李茉

在華人首富李嘉誠(chéng)頻繁拋售內(nèi)地物業(yè)的同時(shí)，國(guó)內(nèi)土地市場(chǎng)卻異常活躍。9月4日，孫宏斌執(zhí)掌的融創(chuàng)中國(guó)以7.31萬(wàn)元/平方米的樓面地價(jià)奪下北京農(nóng)展館北路8號(hào)地塊，創(chuàng)下北京土地出讓歷史上的單價(jià)最高“地王”紀(jì)錄，也成功超越2010年2月華僑城拿下上海蘇河灣地塊的樓面單價(jià)5.28萬(wàn)元/平方米，成為全國(guó)單價(jià)新地王。

9月5日，新鴻基以217.7億元競(jìng)得徐家匯中心地塊，溢價(jià)24.4%，僅次于全國(guó)總價(jià)地王——2009年12月由富力、雅居樂、碧桂園、世茂、中信聯(lián)手以255億元總價(jià)拿下的廣州亞運(yùn)城地塊。同日，世茂房地產(chǎn)和世茂股份也以83.94億元的總價(jià)分別刷新杭蘇兩地城市的“地王”。

開發(fā)商的“瘋狂”令市場(chǎng)再度陷入了泡沫是否將破，以及調(diào)控是否無(wú)力的爭(zhēng)論。

地王緣何頻現(xiàn)

隨著近日杭州、蘇州、武漢等地地王的接連現(xiàn)身，2013年初開始逐步顯現(xiàn)的地王現(xiàn)象已經(jīng)蔓延至二線城市，而中國(guó)最近一次地王頻現(xiàn)是出現(xiàn)于2009年末至2010年初，且主要集中在一線城市。

土地市場(chǎng)的價(jià)格由供需關(guān)系決定，地王頻現(xiàn)的根本原因還是房企對(duì)于市場(chǎng)的強(qiáng)烈看好。

公開數(shù)據(jù)顯示，2013年前8個(gè)月，除廣州、深圳、武漢外，國(guó)內(nèi)10個(gè)重點(diǎn)城市住宅用地累積成交量均超過2012年同期，其中杭州、北京和上海的漲幅分別達(dá)到322%、306%、133%，而重慶、武漢和上海分別以794萬(wàn)平方米、541萬(wàn)平方米、520萬(wàn)平方米的累積成交量排名前三位。

某中型房地產(chǎn)公司負(fù)責(zé)人向《證券市場(chǎng)周刊》表示：“房企對(duì)于地王的態(tài)度有明顯分歧，雖然2013年房地產(chǎn)市場(chǎng)開始回暖，房企的日子開始好過一些，但是各個(gè)公司對(duì)于未來市場(chǎng)的判斷還存在差異，而且對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的喜好也不同，這也就決定了公司在買地以及開發(fā)策略方面的分歧。不可否認(rèn)的是，現(xiàn)在無(wú)論是市場(chǎng)信號(hào)還是政策信號(hào)，積極看好的占大多數(shù)。除此之外，現(xiàn)在房企手中的‘面粉存量普遍不多，在看好行業(yè)前景的情況下，只要手里有錢的都會(huì)積極拿地。而且國(guó)內(nèi)主要一二線城市土地資源十分有限，優(yōu)勢(shì)地塊的資源更顯稀缺，而這些城市卻是房企發(fā)展的主要區(qū)域，所以競(jìng)爭(zhēng)也就更加激烈?！?/p>

渣打銀行于近期對(duì)30家房企進(jìn)行了調(diào)查，其中21家公司在未來3-6個(gè)月有土地購(gòu)買計(jì)劃，有23家開發(fā)商認(rèn)為未來6個(gè)月內(nèi)房?jī)r(jià)漲幅將達(dá)10%，6家開發(fā)商則認(rèn)為漲幅會(huì)超過10%。

面對(duì)萬(wàn)科董事局主席王石的隔空提醒，孫宏斌表達(dá)了對(duì)自己決定的絕對(duì)信心，此前王石曾經(jīng)表示對(duì)北京農(nóng)展館北路8號(hào)地塊的競(jìng)標(biāo)結(jié)果感到驚訝，但他同時(shí)也稱北京農(nóng)展館北路8號(hào)地塊是絕版地塊；而新鴻基拿下的徐家匯地塊也被稱為上海中心商業(yè)區(qū)最后一塊可出售的地塊。

地方政府的態(tài)度也在一定程度上縱容了開發(fā)商的瘋狂，在地方財(cái)政趨緊的情況下，“賣地”成為改善地方政府財(cái)政狀況、緩解債務(wù)壓力最簡(jiǎn)單和直接的方式。

同時(shí)，銀行自然也不會(huì)給房企出難題，放棄追求盈利的機(jī)會(huì)。公開資料顯示，8月份，上海、北京、廣州、深圳等10個(gè)典型城市的土地出讓金收入811.6億元，土地成交均價(jià)為每平方米3259元，同比增幅分別達(dá)到149.3%和151.4%。自2013年5月以來，已經(jīng)有9個(gè)地級(jí)市、縣級(jí)市或區(qū)級(jí)地方政府提高或者正準(zhǔn)備提高基準(zhǔn)地價(jià)。

或迫使政策趨緊

“從短期來看，地王頻現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)的影響可以說是立竿見影，最簡(jiǎn)單直接的例子就是，一個(gè)地塊以高價(jià)成交會(huì)引起周邊樓盤的均價(jià)上升?！敝袊?guó)房地產(chǎn)協(xié)會(huì)一位不愿具名的高層做如上表示。

2012年9月份，龍湖地產(chǎn)拿下北京孫河鄉(xiāng)地塊時(shí)的樓面價(jià)格僅為2.01萬(wàn)元/平方米，溢價(jià)率8.7%；僅僅不到一年之后，2013年7月，中糧地產(chǎn)（000031.SZ）在該區(qū)域內(nèi)的拿地單價(jià)卻已經(jīng)接近5萬(wàn)元/平方米。在中糧地產(chǎn)高價(jià)拿下當(dāng)時(shí)地王的推動(dòng)下，孫河以及周邊地區(qū)的項(xiàng)目?jī)r(jià)格大漲。無(wú)獨(dú)有偶，2013年8月，融創(chuàng)與葛洲壩聯(lián)手拿下北京亦莊兩個(gè)地塊，其中一塊以約2.8萬(wàn)元/平方米（高于當(dāng)時(shí)周圍項(xiàng)目售價(jià)）的價(jià)格拿下，周圍樓盤價(jià)格隨即上漲，漲幅均超過10%。

上述高管表示：“地王地塊周圍項(xiàng)目反應(yīng)速度最快，緊接著受影響的范圍會(huì)不斷擴(kuò)大，地王的出現(xiàn)給予市場(chǎng)很大的信心，不僅開發(fā)商會(huì)提高售價(jià)，二手房主也會(huì)提高售價(jià)，隨之是購(gòu)房者的緊迫感增強(qiáng)，增加的購(gòu)房需求會(huì)再次推動(dòng)房?jī)r(jià)上升，如此循環(huán)?！?/p>

在地王效應(yīng)推動(dòng)下，北京房?jī)r(jià)出現(xiàn)連環(huán)上漲。2013年1月份至今，包括房山長(zhǎng)陽(yáng)地區(qū)、大興區(qū)天宮院、亦莊地區(qū)、昌平南邵地區(qū)以及通州等多個(gè)板塊及區(qū)域在內(nèi)，北京的房?jī)r(jià)出現(xiàn)大幅上漲，其中北五環(huán)沿線的漲幅更是達(dá)到47.58%。

8月18日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了7月70個(gè)大中城市住宅銷售價(jià)格的變動(dòng)情況：70個(gè)大中城市中，69個(gè)城市的新建商品住宅價(jià)格（不含保障房）同比上漲，平均漲幅達(dá)到7.11%，其中有10個(gè)城市漲幅超過10%。

在全國(guó)土地市場(chǎng)加速活躍之時(shí)，王石在自己的博客中再次重申了“萬(wàn)科不做單價(jià)地王”的原則，并稱，“過高的單價(jià)意味著，只有房?jī)r(jià)在短時(shí)間內(nèi)大幅上漲才能實(shí)現(xiàn)盈利，這不僅會(huì)給公司經(jīng)營(yíng)帶來風(fēng)險(xiǎn)，還可能對(duì)‘高地價(jià)-高房?jī)r(jià)的惡性循環(huán)起到推波助瀾的作用，帶來社會(huì)問題，這是我們必須堅(jiān)決回避的?！?/p>

首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)一位不愿具名的教授表示，雖然中央進(jìn)行房地產(chǎn)調(diào)控的方向未有改變，但是中國(guó)固有的財(cái)稅政策使得“控制房地產(chǎn)”與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展間存在難以忽視的矛盾，地方政府財(cái)政收入難以擺脫對(duì)于土地出讓的依賴，因此要控制地王的頻頻產(chǎn)生，短期內(nèi)最直接的手段還是控制房企的資金來源。

9月5日，也就是融創(chuàng)中國(guó)以刷新北京單價(jià)地王的價(jià)格拿下農(nóng)展館北路8號(hào)地塊之后的第二天，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在例行新聞發(fā)布會(huì)上再次重申“對(duì)房地產(chǎn)再融資的政策口徑未發(fā)生改變”。

然而，截至9月5日，已有23家上市房企發(fā)布再融資預(yù)案或因相關(guān)事項(xiàng)停牌，既有涉及舊城改造，也有涉及普通商品房項(xiàng)目開發(fā)，還有涉及重組的；已披露再融資預(yù)案的上市公司合計(jì)擬募集資金430億元。

此外，還有部分公司擬采用發(fā)行公司債的形式融資，預(yù)計(jì)此輪地產(chǎn)再融資的規(guī)?？蛇_(dá)千億水平。

同策咨詢研究部總監(jiān)張宏偉認(rèn)為，短期內(nèi)相關(guān)部門很有可能會(huì)采取階段性收緊的措施以控制地價(jià)過快上漲的趨勢(shì)。

但是，過去三年的事實(shí)表明，無(wú)論是扎緊開發(fā)商的錢袋子，還是限購(gòu)等行政性措施，都沒有達(dá)到讓房?jī)r(jià)下降或者穩(wěn)中有降的預(yù)期效果。房企在資金吃緊的情況下，優(yōu)先選擇的是讓投資速度慢下來（如推遲開工、延緩拿地），而不是加快去庫(kù)存。

而興業(yè)證券則認(rèn)為：“土地市場(chǎng)溢價(jià)較前期高點(diǎn)還有明顯距離，本輪土地出讓金的結(jié)構(gòu)性特征顯著，增量主要來自一線城市，以二線城市商業(yè)地產(chǎn)為代表的土地市場(chǎng)并未過熱，促發(fā)全面調(diào)控的概率較小?！?/p>

豪宅時(shí)代到來？

此前有房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，融創(chuàng)中國(guó)此次農(nóng)展館北路地塊的開發(fā)成本在12萬(wàn)元/平方米，售價(jià)將在15萬(wàn)/平方米以上?！熬拖耵浯湟粯?，越好越貴的翡翠，升值的空間也就越大，因?yàn)槲镆韵橘F，即使未來升值空間具有一定不確定性，但是對(duì)于一部分投資者來說稀有物業(yè)具有資產(chǎn)保值的作用。所以說，開發(fā)商對(duì)于國(guó)內(nèi)一二線城市的稀缺地塊價(jià)值的認(rèn)知還是比較一致的。”上述中國(guó)房地產(chǎn)協(xié)會(huì)的高層如此表示。

高地價(jià)與市場(chǎng)合理利潤(rùn)率相結(jié)合，導(dǎo)致高端住宅在2013年出現(xiàn)日趨火爆的態(tài)勢(shì)。

公開資料顯示，2013年8月份，北京四環(huán)內(nèi)高端住宅成交335套，成交套數(shù)環(huán)比上漲了15%。自2013年初以來，北京售價(jià)5萬(wàn)元/平方米以上的高端項(xiàng)目成交達(dá)1635套，成交量創(chuàng)歷史最高。同樣，2013年上半年，上海單套總價(jià)在1000萬(wàn)元以上豪宅的銷售套數(shù)達(dá)1497套，同比增幅超過50%。

鏈家地產(chǎn)北京亞奧區(qū)域工作人員向記者表示：“北京現(xiàn)在高端住宅的供應(yīng)量不足，尤其是四環(huán)以內(nèi)的核心區(qū)域，已經(jīng)有近半年的時(shí)間沒有新盤上市，但是這部分住宅的需求在逐步升高。實(shí)際上，10萬(wàn)元/平方米以上的價(jià)格對(duì)于現(xiàn)在的市場(chǎng)來說是可以接受的。”

配文：

再融資影響：短期估值，長(zhǎng)期盈利

蘇緒盛/文

2008年的全球金融危機(jī)令中國(guó)政府開展了有史以來規(guī)模最龐大的一輪經(jīng)濟(jì)刺激。伴隨著2009年經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇，貨幣超發(fā)也同時(shí)帶來了商品市場(chǎng)的通貨膨脹和資產(chǎn)、資源品的價(jià)格暴漲。于是，2010年4月17日，國(guó)務(wù)院下發(fā)《關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過快上漲的通知》（即“國(guó)十條”），此后又相繼出臺(tái)包括“國(guó)四條”、“國(guó)五條”、“國(guó)八條”等在內(nèi)的一系列政策，正式啟動(dòng)新一輪的房地產(chǎn)調(diào)控，旨在控制投資投機(jī)氛圍嚴(yán)重、房?jī)r(jià)過快上漲的房地產(chǎn)市場(chǎng)。

自2010年8月起，雖然證監(jiān)會(huì)沒有明文規(guī)定停止地產(chǎn)公司在A股的IPO和再融資，僅表示對(duì)涉及土地閑置及違規(guī)的公司暫停，但實(shí)際操作中已經(jīng)向所有地產(chǎn)公司關(guān)閉了直接融資的大門，其直接意圖在于通過抑制房企的融資加大房企資金壓力，促使房企加快銷售去化回籠資金，從而打擊土地閑置和捂盤惜售。從而造就了這一特定經(jīng)濟(jì)背景下的特殊政策，并成為整個(gè)地產(chǎn)調(diào)控的一個(gè)代表性縮影。

過去三年的事實(shí)表明，該項(xiàng)舉措并沒有達(dá)到預(yù)期的效果。地產(chǎn)公司在資金鏈吃緊的情況下，優(yōu)先選擇的是收縮投資（推遲開工、延緩拿地）而非加快去化；2012年開始的樓市快速?gòu)?fù)蘇令地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)明顯好轉(zhuǎn)，資金壓力并不大；雖然開發(fā)貸款受限，但亟須資金的地產(chǎn)企業(yè)融資從未停止過，個(gè)別資金短缺的中小房企通過各種渠道不惜成本籌措資金，部分借貸資金的年化利率超過20%，甚至達(dá)到30%。

截至9月5日，已有23家上市房企發(fā)布再融資預(yù)案或因相關(guān)事項(xiàng)停牌中。其中，既有涉及舊城改造，也有涉及普通商品房項(xiàng)目開發(fā)，還有涉及重組的。已披露再融資預(yù)案的上市公司合計(jì)擬募集資金430億元。綜合考慮部分公司擬采用發(fā)行公司債、部分公司仍在停牌中尚未披露預(yù)案，以及尚在計(jì)劃中的公司，我們預(yù)計(jì)此輪地產(chǎn)再融資的規(guī)模可達(dá)千億水平。

再融資的開閘，恢復(fù)了資本市場(chǎng)對(duì)于上市公司的基本融資功能，影響深遠(yuǎn)。首先，我們認(rèn)為，這是地產(chǎn)調(diào)控在加強(qiáng)和落實(shí)現(xiàn)有短期政策的基礎(chǔ)上，著重進(jìn)行中長(zhǎng)期政策制定的體現(xiàn)，目的是逐步建立房地產(chǎn)市場(chǎng)化調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制。其次，采取“疏”而非“堵”的方式降低影子銀行風(fēng)險(xiǎn)、控制影子銀行規(guī)模，應(yīng)該也是題中之義。

再融資開閘對(duì)地產(chǎn)板塊的影響，按照“盈利-估值”兩部法分析，我們的判斷是，短期影響的是估值，長(zhǎng)期影響的是盈利。

先看短期。過去三年的地產(chǎn)股飽受調(diào)控之苦，再融資開閘意味著市場(chǎng)化調(diào)控手段邁出了第一步，因此，短期會(huì)影響市場(chǎng)情緒進(jìn)而降低板塊風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。同時(shí)，再融資最直接的意義，無(wú)疑在于降低整體行業(yè)資金成本，如果我們將短期估值水平簡(jiǎn)單視為市場(chǎng)利率的倒數(shù)，那么行業(yè)市場(chǎng)利率的降低會(huì)抬升板塊的估值水平。

但是，盈利在短期沒有正面變化。按照我們所知的再融資流程，需要經(jīng)過董事會(huì)預(yù)案——股東大會(huì)——證監(jiān)會(huì)審批——募集資金——投資等幾個(gè)大的環(huán)節(jié)。這些環(huán)節(jié)加起來的時(shí)間，按目前的情況，往往超過一年。再考慮到開發(fā)建設(shè)周期，再融資從董事會(huì)預(yù)案到開發(fā)項(xiàng)目實(shí)際產(chǎn)生現(xiàn)金回流，估計(jì)時(shí)間超過兩年，而要結(jié)算確認(rèn)收入實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，那么周期在三年以上。這也就是說，再融資在短期無(wú)法正面影響盈利。

再看長(zhǎng)期。首先，影響行業(yè)長(zhǎng)期估值水平的是行業(yè)周期和景氣度，而與能否再融資無(wú)關(guān)。最明顯的是，我們可以看到一些傳統(tǒng)行業(yè)或周期性行業(yè)，即使此前無(wú)再融資限制，板塊的估值水平也一路向南。地產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)的高峰已過，已是市場(chǎng)共識(shí)；行業(yè)主動(dòng)或被動(dòng)去泡沫，也是大勢(shì)所趨。這個(gè)板塊的估值上限已經(jīng)顯而易見，我們認(rèn)為，再融資放開在長(zhǎng)期也無(wú)法改變這個(gè)局面。

不過，再融資在長(zhǎng)期卻會(huì)影響盈利，這是基于兩點(diǎn)：一是降低資金成本；二是有利規(guī)模擴(kuò)張。在板塊估值水平的彈性空間不足的情況下，只有盈利才是影響股價(jià)的最重要的因素。而影響盈利最重要的兩個(gè)指標(biāo)就是收入和毛利率，在這個(gè)行業(yè)毛利率無(wú)法提升甚至長(zhǎng)期下降的背景下，規(guī)模擴(kuò)張成為利潤(rùn)增長(zhǎng)的唯一源泉。

作者為長(zhǎng)城證券分析師