林松立

羅伯特·希勒獲得2013年的諾獎后，媒體又把他之前的關(guān)于中國房價太高勢將破裂的觀點翻了出來。國人對經(jīng)濟學(xué)諾獎得主的尊敬程度，顯然遠低于對諾獎自然科學(xué)獎得主——其他國家亦然。誰讓他們經(jīng)常在媒體上預(yù)測經(jīng)濟走勢，然后不斷地被證明很愚蠢。按照美國經(jīng)濟學(xué)家薩繆爾遜的說法，美國經(jīng)濟學(xué)家預(yù)測到了過去5次經(jīng)濟衰退的9次。

但是希勒是一個另類的經(jīng)濟學(xué)家，他的研究成果，可以分成兩類，一類是對部分傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論的質(zhì)疑和否定；另一類是對房地產(chǎn)市場和證券市場投資者行為和心理的研究。這本《非理性繁榮》基本上囊括了后者的研究成果。

從密西西比泡沫、郁金香泡沫，到美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫，再到中國2006-2007年的股市泡沫，泡沫生生不息，周而復(fù)始。人類雖然每次在泡沫破滅后遭受巨大的損失，每次泡沫破滅后人類仿佛短時期內(nèi)學(xué)到了一些教訓(xùn)，但長時期來看，什么也沒學(xué)到。

希勒這本書的主題是探討美國1982年至2000年這一波大牛市，為何在明顯地泡沫后還能持續(xù)堅挺不斷創(chuàng)新高好幾年。1996年的時候美國股市已經(jīng)岌岌可危了，連格林斯潘都稱是“非理性繁榮”，原本格林斯潘可以是那個午夜舞會上拿走香檳酒的人，但他是一個乖巧、不喜歡惹怒大眾的人，他繼續(xù)放松貨幣政策，給股市火上添油。那段時間的他是如此的風光，最終泡沫破滅了。

股市非理性繁榮的原因

格林斯潘在1996年演講時指出美國股市已經(jīng)呈現(xiàn)明顯地非理性狀態(tài)，但是此后股市繼續(xù)上漲，而格林斯潘幾個月轉(zhuǎn)到樂觀派一邊，提出了經(jīng)濟和股市正處于“新時代”的觀點?，F(xiàn)在再翻看美國幾個知名投資人士如巴菲特等投資者的言論，當時他們已經(jīng)提出或暗示股市處于過熱之中。

但是泡沫直到2000年才破滅。希勒從那個時候起，開始著手尋找股市“非理性繁榮”的原因。最后他總結(jié)為三大原因，分別是結(jié)構(gòu)性、文化和心理三大方面。對于價值投資者來說，我們是否有必要努力去找出股市上下波動的原因？

這真是一個問題！過去百年歷史已經(jīng)被證明，依靠尋找股市漲跌背后的原因，來試圖預(yù)測股市的未來，已經(jīng)被證明是徒勞無效的。股價的波動當然有背后的原因，有時候原因顯而易見，但更多的時候卻根本無法證實也無法證偽。即使我們找到了原因，但還是無法證偽——希勒所找到的三大原因，其中大部分也是很難證偽的。

投資的出發(fā)點是價值，我們管好價值這件事即可，但并不妨礙我們通過各種各樣的途徑去認識清楚股市運作特點。我們從李莫佛的《股票作手回憶錄》上認識到，股市“投機像山岳一樣古老”，我們也可以從希勒這樣的學(xué)者比較嚴謹?shù)难芯可狭私夂驼J識股市運作的一些特點。

希勒重點分析各種社會因素如何推動投機市場的變化。比如影響股市波動的心理因素。投資者在投資過程中經(jīng)常是過度自信和依靠直覺判斷，從眾行為非常嚴重，等等。希勒教授在這方面的研究也是開拓者之一。還有對法瑪?shù)挠行袌隼碚摰淖C偽，作為同行而言——有趣的是二者同時獲得了2013年的經(jīng)濟學(xué)諾獎。

中國沒有希勒這樣的學(xué)者，沒有人能替我們投資者分析2013年以來創(chuàng)業(yè)板走勢背后的因素。而絕大多數(shù)嚴謹?shù)膬r值投資者，基本繞道走—— 一件不值得做的事，從開始起就別在它上面花費時間和精力。

如果花點時間，妄加揣摩一下2013年創(chuàng)業(yè)板泡沫背后的原因。泡沫的初始誘因是IPO的暫停。在此之前，一是創(chuàng)業(yè)板新股上市速度非?？欤乔叭巫C監(jiān)會主席大力宣揚和倡導(dǎo)價值投資，打擊投機，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板持續(xù)下跌兩年。創(chuàng)業(yè)板一旦開始上漲后，大眾心理開始發(fā)生變化：市場不斷地尋找能強化股價上漲的原因——跟之前的泡沫很類似。

股價是利潤驅(qū)動的結(jié)果？

富達集團曾經(jīng)刊登過一幅彼得·林奇的巨幅照片，上面用超大號紅字寫著他的一個觀點：“盡管第二次世界大戰(zhàn)以來有9次經(jīng)濟蕭條時期，但是因為利潤（指上市公司的總利潤）增長了54倍，股市仍然上漲了63倍，利潤水平推動著市場的發(fā)展?！绷制娴倪@個說法表明了一個市場普遍的看法：股價大致是取決于利潤的變化的。也就等于承認，股市的價格波動不是由于投資者的任何非理性行為造成的。

但希勒用數(shù)據(jù)證偽了這一點。美國股市歷史上三個最大的牛市，第一次牛市從1920年至1929年，利潤漲了2倍，但股價漲了6倍。第二個牛市從1950年至1960年，利潤僅僅增長了16%，但股市漲了2倍。第三個牛市就是從1982年持續(xù)到2000年的大牛市了，更無需多言了。

其實回顧一下中國股市，幾乎所有的大波動都證偽了這個觀點。比如從2000年至2005年的大熊市，利潤增長強勁，但股市持續(xù)下跌；而2006年和2007年的大牛市，應(yīng)該不會有人認為它是由利潤增長推動的吧？

這個觀點錯誤的根本原因其實很簡單：股價如果嚴重高估，那么利潤再怎么增長，都難以繼續(xù)提升股價；而如果股價嚴重低估，即使未來增長極其緩慢，股價也會最終回歸均值而上漲。再深入一點，希勒認為股價的波動是由于投資者的非理性行為，巴菲特認為從長期來看，決定因素是市場利率（即折現(xiàn)率）、人們對未來投資收益率的預(yù)期和大眾心理因素。兩人可謂殊途同歸。

但是且慢，以上談?wù)摰氖枪墒姓w，如果涉及到具體個股，以上邏輯難道也不成立？我們苦苦追尋的不是利潤在未來持續(xù)大幅增長的個股？答案也是肯定的。對于個股而言，股價背后的驅(qū)動因素，依然是巴菲特所說的三大因素。比如貴州茅臺，其凈利潤從2010年的50億元增長到現(xiàn)在的大約140億元，而股價卻攔腰砍成一半。而萬科在2007年股價到達峰頂后，雖然利潤年年增長，但股價也不及當時的一半。

中國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)嚴重失真和缺失是最大的問題

希勒的房地產(chǎn)研究成果，是他的另外一個巨大的貢獻。希勒與另一位經(jīng)濟學(xué)家一起創(chuàng)立了凱斯·希勒指數(shù)，這個指數(shù)是通過嚴謹?shù)姆椒ǎ瑯?gòu)建了從1890年開始的房地產(chǎn)價格歷史數(shù)據(jù)——這類基礎(chǔ)性數(shù)據(jù)，對于投資者而言是極具價值的。國內(nèi)投資者，稍具點理性態(tài)度的，都很明白這類數(shù)據(jù)的重要性——國內(nèi)的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，無論官方的還是其他民間的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，有時候跟實際差距巨大。這里面有多方面的原因，一是官方明知過去的統(tǒng)計方法有重大缺陷——完全不能反映實際情況，也不敢更改——因為若作更改，房價漲幅的新數(shù)據(jù)將極大地震撼全社會，所以還是繼續(xù)玩數(shù)字游戲吧——不過這點顯然比北京市空氣質(zhì)量數(shù)據(jù)要好很多——有專家宣稱，依據(jù)監(jiān)測數(shù)據(jù)，過去十年北京空氣質(zhì)量是逐年變好的。你沒看錯，他們甚至還敢公開宣稱。

這些統(tǒng)計方法的錯誤，很有可能包括利用平均數(shù)法，而不是中位數(shù)法來統(tǒng)計房價。房價的統(tǒng)計還不同于財富，因為城市不斷地擴大到外圍，猶如北京新房價格指數(shù)，五六年前統(tǒng)計的是三四環(huán)的數(shù)據(jù)，但現(xiàn)在統(tǒng)計的是大興和房山的數(shù)據(jù)。

第二個原因是房價原本就很難統(tǒng)計，而在中國新建樓盤太多，總樣本年年變月月新，更增加了統(tǒng)計難度；三是各地房價差距很大，不要說全國，即使是全省的數(shù)據(jù)，都很難真實客觀地反映房價的實際變化幅度。

對于投資者而言，沒有了類似希勒的數(shù)據(jù)，所以我們經(jīng)?？吹讲簧偻顿Y者依據(jù)自己掌握的樣本數(shù)據(jù)，“盲人摸象”了。

所以本書中我們也看到希勒提到中國房地產(chǎn)時，引用了一條嚴重錯誤的數(shù)據(jù)，大意是根據(jù)中國官方公布的數(shù)據(jù)，中國房地產(chǎn)價格從1998年到2004年，年漲幅還不到1%。如果希勒看到真實的數(shù)據(jù)，一定會大呼中國房地產(chǎn)泡沫非常嚴重。

是的，如果中國的經(jīng)濟制度尤其是土地制度與歐美和日本一樣，那么可以毫不猶豫地得出這個結(jié)論：中國房地產(chǎn)泡沫非常嚴重，破滅在即。假如有機會遇到希勒，我會帶他去參觀，比如北京郊區(qū)的別墅群，詢問他是否知道為何這些別墅動輒三四千萬元，而隔壁的土地卻用來養(yǎng)雞養(yǎng)鴨而不是也蓋成別墅出售——養(yǎng)雞養(yǎng)鴨幾百年的產(chǎn)出都賺不到買這個別墅的錢。中國的土地制度規(guī)定了土地用途，唯有政府才有權(quán)力變更土地用途。如果我們的土地也都是類似美國那樣私人所有，那么比如北京周邊的所有土地，農(nóng)民都會把它蓋成房子出售。在這種前提下，如果北京的房價還能漲到目前的價位，我們?nèi)魏稳硕伎梢源竽懙仡A(yù)測泡沫明天就要破滅。本文無意探討中國房價泡沫問題，而是提醒我們自己在判斷房價走勢上，以及房價波動給中國經(jīng)濟所帶來的不利后果，都不能照本宣科，而要結(jié)合實際——這個實際必須包含土地政策制度的未來種種變化。