張明哲　陶銳　劉艷麗

摘 要：本文以股價(jià)非同步指標(biāo)量化股價(jià)中公司特質(zhì)信息的含量，在有效剔除掉市場(chǎng)和行業(yè)系統(tǒng)信息成分后，基于面板數(shù)據(jù)模型實(shí)證研究我國上市公司股價(jià)中特質(zhì)信息含量與其波動(dòng)性之間的關(guān)系。結(jié)果表明：近年來我國上市公司股價(jià)中的特質(zhì)信息含量基本呈逐年遞增趨勢(shì)。與發(fā)達(dá)國家資本市場(chǎng)相比，這一比例仍然偏低；越多的公司特質(zhì)信息被市場(chǎng)捕獲，股價(jià)越能及時(shí)充分地反映上市公司內(nèi)在價(jià)值的變化，從而有利于抑制股價(jià)的異常波動(dòng)。

關(guān)鍵詞：股價(jià)波動(dòng)性；公司特質(zhì)信息；信息含量；面板數(shù)據(jù)回歸

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2013）09-0065-04

一、引言

股市是充滿不確定性的要素市場(chǎng)，信息、資本的快速流動(dòng)使股票市場(chǎng)價(jià)格不斷發(fā)生變化，從而導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)。股票價(jià)格的合理波動(dòng)是投資者獲取合理投資收益、促進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展的保證。然而，股票價(jià)格的異常波動(dòng)將加大投資風(fēng)險(xiǎn)，并使作為資源配置指標(biāo)的股價(jià)信號(hào)失真，也將使以風(fēng)險(xiǎn)厭惡者為主的投資大眾對(duì)市場(chǎng)失去信心，進(jìn)而退出股票市場(chǎng)。

根據(jù)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，金融資產(chǎn)的價(jià)格形成和價(jià)格發(fā)現(xiàn)反映了信息融入價(jià)格的過程。股票價(jià)格有效波動(dòng)的標(biāo)志之一是股票價(jià)格高效反映與公司基本價(jià)值密切相關(guān)的信息——公司特質(zhì)信息，如增發(fā)配股、盈利能力和成長潛力等。股票價(jià)格中包含的信息越多，越有利于降低不同投資者之間的信息不對(duì)稱程度、公司股價(jià)越接近于公司實(shí)際價(jià)值，從而吸引更多的理性投資者根據(jù)公司基本面信息參與股票的交易，而不是盲目跟從市場(chǎng)投機(jī)，進(jìn)而增強(qiáng)股價(jià)變化的有效性、減少股價(jià)的異常波動(dòng)，并有效地引導(dǎo)市場(chǎng)資源優(yōu)化配置。

自1990年12月19日上海證券交易所成立以來，我國股票市場(chǎng)迅速發(fā)展，起到了融資和調(diào)整金融市場(chǎng)運(yùn)行的作用。然而，我國股市仍處于新興階段，其功能發(fā)揮和穩(wěn)定性仍無法和國外成熟市場(chǎng)相比。過度波動(dòng)不利于股市的健康發(fā)展：一方面會(huì)加大投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，另一方面扭曲的價(jià)格機(jī)制使股價(jià)不能真實(shí)地反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值，阻礙股市優(yōu)化資源配置功能的有效發(fā)揮。在這種情況下，分析研究我國股票市場(chǎng)的波動(dòng)性、揭示風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律，無論對(duì)于股市監(jiān)管者、上司公司自身還是投資者都具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)回顧

托賓（Tobin，1982）認(rèn)為股票價(jià)格中包含的公司特質(zhì)信息越多，股票價(jià)格越接近于企業(yè)實(shí)際價(jià)值，越能有效引導(dǎo)市場(chǎng)資源實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置、公司股價(jià)變化的有效程度越高?；魻柼睾郎晚f雷基亞（Holthausen和Verrecchia，1988）建立了一個(gè)簡單的理論模型來描述信息披露對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響。他們發(fā)現(xiàn)，披露反應(yīng)系數(shù)與股價(jià)變動(dòng)呈負(fù)相關(guān)，信息披露后股票收益波動(dòng)性顯著減小。羅和麥金利（Lo和MacKinlay，1990）的研究發(fā)現(xiàn)，股票收益截面差距是產(chǎn)生動(dòng)量收益的重要來源之一，公司股價(jià)中的公司特質(zhì)信息含量高低會(huì)對(duì)市場(chǎng)動(dòng)量收益產(chǎn)生重要的影響。哈格德、馬丁和佩雷拉等（Haggard、Martin和Pereira等，2006）分析了會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量對(duì)股價(jià)信息含量以及股票價(jià)格行為的影響。他們發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的信息披露能顯著增強(qiáng)股價(jià)信息含量，并減少股票價(jià)格崩盤的現(xiàn)象。因?yàn)樾畔⑴赌苁菇灰渍攉@得更多的信息，從而使更多公司特質(zhì)信息能夠進(jìn)入股票價(jià)格。

羅爾（Roll，1988）運(yùn)用多因素定價(jià)模型 ，把股票收益率分解為受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子影響的市場(chǎng)共同收益和來自公司層面的不能被系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子解釋的特有收益部分。其中，特有收益部分捕捉了公司特質(zhì)信息對(duì)股價(jià)的沖擊。伊斯利、基弗和奧哈拉（Easley、Kiefer和OHara，1996）在金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論模型的基礎(chǔ)上，提出用某一公司股票的知情交易概率（PIN）來測(cè)度股價(jià)所包含的公司特質(zhì)信息。維加（Vega，2004）的研究也支持PIN指標(biāo)能夠用于測(cè)度股價(jià)所包含的公司特質(zhì)信息，并且發(fā)現(xiàn)高PIN值有利于減少股價(jià)的波動(dòng)。董和馬克（Dong 和Mark，2010）的研究發(fā)現(xiàn)，公司特質(zhì)信息與其所引起的特質(zhì)波動(dòng)之間呈“U”型關(guān)系，因此不認(rèn)為公司股票信息含量與股價(jià)波動(dòng)性之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

國內(nèi)關(guān)于公司信息與股價(jià)波動(dòng)性之間關(guān)系的文獻(xiàn)，大多基于信息披露角度進(jìn)行考察，關(guān)于公司特質(zhì)信息與股價(jià)波動(dòng)之間關(guān)系的研究尚處于起步階段。袁知柱（2009）對(duì)1995—2007年我國深滬A股上市公司股價(jià)信息含量進(jìn)行測(cè)度，發(fā)現(xiàn)這一期間內(nèi)我國上市公司的股價(jià)信息含量的平均值為0.525，整體上呈“M”型變化趨勢(shì)。顧乃康、陳輝（2010）以2001—2007年僅發(fā)行A股的非金融類上市公司為樣本，考察了股票流動(dòng)性、股價(jià)信息含量與公司投資決策之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，股票流動(dòng)性與股價(jià)信息含量呈倒“U”型關(guān)系，股票信息含量的大小并沒有影響到投資和股價(jià)之間的敏感性。

本文采取股價(jià)非同步性指標(biāo)來量化股票價(jià)格中公司特質(zhì)信息的含量，在有效剔除掉市場(chǎng)和行業(yè)系統(tǒng)信息成分后，基于面板數(shù)據(jù)回歸模型驗(yàn)證我國上市公司股價(jià)特質(zhì)信息含量大小與股價(jià)波動(dòng)之間的實(shí)際關(guān)系，從上市公司特質(zhì)信息含量角度出發(fā)，考察股價(jià)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)規(guī)律。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量的定義與計(jì)算

1. 波動(dòng)性指標(biāo)（σ2）。這里采用樣本公司股票收益率的方差σ2來估計(jì)股價(jià)的波動(dòng)率。

2. 公司特質(zhì)信息含量（INFO）。本文借鑒羅爾（Roll，1988）提出的股價(jià)非同步性方法來測(cè)度股價(jià)信息含量，作為公司特質(zhì)信息的指標(biāo)。首先，將股票收益率表示為來自市場(chǎng)層面信息的收益率rm，t、行業(yè)層面信息收益率rj，t和來自公司層面的收益率ri，j，t，其中j表示行業(yè)，公司i屬于行業(yè)j，然后通過下列資產(chǎn)定價(jià)模型來估計(jì)個(gè)股股價(jià)特質(zhì)信息含量指標(biāo)：

[ri，j，t=β0+β1rm，t+β2rm，t-1+β3rj，t+β4rj，t-1+εi，j，t] （1）

設(shè)[R2i，j]為（1）式回歸后得到的擬合優(yōu)度值。根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)原理， [1-R2i，j]就表示股票收益率不能被市場(chǎng)和行業(yè)收益率所解釋，而由公司特質(zhì)信息所解釋的部分。用[1-R2i，j]度量股票價(jià)格中所包含的公司特質(zhì)信息，可剔除市場(chǎng)與行業(yè)層面的信息成份。

根據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)回歸分析原理，取值區(qū)間為[0，1]的變量不符合計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的基本要求，因此采用莫克爾、楊和余（Morck、Yeung和Yu，2000）的方法進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，并定義公司特質(zhì)信息如下：

[INFOi，j=ln1-R2i，jR2i，j] （2）

3. 成交量變化（v）。

[vt=lnVt-lnVt-1] （3）

其中， [vt]表示股票日成交量的變化率； [vt]表示股票日成交量，以每日成交的股票數(shù)（手?jǐn)?shù)）來衡量。

4. 公司規(guī)模（SIZE）。本文以上市公司流通市值代表公司規(guī)模。為保證變量之間的可比性，對(duì)流通市值進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化：

[SIZE=SIZEi-SIZEσSIZE] （4）

其中，SIZEi為上市公司i當(dāng)年平均流通市值，計(jì)算時(shí)采用年初流通市值與年末流通市值的簡單算術(shù)平均數(shù)；[SIZE]為所有樣本公司平均流通市值的均值，σSIZE為所有樣本公司平均流通市值的標(biāo)準(zhǔn)差。

（二）實(shí)證模型

在考察股價(jià)波動(dòng)與股票特質(zhì)信息含量之間關(guān)系時(shí)，本文選擇使用面板數(shù)據(jù)回歸模型。面板數(shù)據(jù)兼有時(shí)間序列和橫截面兩個(gè)維數(shù)，是通過描述總體中給定樣本在不同時(shí)期的情況而獲得。在本文的研究中，設(shè)定如下的面板回歸模型：

[σit2=αit+β1iINFOit+β2iINFOit-1+β3ivit+β4iSIZEit+β5iσ2it-1+uit] （5）

其中，αit為截距項(xiàng)；uit為回歸方程的誤差項(xiàng)。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007年前已在滬市上市的A股上市公司為研究樣本，樣本期為2007—2012年，并對(duì)以下相關(guān)樣本進(jìn)行剔除：（1）樣本期間被ST、*ST、PT以及退市處理的公司；（2）金融類上市公司；（3）一年內(nèi)停盤時(shí)間超過兩個(gè)月的公司；（4）數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后獲得有效樣本公司股票541只。本文研究所用數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）股價(jià)信息含量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了樣本公司股價(jià)中公司特質(zhì)信息含量的分布情況。從總體上看，2007—2012年股價(jià)中公司特質(zhì)信息含量的平均值約為0.548，與美國等發(fā)達(dá)國家證券市場(chǎng)相比，這一比例并不算高。據(jù)陳（Chen，2005）的研究，美國證券市場(chǎng)這一指標(biāo)的均值高達(dá)0.83，這說明當(dāng)前中國股市整體運(yùn)行效率仍然較低，股票價(jià)格中包含的公司特質(zhì)信息量仍然偏少。從分年度情況看，2007—2012年上市公司股價(jià)特質(zhì)信息含量基本呈逐年遞增趨勢(shì)，2007年的INFO值平均為0.391，到2011年增加到0.607，2012年略低于前一年，為0.591。2007年股價(jià)特質(zhì)信息含量的值明顯低于后幾年，本文認(rèn)為這與當(dāng)時(shí)所處的整體市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)。從2006年下半年開始，中國股市進(jìn)入前所未有的大牛市，上證指數(shù)從2006年初的1200多點(diǎn)，一直上升到2007年10月份的6124點(diǎn)，上漲了近400%。在這種環(huán)境下，絕大多數(shù)股票的投資收益率均顯著大于零，投資者紛紛買入上市公司股票以獲取資本利得，在這種逐步積累起來的對(duì)市場(chǎng)行情極度樂觀的情緒下，投資者變得較少關(guān)注公司的實(shí)際價(jià)值，股價(jià)中公司特質(zhì)信息的含量值明顯較低。此后，市場(chǎng)由狂熱恢復(fù)到相對(duì)理性狀態(tài)，投資者將更多的注意力投入到對(duì)公司發(fā)展前景的評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)上，導(dǎo)致股價(jià)的公司特質(zhì)信息含量增多。到了2012年，持續(xù)的經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)和股市低迷導(dǎo)致投資者對(duì)股市的悲觀情緒達(dá)到最大，很多投資者選擇離開市場(chǎng)，致使股價(jià)中公司特質(zhì)信息含量較2011年有所下降。

（二）相關(guān)性分析

表2給出了樣本變量間相關(guān)系數(shù)計(jì)算結(jié)果。結(jié)果表明，σt2與INFOt、INFOt-1的相關(guān)系數(shù)均在5%水平上顯著為負(fù)，與SIZE的相關(guān)系數(shù)在10%的置信水平上顯著為負(fù)。這初步說明股票價(jià)格公司特質(zhì)信息含量、公司規(guī)模與股票價(jià)格波動(dòng)之間具有顯著的負(fù)相關(guān)性。

（三）面板數(shù)據(jù)回歸分析

依據(jù)公式（5）進(jìn)行樣本公司面板數(shù)據(jù)回歸，由于Hausman檢驗(yàn)（H=25.561）拒絕存在隨機(jī)效應(yīng)的原假設(shè)，所以在回歸中采用了固定效應(yīng)模型，并且以廣義的最小二乘法（GLS）進(jìn)行估計(jì)。為了消除估計(jì)中的自相關(guān)問題，在回歸式中加入了因變量的滯后項(xiàng)，估計(jì)結(jié)果如表3所示。

從回歸結(jié)果來看，INFOt和INFOt-1的系數(shù)都為負(fù)，分別在10%和5%水平下顯著。該結(jié)果說明，當(dāng)越多的公司特質(zhì)信息被市場(chǎng)捕獲時(shí)，市場(chǎng)上不同投資者的信息不對(duì)稱程度降低， 信息的有效披露有利于投資者理性投資，減少市場(chǎng)盲目跟風(fēng)行為，使股價(jià)能及時(shí)充分地反映上市公司內(nèi)在價(jià)值的變化，從而有助于抑制股價(jià)的異常波動(dòng)。比較INFOt和INFOt-1的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，β2的絕對(duì)值要大于β1的絕對(duì)值，并且其顯著性程度也高，這表明前一期股價(jià)中的公司特質(zhì)信息含量對(duì)股價(jià)波動(dòng)的抑制作用更大。此外，上市公司規(guī)模對(duì)公司股價(jià)波動(dòng)有顯著負(fù)向影響，這和理論預(yù)期是一致的，即公司規(guī)模越大、公司治理結(jié)構(gòu)越完善、內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度越小，越有利于股價(jià)穩(wěn)定。結(jié)果同時(shí)表明，股價(jià)波動(dòng)的自回歸項(xiàng)σ2t-1的系數(shù)顯著為正，說明公司股價(jià)波動(dòng)具有一定的持續(xù)性，符合金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通常所具有的集群性和爆發(fā)性特征。

其他控制變量，比如成交量變化vt對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響不顯著，這與蔣祥林（2002）和顧鈺（2010）有關(guān)成交量與股價(jià)波動(dòng)研究證實(shí)的結(jié)論不一致。這一結(jié)果的產(chǎn)生可能是以下原因造成的：在交易量的量化上，作者都將交易量分解為預(yù)期交易量和非預(yù)期交易量。非預(yù)期交易量是由新信息流入市場(chǎng)而觸發(fā)的交易，非預(yù)期交易量比預(yù)期交易量對(duì)短期波動(dòng)性的解釋能力更強(qiáng)。本文沒有將交易量進(jìn)行區(qū)分，這可能是造成檢驗(yàn)中交易量變化對(duì)波動(dòng)性影響不顯著的原因。

五、結(jié)論與政策建議

我國股票市場(chǎng)并非有效的資本市場(chǎng)。處于新興發(fā)展階段的我國股市穩(wěn)定性相對(duì)較差，過度波動(dòng)不利于股市的健康發(fā)展。金融理論認(rèn)為，股價(jià)中包含的信息越多，越有利于增強(qiáng)股票價(jià)格變化的有效性，并減少股價(jià)的超常波動(dòng)。本文的研究結(jié)果表明，隨著公司特質(zhì)信息含量的增加，公司股價(jià)波動(dòng)是遞減的。因此，上市公司從維護(hù)自身利益、使股價(jià)真實(shí)反映上市公司內(nèi)在價(jià)值的角度出發(fā)，應(yīng)積極地提高信息披露質(zhì)量，使更多的公司特質(zhì)信息被市場(chǎng)捕獲。這樣，廣大投資者可以了解自己投資應(yīng)該得到的報(bào)酬，債權(quán)人可以了解公司的償債能力，潛在投資者可以了解公司的財(cái)務(wù)狀況、盈利水平和盈余預(yù)測(cè)的信息，以做出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策。就上市公司而言，加大公司信息披露的力度，使公司與投資者之間的信息分布趨于對(duì)稱，無疑會(huì)促進(jìn)股市有效性的提高，公司股票價(jià)格可更加真實(shí)地反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值。

此外，對(duì)投資者加強(qiáng)理性投資教育和引導(dǎo)非常重要。在變幻無窮的證券市場(chǎng)上，由于受投資心理的影響，投資者的行為并不一定是完全理性的。他們的一些非理性行為，如從眾行為和對(duì)股市政策、消息等的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足，常常造成股票價(jià)格的異常波動(dòng)，對(duì)股市發(fā)展和自身投資收益較為不利。因此，培育理性、成熟、合格的投資者是保證市場(chǎng)健康發(fā)展的一個(gè)長期任務(wù)。比如，通過建立具有一定知名度和影響力的投資者教育網(wǎng)站，規(guī)范投資者教育叢書的發(fā)行等活動(dòng)可以相應(yīng)地引導(dǎo)投資者學(xué)習(xí)專業(yè)的投資知識(shí)、樹立正確的投資理念。

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（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) XY，SJ）