鄧二勇

伴隨三中全會議程結(jié)束與公報細則公布，市場對改革的信心逐步建立。

在經(jīng)濟企穩(wěn)、流動性環(huán)比改善的三季度，自貿(mào)區(qū)、土地改革、養(yǎng)老等主題接力上行。而隨著會議日程的臨近，改革預期能否超兌現(xiàn)的疑慮縈繞，市場震蕩下行。隨著最終公布的三中全會公報細則明顯超預期，政府力推改革的決心彰顯。改革具體所涉的關(guān)鍵提法及改革領(lǐng)域包括：“尋求市場在資源配置中起決定性作用的道路”、“確保依法獨立公正行使審判權(quán)檢察權(quán)，健全司法權(quán)力運行機制，完善人權(quán)司法保障制度”、“成立全面深化改革領(lǐng)導小組”、“成立國家安全委員會”等。此前市場預期較高的土地制度、國企改革、單獨二胎等方面的改革預期也得到了兌現(xiàn)。各方面改革內(nèi)容的確認使市場在撥開政策迷霧后重拾信心。

換而言之，主板持續(xù)低估值的核心原因在于對于改革的絕望和長期的悲觀預期。改革超預期可在短期提升估值，雖中期去杠桿與去產(chǎn)能的問題將對經(jīng)濟增長有一定的沖擊，但經(jīng)歷改革陣痛期的艱辛，整體經(jīng)濟將沿著結(jié)構(gòu)更合理、效率更高的路徑運行。

重點關(guān)注的改革方向有，“建立城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設(shè)用地市場”，在提高農(nóng)民財產(chǎn)性收入與擴大建設(shè)用地供給上有著重要的作用。地方政府、金融機構(gòu)與實體企業(yè)均面臨著去杠桿的壓力，中央政府與農(nóng)村居民或是最后可以加杠桿的主體，以通過“結(jié)構(gòu)性的負債調(diào)整”來確保轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟免于失速。而農(nóng)村土地改革將可能是實現(xiàn)這一目標的重要突破口。

國有企業(yè)改革也是改革的一個重要方面。一方面，國企改革也是作為政府干預經(jīng)濟的條件出現(xiàn)的，其占據(jù)壟斷資源但往往經(jīng)營效率不及民營，從歷史數(shù)據(jù)上可以看出，民營工業(yè)企業(yè)的利潤增速持續(xù)地高于國有及國有控股的工業(yè)企業(yè)，因此，改革將有助于全社會經(jīng)濟效率的提升；另一方面，國有企業(yè)也意味著大量的財政資源，從資產(chǎn)角度來說，國有及國有控股企業(yè)的資產(chǎn)達到30萬億元，盤活存量也將使國家的財稅體系更加健康完善。

進入四季度以來，股票市場關(guān)注較多的為銀行間拆借利率的飆升，10月底財稅資金上繳與月末銀行資金的緊張效應(yīng)疊加，市場重演了近似6月底的資金危局。自此以來，流動性已儼然成為四季度市場運行的懸梁之劍，投資者風險偏好明顯收斂。近期，利率上行風險的主戰(zhàn)場轉(zhuǎn)至國債市場。而利率的上行是否成為影響整個四季度股市運行的核心因素，還需要進一步探討。

一般來講，對流動性的考察分為多個層次。第一層次為銀行間市場，SHIBOR與國債收益率的上行主要反映的為銀行間市場的資金面緊張狀況，我們認為，這與非標資產(chǎn)收益率較高下的銀行機構(gòu)在資產(chǎn)配置騰挪可能有一定的關(guān)系。第二層次，觀察與實體經(jīng)濟增長密切相關(guān)的貨幣供應(yīng)量M2、反映資金成本的票據(jù)貼現(xiàn)利率，M2增速處在逐步回落趨勢中，長三角票據(jù)貼現(xiàn)利率于11月中旬開始略有上行，金融體系的資金緊張格局向?qū)嶓w流動性有一定的蔓延。第三層次即外部流動性變化，根據(jù)最新公布的金融機構(gòu)外匯占款數(shù)據(jù)，由上月的1200億增至4416億，美國經(jīng)濟復蘇遲緩下QE退出預期反復，同時日本QE加碼，海外流動性泛濫下資金再次流向新興市場國家。三個層面的流動性狀況可概括為“喜憂參半”。未來較長一段時間內(nèi)，央行貨幣政策態(tài)度將維持偏緊。

當下最有可能的市場節(jié)奏是“短多，中空，長多”。近日指數(shù)的大幅上行是對長期問題改善的反饋。在債務(wù)和產(chǎn)能的問題并未解決的背景之下，改革仍停留在預期而非實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善。并且臨近年末，央行態(tài)度又有偏緊趨勢，預計未來3個月內(nèi)指數(shù)下行趨勢較大。當經(jīng)濟完成轉(zhuǎn)型過程之后，經(jīng)濟增長更加健康，企業(yè)盈利狀況不斷改善，相信市場能夠走出一個成熟的可以持續(xù)的行情。

作者為長江證券宏觀策略部主管