yōu)良資產(chǎn)。在主營(yíng)業(yè)務(wù)方面，選擇了電梯整機(jī)制造、電梯零部件生產(chǎn)及物流服務(wù)，并向關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域拓展，重整后擁有較為廣闊的發(fā)展空間。

一、財(cái)務(wù)危機(jī)中的廣鋼股份

自2008年開(kāi)始，廣鋼股份的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)開(kāi)始出現(xiàn)下滑。就外在原因而言，受?chē)?guó)際金融危機(jī)影響，鋼鐵市場(chǎng)跌宕起伏，鋼材市場(chǎng)需求明顯萎縮，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩。至2011年9月，國(guó)內(nèi)建筑鋼材價(jià)格跌幅普遍在15%左右，形成了高產(chǎn)能、高成本、高庫(kù)存和低利潤(rùn)率的行業(yè)形勢(shì)。鋼鐵行業(yè)陷入了集體虧損的狀態(tài)，行業(yè)內(nèi)各公司的虧損程度有所不同。就內(nèi)在原因而言，各公司未能及時(shí)根據(jù)行業(yè)形勢(shì)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，自身產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不足，以至于銷(xiāo)售價(jià)格低于產(chǎn)品成本，導(dǎo)致了庫(kù)存積壓以及資不抵債等問(wèn)題，最終陷入了財(cái)務(wù)危機(jī)。

（一）債務(wù)包袱沉重。從總體上看，2009年至2011年廣鋼股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為86.67%、88.89%以及105.67%，可見(jiàn)該公司已經(jīng)逐步陷入了資不抵債的困境。2009年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為-5億元，盡管2010年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量為1.9億元，但借貸款等產(chǎn)生的利息費(fèi)用卻高達(dá)1.3億元。從長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，企業(yè)的債務(wù)包袱沉重，難以通過(guò)再融資或提高業(yè)績(jī)的方式扭轉(zhuǎn)這一局勢(shì)。

（二）資金鏈緊繃。通過(guò)對(duì)該公司各年年報(bào)進(jìn)行分析，2009年至2011年貨幣資金項(xiàng)目分別為3.81億元、4.50億以及2.72億元，占總資產(chǎn)的比重較低，分別為9.03%、10.29%以及7.61%。此外，庫(kù)存積壓的問(wèn)題較為嚴(yán)重，使得資金周轉(zhuǎn)不靈。2009年至2011年存貨項(xiàng)目占總資產(chǎn)的比重分別為38.25%、46.01%以及40.40%。此外，公司為取得貸款，于2009年將價(jià)值在0.7億元以上的固定資產(chǎn)進(jìn)行了抵押。然而，部分銀行貸款到期后未能續(xù)貸，截至2012年中，該公司的累計(jì)銀行貸款高達(dá)30多億元。

（三）公司虧損嚴(yán)重。雖然該公司2009年稍有盈利，但仍然無(wú)法避免在此后連續(xù)多年虧損，經(jīng)營(yíng)狀況每況愈下。2008年至2011年廣鋼股份主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)見(jiàn)表1。

表1 2008年至2011年廣鋼股份主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

從該公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)可以看出，其經(jīng)營(yíng)狀況自2008年起每況愈下，每股收益為負(fù)顯示該公司的盈利能力逐年下降。特別地，2011年歸屬于上市公司股東的每股凈資產(chǎn)為負(fù)表明股東財(cái)富嚴(yán)重受損。由于2010年及2011年兩年的連續(xù)虧損，自2012年2月14日起，該公司股票被實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示特別處理，由“廣鋼股份”變更為“*ST廣鋼”。

（四）未決訴訟隱患。2009年初，廣鋼股份收到由廣州市荔灣區(qū)人民法院轉(zhuǎn)交的英國(guó)高等法院的訴訟文件，事由為基于2007年從巴西購(gòu)買(mǎi)進(jìn)口礦石的船運(yùn)合同糾紛。在該訴訟中廣鋼公司被列為第二被告，訴訟涉及的金額達(dá)509萬(wàn)美元，而因本案件可能遭受的實(shí)質(zhì)損失暫時(shí)難以評(píng)估。因此，此項(xiàng)金額難以評(píng)估的未決訴訟成了該上市公司的重大隱患，一旦訴訟了結(jié)勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步加劇該公司的損失。

二、公司重整的路徑與方法

對(duì)于處于該種經(jīng)營(yíng)狀況的上市公司而言，往往不得不依靠公司重整的方式走出經(jīng)營(yíng)困境、解除財(cái)務(wù)危機(jī)。廣鋼股份面臨著鋼鐵主業(yè)即將衰落的困境，為了保護(hù)上市公司和投資者利益，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，在廣州市國(guó)資委的支持下完成了重整。在一系列交易完成后，廣鋼股份置出了全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，同時(shí)通過(guò)置入和購(gòu)買(mǎi)的方式引入了優(yōu)良資產(chǎn)。在主營(yíng)業(yè)務(wù)方面，選擇了電梯整機(jī)制造、電梯零部件生產(chǎn)及物流服務(wù)，并向關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域拓展，完成了從鋼鐵股到電梯股的轉(zhuǎn)變。

（一）甩掉包袱、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)置換。根據(jù)廣鋼與廣日集團(tuán)簽署的《資產(chǎn)置換協(xié)議》，廣鋼以截至2010年12月31日的全部資產(chǎn)及負(fù)債，與廣日集團(tuán)截至2010年12月31日所持廣日股份91.91%的股權(quán)進(jìn)行置換，重大資產(chǎn)置換按評(píng)估基準(zhǔn)日的評(píng)估值作價(jià)。置出資產(chǎn)211 538.35萬(wàn)元，置入資產(chǎn)211 786.25萬(wàn)元，差額部分以現(xiàn)金補(bǔ)足。此舉徹底地將歸屬于廣鋼的所有資產(chǎn)與負(fù)債完全剝離，摒棄了使其經(jīng)營(yíng)每況愈下的主營(yíng)業(yè)務(wù)，同時(shí)引進(jìn)了廣日股份的電梯業(yè)務(wù)，為公司增添了全新的獲利源泉。

（二）向特定對(duì)象發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控制。根據(jù)廣鋼股份與維亞通用、花都通用、南頭科技簽署的《發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)協(xié)議》，公司擬向維亞通用、花都通用、南頭科技發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)上述公司共計(jì)持有的廣日股份8.09%的股權(quán)，評(píng)估價(jià)值為18 641.61萬(wàn)元，發(fā)行價(jià)格為7.14元/股。交易完成后，廣鋼股份將持有廣日股份100%的股權(quán)，占完全控股地位，最大限度地吸收廣日股份的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

（三）股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)蛐聵I(yè)務(wù)全面轉(zhuǎn)型。根據(jù)廣日集團(tuán)與廣鋼集團(tuán)、金鈞公司分別簽署的《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，廣鋼集團(tuán)和金鈞公司持有的該上市公司股份被廣日集團(tuán)收購(gòu)，合計(jì)474171200股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為6.18元/股，股份作價(jià)共計(jì)293037.80萬(wàn)元。廣日集團(tuán)以作價(jià)211 538.35萬(wàn)元的置出資產(chǎn)進(jìn)行支付，差額部分81 499.45萬(wàn)元以現(xiàn)金補(bǔ)足。

三、公司重整的績(jī)效分析

經(jīng)過(guò)一系列的重整運(yùn)作，公司已從鋼鐵制造企業(yè)成功轉(zhuǎn)型為以電梯整機(jī)制造、電梯零部件生產(chǎn)及物流服務(wù)為主業(yè)的電梯制造與服務(wù)企業(yè)。經(jīng)上海證券交易所審核批準(zhǔn)，公司股票于2012年8月22日停牌，又于2012年8月31日起恢復(fù)交易并撤銷(xiāo)退市風(fēng)險(xiǎn)警示。自該日起股票簡(jiǎn)稱(chēng)變更為廣日股份；行業(yè)分類(lèi)變更為專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)，公司股票日漲跌幅限制由5%恢復(fù)為10%。這一重整使得廣鋼股份淘汰了技術(shù)含量低、能耗高、污染嚴(yán)重且盈利能力差的鋼鐵冶煉主業(yè)，成功轉(zhuǎn)型為致力于新技術(shù)研發(fā)、節(jié)能環(huán)保、產(chǎn)品附加值高的電梯研發(fā)與制造行業(yè)，也有助于實(shí)現(xiàn)廣東省經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)型。

（一）市場(chǎng)反應(yīng)績(jī)效。本文主要考察公司重整是否創(chuàng)造價(jià)值，對(duì)包括股票收益率在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的影響，以及從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看資產(chǎn)重整是否真正地改變了公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。因此，本文將采用調(diào)整的累計(jì)收益率來(lái)衡量財(cái)務(wù)危機(jī)公司重整后的市場(chǎng)反應(yīng)。采用公告日前后股價(jià)變動(dòng)的事件分析方法，考察事件前后各十個(gè)交易日的累積回報(bào)率的變化，并將其與市場(chǎng)指數(shù)累計(jì)回報(bào)率進(jìn)行比較和調(diào)整，即累計(jì)調(diào)整回報(bào)率等于個(gè)股累計(jì)實(shí)際回報(bào)率減市場(chǎng)指數(shù)累計(jì)實(shí)際回報(bào)率。本文采用的數(shù)據(jù)源于大智慧信息港，將每日收盤(pán)價(jià)格用于計(jì)算個(gè)股實(shí)際回報(bào)率，同時(shí)以上證指數(shù)為市場(chǎng)指數(shù)，根據(jù)收盤(pán)指數(shù)來(lái)計(jì)算指數(shù)回報(bào)率。

廣鋼公司首次公告的日期為2011年1月10日，通過(guò)發(fā)布《廣州鋼鐵股份有限公司重大資產(chǎn)置換及向特定對(duì)象發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，首次公布資產(chǎn)重整的具體方案并未來(lái)期間內(nèi)定期發(fā)布重整進(jìn)展。首次公告日前后市場(chǎng)累積調(diào)整收益率的變化趨勢(shì)，詳見(jiàn)圖1。其中，第10日為首次公告日。

圖1 首次公告日前后市場(chǎng)累計(jì)調(diào)整收益率

圖1的實(shí)證結(jié)果表明，市場(chǎng)對(duì)該公司重整事件的反應(yīng)波動(dòng)較大，公告日前該公司市場(chǎng)累計(jì)調(diào)整收益率逐步上升，由此可看出該公司有消息提前泄露的可能；首次公告日前后最高累積調(diào)整回報(bào)率高達(dá)25.694%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出了市場(chǎng)收益率，表明該事件為利好事件，首次公告日之后累計(jì)調(diào)整回報(bào)率呈下降趨勢(shì)，公告日第十天下降至11.259%，說(shuō)明累積非正常收益逐步恢復(fù)到正常區(qū)間。

此外，筆者選取了廣鋼股份資產(chǎn)重整進(jìn)展相關(guān)的其他公告日作為事件進(jìn)行檢測(cè)，分別為2011年5月5日公司發(fā)布公告表明會(huì)議通過(guò)《＜關(guān)于廣州鋼鐵股份有限公司重大資產(chǎn)置換及向特定對(duì)象發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易方案＞的議案》等；2011年4月25日發(fā)布公告稱(chēng)公司重大資產(chǎn)置換及向特定對(duì)象發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的申請(qǐng)已獲有條件通過(guò)；2012年8月30日公司發(fā)布《廣州廣日股份有限公司關(guān)于撤銷(xiāo)股票退市風(fēng)險(xiǎn)警示、變更證券簡(jiǎn)稱(chēng)及行業(yè)分類(lèi)的公告》。經(jīng)統(tǒng)一的方法進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，各重整事件的市場(chǎng)累計(jì)收益率結(jié)果詳見(jiàn)表2。

表2 廣鋼公司資產(chǎn)重整市場(chǎng)累計(jì)收益表

表2的實(shí)證結(jié)果表明，在每一重要公告日前后，該股票的表現(xiàn)相比整體市場(chǎng)而言均較為積極。由于股價(jià)具有前瞻性，一旦投資者意識(shí)到企業(yè)重整的目的是粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，就會(huì)降低對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期，使得其股價(jià)不會(huì)發(fā)生大幅上漲。因此從整體上來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)廣鋼股份資產(chǎn)重整事件的反應(yīng)較為積極，體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)該公司的良好預(yù)期。綜上，就市場(chǎng)反應(yīng)而言，廣鋼股份為擺脫財(cái)務(wù)困境、挽救公司免于退市所進(jìn)行的資產(chǎn)重整為股東帶來(lái)了正的累計(jì)回報(bào)率。

（二）財(cái)務(wù)績(jī)效。廣鋼股份資產(chǎn)重整的主要目的是吸收優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以緩解財(cái)務(wù)危機(jī)，提高盈利能力，快速脫離財(cái)務(wù)困境。因此，可通過(guò)重整前后主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占總收入比，以及對(duì)比其償債能力和盈利能力的變化來(lái)對(duì)重整事項(xiàng)的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行考察。分析結(jié)果詳見(jiàn)表3。

表3 廣鋼股份財(cái)務(wù)指標(biāo)

表3表明，重整后的廣鋼公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占總收入比較高，表明公司新注入的主營(yíng)業(yè)務(wù)即電梯整機(jī)制造、電梯零部件生產(chǎn)及物流服務(wù)成為了支撐企業(yè)發(fā)展的最根本動(dòng)力；資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率的下降表明資產(chǎn)重整后企業(yè)的償債能力略有下降；銷(xiāo)售凈利率由連續(xù)兩年的負(fù)值增長(zhǎng)至9.8%，展現(xiàn)出公司較好的獲利能力，凈資產(chǎn)收益率的提高表明股東權(quán)益的收益水平也有所提高，新注入資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)較為明顯。由此可見(jiàn)，重整后的廣鋼股份擺脫了ST的困境，公司業(yè)績(jī)得到了總體提升。

從宏觀方面來(lái)看，我國(guó)電梯行業(yè)正經(jīng)歷高速發(fā)展時(shí)期，已經(jīng)成為全球最大電梯產(chǎn)銷(xiāo)國(guó)，產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)顯著，民族品牌競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)正在顯現(xiàn)。同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和城鎮(zhèn)化進(jìn)程將進(jìn)一步促進(jìn)包括運(yùn)動(dòng)館、影劇院、機(jī)場(chǎng)、商場(chǎng)等的城市公共設(shè)施的發(fā)展，這將大力拉動(dòng)電梯行業(yè)的發(fā)展。廣日股份也致力于進(jìn)一步加強(qiáng)與政府的合作力度，為企業(yè)未來(lái)的高速發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，可以預(yù)見(jiàn)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將不斷提升、股東財(cái)富將持續(xù)增長(zhǎng)。

四、廣鋼成功重整的幾點(diǎn)思考

（一）困境中的ST公司如何抉擇。常見(jiàn)的上市公司為去除ST標(biāo)識(shí)以保持其上市資格的方式包括兩類(lèi)：（1）借助外力。公司大多選擇資產(chǎn)置換、資產(chǎn)注入、資產(chǎn)處置等方式與途徑完成外部交易。（2）通過(guò)企業(yè)自身努力走出困境、實(shí)現(xiàn)盈利。顯然，這兩種不同途徑對(duì)公司的影響是截然不同的。

借助外力實(shí)現(xiàn)外部交易是比較直接的方式，可謂“短、平、快”。ST公司可在短時(shí)間內(nèi)迅速擺脫困境，煥發(fā)新的活力，效果立竿見(jiàn)影。在上述外力措施中，重大資產(chǎn)重整交易是對(duì)企業(yè)影響最為深入的交易方式。通過(guò)完成重大資產(chǎn)重整，上市公司能夠在較短時(shí)間內(nèi)改善業(yè)績(jī)，并且得到全方位的改善與提升。相比之下，通過(guò)一次性注入外力的交易方式，或許可以在短時(shí)間內(nèi)為企業(yè)帶來(lái)可觀的現(xiàn)金流，但不能徹底改善公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的問(wèn)題，不具有可持續(xù)性。

通過(guò)自身努力實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)改善以擺脫經(jīng)營(yíng)困境，是解決企業(yè)危機(jī)的根本方式。然而在現(xiàn)實(shí)中，由于企業(yè)的財(cái)務(wù)困境是長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)管理不善以及外部環(huán)境相互作用的結(jié)果，難以在短時(shí)間內(nèi)取得明顯改善，因此時(shí)效性較差。需要注意的是，對(duì)于采取重整方式去除ST標(biāo)識(shí)的這一較為徹底的方式，并非任何ST公司均能夠有實(shí)力實(shí)現(xiàn)的，這些細(xì)節(jié)均充分地考驗(yàn)著企業(yè)管理層的能力。

（二）后重整時(shí)代更關(guān)鍵。筆者認(rèn)為評(píng)價(jià)上市公司重整效果的好壞，不能僅關(guān)注其在短期內(nèi)的價(jià)值提升，無(wú)論站在大股東、二級(jí)市場(chǎng)中小投資者、或是活躍在企業(yè)供應(yīng)鏈上各方的立場(chǎng)，均應(yīng)對(duì)企業(yè)后續(xù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)、可持續(xù)發(fā)展提出更高的要求，即后重整時(shí)代更為重要。

在本案例中，廣鋼股份吸收了高科技、高創(chuàng)新能力電梯企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不僅是為解決自身財(cái)務(wù)危機(jī)一時(shí)的資產(chǎn)堆砌，也并非一時(shí)的業(yè)績(jī)粉飾，而是作為廣日股份國(guó)際化和全方位建立產(chǎn)業(yè)鏈的公司戰(zhàn)略規(guī)劃中不可或缺的一部分，具有強(qiáng)大的后續(xù)發(fā)展、盈利能力。一項(xiàng)成功的重整交易，必須能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)可持續(xù)、穩(wěn)步提升的發(fā)展能力以及盈利能力；而公司通過(guò)重整實(shí)現(xiàn)的價(jià)值提升，也并非僅在重整完成之后的短期內(nèi)全部獲得，更多的需要借助于企業(yè)管理層的正確決策在相當(dāng)長(zhǎng)的后續(xù)發(fā)展過(guò)程中逐步實(shí)現(xiàn)。