王芳潔

“股票發(fā)行注冊制改革是發(fā)行體制的一次重大改革，是還權(quán)于市場、還權(quán)于投資者的重大改革，也是資本市場牽一發(fā)而動全身的改革。”履新證監(jiān)會主席后一直未曾公開講話的肖鋼，在19日舉行的“2014《財經(jīng)》年會”上對IPO改革侃侃而談。

肖鋼高談注冊制前四天，中共中央于11月15日下發(fā)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，決定中明確指出，完善金融市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資。

自此，股票發(fā)行制度改革的方向得以明確。

被市場呼吁多年的IPO注冊制已經(jīng)漸行漸近。申銀萬國首席市場分析師桂浩明接受《證券市場周刊》采訪時表示，預(yù)計股票發(fā)行制度改革將經(jīng)過兩年的過渡期，在2015年完成。

還權(quán)市場

根據(jù)現(xiàn)行《證券法》的規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)或者審批；未經(jīng)依法核準(zhǔn)或者審批，任何單位和個人不得向社會公開發(fā)行證券。

上述條文意即中國證券發(fā)行目前實行的是核準(zhǔn)制。所謂核準(zhǔn)制，又稱為實質(zhì)審查制，是指發(fā)行人發(fā)行證券，不僅要公開全部，可供投資人判斷的材料，還要符合證券發(fā)行的實質(zhì)性條件，證券主管機關(guān)有權(quán)依照公司法、證券交易法的規(guī)定，對發(fā)行人提出的申請以及有關(guān)材料，進行實質(zhì)性審查，發(fā)行人得到批準(zhǔn)以后，才可以發(fā)行證券。

在核準(zhǔn)制中，證監(jiān)會發(fā)行審核委員會（下稱“發(fā)審委”）居于制度的核心。根據(jù)證監(jiān)會人士的描述，發(fā)審委的工作就是“一手牽股民，一手牽上市公司，要交給投資者合格的企業(yè)，又不冤枉好的公司”。

一名保薦人對記者表示，在中國資本市場建設(shè)初期，魚龍混雜，市場很不成熟，中介機構(gòu)也多由政府部門轉(zhuǎn)變而來，因此證監(jiān)會希望能夠通過核準(zhǔn)制，承擔(dān)起資本市場“看門人”的角色。但隨著市場的逐步成熟，核準(zhǔn)制就顯現(xiàn)出其弊端來。

近年來，核準(zhǔn)制主要被人詬病的是政府對市場的過多干預(yù)，這不僅不符合市場經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，更容易搭建權(quán)力尋租的空間。一旦出現(xiàn)上市公司財務(wù)造假，對核準(zhǔn)制的批評就接踵而至。此外，在核準(zhǔn)制下，政府為企業(yè)背書，令市場的風(fēng)險責(zé)任錯位。

隨著資本市場的逐漸成熟，發(fā)行制度改革呼之欲出。早在2013年6月，證監(jiān)會新聞發(fā)言人明確對外表示，正在進行注冊制改革研究。

所謂股票發(fā)行注冊制，即證券監(jiān)管部門公布股票發(fā)行的必要條件，只要達到所公布條件要求的企業(yè)即可發(fā)行股票。企業(yè)為取得發(fā)行資格，需要通過證監(jiān)會的審核，證監(jiān)會的審核主要集中在企業(yè)是否披露了所有投資者關(guān)注的信息，以及是否符合相關(guān)程序。

在注冊制下，發(fā)行人的權(quán)利自然取得，無需政府的特別授權(quán)，這是注冊制區(qū)別于核準(zhǔn)制的重要特征。此外，注冊制還有以信息披露為核心、審核機構(gòu)只進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷、強調(diào)事后控制等特點。

“當(dāng)然，有一個基本的特點，就是股票發(fā)行審核一定要以信息披露為中心?！贬槍ψ灾聘母铮や撛?9日的演講中強調(diào)，證監(jiān)會要以投資者需求為導(dǎo)向，對發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確性、全面性進行審核，但不對公司的投資價值和持續(xù)盈利能力做出判斷，而是交由市場，由投資者自主判斷，真正還權(quán)于市場，還權(quán)于投資者。

市場選擇

實際上，在宣布推行注冊制之前，市場曾有一股聲音呼吁改革的方向為備案制，即登記生效制。即希望上市的公司只要去監(jiān)管部門登記即可公開募集股份，至于能否上市最終由市場來判斷。

上述保薦人表示，雖然有備案制這種說法，但目前世界上所有的國家沒有一家是完全的備案制，監(jiān)管部門對于申請發(fā)行的企業(yè)都會進行一定程度的審核。

以美國為例，美國證監(jiān)會（SEC）對IPO的審核內(nèi)容主要是企業(yè)在招股說明書中是否公布了所有投資者感興趣的信息，主要內(nèi)容包括：企業(yè)的財務(wù)報表是否符合會計準(zhǔn)則；企業(yè)的招股說明書是否符合寫作規(guī)范，是否存在沒有根據(jù)的說明；企業(yè)對風(fēng)險的披露是否完全，是否有隱藏的風(fēng)險因素；企業(yè)對所在的行業(yè)是否有詳細的介紹；為企業(yè)承銷證券的投資銀行是否符合規(guī)定；獨立的審計報告是否符合規(guī)定等。

同樣，日本也是實行注冊制的國家，其證券發(fā)行的主管機關(guān)是大藏省。但是，在日本證券發(fā)行中，主管機構(gòu)（財務(wù)?。┲蛔鳛樾问蕉菍嵸|(zhì)性審查。同時，日本的證券發(fā)行審核雖然采取注冊制，但對于呈報材料的真實性、充分性和完整性要求仍然很高。而且，正是因為采取形式審查，所以對于信息披露的要求更高，對于財務(wù)真實與企業(yè)狀況核查的要求更加嚴(yán)格。

除上述以信息披露為核心的形式審查外，境外的IPO也并非零門檻，各國監(jiān)管部門根據(jù)市場的不同也設(shè)置了差別化的門檻。

就美國而言，紐交所設(shè)置的IPO門檻為，公司市值大于1.5億美金，IPO融資額超過4000萬美元；而納斯達克對申報企業(yè)的要求為最近一年稅前凈利在75萬美元以上，或最近三年其中兩年稅前收入在75萬美元以上；若凈資產(chǎn)不少于500萬美元或上市后企業(yè)市值不少于5000萬美元，則對盈利無要求。

目前成熟市場的股票發(fā)行多執(zhí)行注冊制，包括澳大利亞、巴西、加拿大、德國、法國、意大利、荷蘭、菲律賓、新加坡、英國和美國等國家。

改法有待時日

在19日的公開演講中，肖鋼提出了一個資本市場市場化改革的“五指論”：投資者就像是大拇指，食指就像是券商，媒體就像是中指，無名指是上市公司，證監(jiān)會是小拇指。小拇指雖小，卻最接近佛法。而所謂佛法，就是法律。

資本市場的佛法主要是《證券法》。由于股票發(fā)行核準(zhǔn)制是由《證券法》確定的，因此在實行注冊制之前，首先需要修改《證券法》。

北京中銀律師事務(wù)所律師付明德接受采訪時表示，圍繞發(fā)行制度改革，《證券法》將有7個方面需要修改，首先，證監(jiān)會的職責(zé)需要重新定位；其次，發(fā)行審核委員會將會被取消；第三，股票發(fā)行與上市的條件將會發(fā)生變化；第四，交易所的職責(zé)需要重新定位；第五，保薦人等中介機構(gòu)的法律責(zé)任將會加重；第六，證券民事訴訟制度需要完善；第七，需要明確股票發(fā)行的新門檻，以及新審查制度的建立。

發(fā)行制度改革是一個“牽一發(fā)而動全身”的改革，付明德指出，至少還有《刑法》和《公司法》需要因此修改，其中《刑法》需要修改的條文主要涉及擅自發(fā)行證券罪。

上述保薦人則告訴記者，據(jù)其了解，《證券法》和《公司法》將一起修改。

據(jù)了解，一部法律的修訂完成，需要相關(guān)部門起草草稿，之后向社會征求意見，然后再由全國人大常委會進行三次審議，付明德表示，一套流程走下來，至少需要一年時間。而有業(yè)內(nèi)人士表示，由于《公司法》屬于重要法律，因此其最終需要提請全國人大進行表決通過。

由于修改法律需要一個相對長的程序，因此股票發(fā)行的注冊制改革被普遍認(rèn)為至少要到2015年才會完成。在法律條文沒有修改之前，監(jiān)管層有可能通過出臺類似于“國九條”、“國八條”的形式，通過國務(wù)院發(fā)文來規(guī)避現(xiàn)行法律的限制，堅定不移地推進注冊制。不過，一旦出現(xiàn)問題，還需要司法系統(tǒng)進行法律條文的解釋，否則將削弱監(jiān)管層的公信力。

付明德認(rèn)為，以行政命令來推行注冊制是不妥當(dāng)?shù)模绻梢?guī)定不適應(yīng)現(xiàn)實發(fā)展的需要，一定要啟動法律的程序進行修改，而不能置還在生效的法律于不顧，這也違背了法治精神。

而上述保薦人則認(rèn)為，實際上，從早些時候開始，證監(jiān)會已經(jīng)在發(fā)行工作中越來越接近注冊制，很少對發(fā)行人進行實質(zhì)審核，多偏向于形式審核。

以萬福生科案為首的大案的相繼爆發(fā)，投資者對發(fā)審委的形象早已大打折扣。發(fā)審委是在用監(jiān)管者的信用為它們審查轉(zhuǎn)型在背書。在沒有相應(yīng)法律配套的情況下，發(fā)審委進行的所謂形式審核只能擴大尋租空間。

改變?nèi)孕栌^察

現(xiàn)在看來，發(fā)行制度的注冊制改革是一個中長期的目標(biāo)，那么在短期會對資本市場造成哪些影響呢？

上述保薦人表示，監(jiān)管層推行注冊制，根本的目的是為了促成更多符合要求的企業(yè)上市，打通企業(yè)的直接融資渠道，相信在注冊制實行后，上市公司數(shù)量會大幅增加。在此之前，由于IPO已經(jīng)暫停一段時間，很多已經(jīng)通過審核的公司正在等待上市，相信2014年會有一批企業(yè)集中上市。

桂浩明認(rèn)為，注冊制對資本市場的中長期影響也還有待觀察，雖然從理論上來說，上市公司的數(shù)量會增多，但從實踐來看，美國自實行注冊制以來，上市公司的新增數(shù)量遠遠不及實行核準(zhǔn)制的中國，根本原因是注冊制下，市場的約束能力加大，令很多公司缺乏投資者。

另外，很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，注冊制施行后，就可以杜絕股票發(fā)行的造假行為，付明德認(rèn)為這種想法“太天真”。他對記者表示，現(xiàn)行法律規(guī)定股票發(fā)行由發(fā)審委審核、證監(jiān)會核準(zhǔn)，其初衷是為了防止股票發(fā)行造假，把住發(fā)行這一關(guān)，但是，由于中國證券市場造假十分猖獗，令這一制度備受指責(zé)。將造假的原因歸咎于核準(zhǔn)制，這一說法從邏輯上來說是說不通的。“機場的安檢措施，目的是保障飛機安全，可能由于工作人員玩忽職守等原因，未能完全杜絕旅客將違禁品帶上飛機，但能否據(jù)此就認(rèn)為是安檢制度導(dǎo)致安全隱患呢？顯然不能?！?/p>

可以確定的是，實行注冊制后，如果發(fā)生公司造假行為，政府不再為企業(yè)背書。上述保薦人向記者介紹，雖然注冊制前后，隨著資本市場盤子的做大，中介機構(gòu)的生意會更好，但每單的收費相應(yīng)也會降低，并且中介機構(gòu)將承擔(dān)更大的責(zé)任。目前，在上市公司欺詐案中，還沒有股民告中介機構(gòu)的先例，但相信在實行注冊制后，此類訴訟會經(jīng)常發(fā)生。

正是由于很多企業(yè)素質(zhì)還不高，上市公司造假行為也屢有發(fā)生，上海新望聞達律師事務(wù)所高級合伙人宋一欣接受采訪時表示，注冊制改革是一件很復(fù)雜的事情，除上市前的審查方式之外，還包括監(jiān)管方式的改變。

因此，宋一欣建議，注冊制不可全面推進，而應(yīng)選取試點進行，試點范圍宜圈定在法治精神比較健全、企業(yè)素質(zhì)相對較高的沿海地區(qū)。一旦出現(xiàn)問題，仿照國際慣例，上市公司強制退市，實際控制人罰沒得傾家蕩產(chǎn)，中介機構(gòu)業(yè)務(wù)摘牌，相關(guān)責(zé)任人終身禁入。