魏楓凌

2013年中國經濟最為變幻莫測的當屬流動性，經歷了上半年極度寬松到年中的“錢荒”，金融機構小心提防、有驚無險地度過了三季度末。但是10月份波瀾再起，截至10月30日，銀行間隔夜及7天期回購利率在5.5%高位附近徘徊。

流動性波動不僅給金融市場帶來壓力，也給剛剛企穩(wěn)的經濟再度蒙上陰影，機構紛紛看空四季度經濟的走勢。與上半年不同的是，人民幣快速升值和外匯資金大規(guī)模流入帶來了寬松預期，但是銀行間資金面卻持續(xù)緊張，央行似乎在有意收緊流動性。

利率變化越發(fā)敏感

10月中旬的貨幣市場短期利率不斷攀升，央行10月16日警告“貨幣信貸擴張的壓力仍然較大”是導火索。在這一警告發(fā)布后的第一個公開市場交易日，被視作貨幣政策風向標的逆回購暫停，但到期的3年期央票仍進行了部分續(xù)做。政策反饋速度之快，打了市場一個措手不及。

市場利率走高的另一個重要因素是財政存款的上繳。10月下旬是集中上繳的時點，資金從在商業(yè)銀行的存款賬戶向國庫在央行的財政存款賬戶流動，導致流動性凍結。

央行認為目前流動性供應總體上仍然比較充裕，因此除了上述兩個影響總量的因素外，市場對利率敏感度提高是另一個不可忽視的因素。

在經過了6月份“錢荒”之后，市場對央行的公開市場操作和短期利率波動變得極為敏感。任何微小的變化，都會引起市場預期的巨大波動，從而推升市場利率，類似于蝴蝶效應。而金融機構對利率的高度敏感也從側面反映出，其杠桿并沒有在下半年大幅降低，仍處于較高的倍數。

在貨幣市場利率上升時，金融機構融資成本被杠桿放大，于是要求更高的資產回報率。而下半年以來各類資產的收益率整體上浮，已經反映出杠桿傳導的威力，結果就是迫于融資成本上升，追求絕對回報暫時蓋過了追求風險回報。

就銀行表內信貸資產而言，有限的資源正向利潤更豐厚的小微企業(yè)貸款傾斜。三季度末各類金融機構人民幣小微企業(yè)貸款余額12.8萬億元，同比增長13.6%，增速比6月末高0.9個百分點，比同期大型和中型企業(yè)貸款增速分別高2.2個和3.4個百分點。小微企業(yè)貸款占比也繼續(xù)提高，前三季度人民幣企業(yè)貸款增加3.7萬億元，其中小微企業(yè)貸款增加1.61萬億元，占同期全部企業(yè)貸款增量的43.4%，比2012年同期占比高8.4個百分點。

而在表外，各類資產的收益率同樣整體上浮。截至10月30日，10年期國債收益率漲至4.22%，創(chuàng)下五年新高。交易商協會發(fā)布的信用債收益率估值達到除“錢荒”時期之外的兩年新高，并且伴隨著信用利差和期限利差的收窄。換句話說，“錢荒”并沒有讓收益較低的短期、高等級債券享受到流動性溢價，反而是長期限、低等級債券體現了絕對回報的價值。

央行貨幣政策委員會委員、北京大學國家發(fā)展研究院教授宋國青10月20日在“CMRC中國經濟觀察”會議上指出，由于票據融資利率是短期利率，且進行票據貼現的企業(yè)信用較好，因此票據融資利率原則上要低于平均貸款利率，票據融資利率與一年期定期存款利差可作為存貸款利差近似指標來使用。

宋國青對比發(fā)現，2013年5、6月，存貸款利差很小，這是由于票據融資利率很低，企業(yè)面臨的貸款成本較低，此時CPI也比較低。但是在7月份以后，存貸款利差開始上升，這次上升主要是由于票據融資利率的上升，而存款利率基本沒有變化。

一切跡象似乎都顯示，基于對總體流動性的樂觀預期，資產配置的風險偏好還在上升。

招商證券宏觀研究主管謝亞軒相信，6月份的“錢荒”相當于是壓力測試，測試結果顯示中國金融體系有很明顯的脆弱性。謝亞軒對《證券市場周刊》表示，在十八屆三中全會召開的前夕，央行再捅破金融泡沫的概率很低。目前央行的公開市場凈回籠貨幣行為主要是反映出外匯大幅流入和通脹率超過3%的擔憂。

外匯流入對沖不及

央行在警告貨幣信貸擴張壓力大時，罕見地兩度強調了貿易順差擴大、外匯大幅流入的因素。隨后公布的9月份央行資產負債表上，外匯資產增長了2682億元，外匯流入出人預料，同時也將是四季度內央行處理流動性問題的重要依據。

信貸規(guī)模擴張和M2增速依然高于央行年初的目標。更重要的是，三季度房地產貸款較快增長。三季度末房地產貸款余額14.2萬億元，同比增長19%，增速比上季末高0.9個百分點。房地產貸款在前三季度內增加了1.9萬億元，同比多增9176億元。因此，央行又不得不控制總的基礎貨幣投放規(guī)模，于是公開市場操作成了貨幣池子的抽水管，進而殃及銀行間市場。

宋國青指出，用貸款額度或資本充足率的調控方法，存貸款利差基本上歸銀行，而如果用一般的提高準備金率方式調控，相當于央行對貸款加稅用于補貼外匯儲備損失或低收益。

即便人民幣國際化需要較強勢的人民幣匯率，但一旦遭遇短期大規(guī)模外匯流入，央行只能通過購匯拋人民幣來緩解過快升值的壓力。這導致了中國外匯儲備不斷積累，并在三季度末達到3.66萬億美元，創(chuàng)出歷史新高。因此，目前中國依然維持著較高的存款準備金率，流動性調控也難以拋棄公開市場回購和票據交易等數量調控工具。這種流動性管理模式隨著人民幣國際化推進而越來越不合時宜，不僅國內流動性受到國際資本的擾動變大，而且央行和國內金融機構處于被動的地位。

年末資金平穩(wěn)收場

流動性管理模式改革是長期任務，估計緊張態(tài)勢預計將不會貫穿整個四季度，類似半年末“錢荒”的情景更難重演，短期內流動性將轉危為安。

相比于6月末全球資金撤離新興市場，目前的國外因素不支持中國偏緊的流動性環(huán)境。即便經歷了美國政府關門的事件，美國國債收益率依然延續(xù)著自8月份以跌勢，降幅近50個基點，反映出QE3在2013年退出基本無望。市場此前擔憂全球風險因素得到暫時平復，新興市場國家或因此受益。

中金公司首席經濟學家彭文生對《證券市場周刊》指出，量化寬松縮減開始的時點取決于財政爭議的進展和就業(yè)改善的速度。由于國會兩黨結束政府關門的協議屬于短期妥協，各自立場并無太大的松動，因此兩黨關于政府預算的爭論可能在2013年底以及2014年1月再次出現。如果財政方面的不確定性重新高企，會影響聯邦公開市場委員會（FOMC）對經濟前景的判斷，量化寬松縮減的時點也可能延遲至耶倫就任美聯儲主席之后的2014年3月份，而且屆時量化寬松縮減的節(jié)奏可能比預期的慢。

從印度、印尼、韓國、新加坡等新興經濟體股票交易所披露的數據看，境外資金仍在持續(xù)流入新興市場。截至10月30日，韓國股市創(chuàng)下近26個月以來新高，印度股市創(chuàng)下近35個月以來新高，馬來西亞股市也收于歷史新高。

另一方面，財政存款變動歷來存在明顯的季節(jié)性，10月是凈回籠階段，到了11月和12月則以凈投放為主。因此預計未來兩個月，即便央行還在公開市場回籠貨幣，實際流動性也將比10月份有明顯改善。

彭文生指出，歷史數據顯示，四季度財政存款投放金額約為同期財政赤字規(guī)模的55%。2013年前三季度財政收入略超預算增速，支出則略低于預算增速，因此四季度的支出可能相對收入會加快，財政赤字規(guī)模同比將顯著增加。按照全年財政預算和截至前三季度的執(zhí)行情況計算，四季度預算財政赤字規(guī)模達到 1.7萬億元，顯著高于2012年同期。以此推算，2013年四季度的財政存款投放量約為9400億元，最后兩個月的財政存款投放將達到1.3萬億元左右，形成有力的流動性支持。

不過，未來短期利率雖會回落，但像10月份上旬那么寬松的可能性不大。在10月29日重啟的7天期逆回購，規(guī)?？s減的同時，中標利率從3.9%升至4.1%，似乎是央行對市場寬嚴并濟的提醒。