徐高林 李鵬彬

2011年12月20日，中國平安（601318.SH，02318.HK）通過擬公開發(fā)行A股可轉(zhuǎn)換公司債券的議案，翌日，中國平安股價(jià)大幅下挫5.2%，領(lǐng)跌A股市場；隨后將近兩周內(nèi)，股票一直處于底部盤整階段。這恐怕與2008年平安“公開增發(fā)不超過12億股A股（約800億元）和412億元分離交易可轉(zhuǎn)債的再融資方案”曾經(jīng)重創(chuàng)市場不無關(guān)系。

此后兩年，各方對平安再融資持謹(jǐn)慎態(tài)度。再加上A股市場依然低迷，IPO長期停滯，平安再融資長期擱置也就不奇怪了。

雖然進(jìn)展緩慢，但公司一直在推動(dòng)。直至2013年11月，平安火線發(fā)行260億元可轉(zhuǎn)債。長達(dá)700個(gè)晝夜后，同時(shí)牽動(dòng)證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的一個(gè)大事件落地。

為什么平安要在此次可轉(zhuǎn)債的發(fā)行上鍥而不舍？

資金之缺

其實(shí)平安并沒有放棄其他融資渠道，近四年（2010-2013年）來的融資活動(dòng)活躍，包括H股定向增發(fā)、發(fā)行金融債券、非公開發(fā)行股票、配股以及可轉(zhuǎn)債等多種形式，據(jù)統(tǒng)計(jì)，整個(gè)平安系公司在此四年間募集資金合計(jì)高達(dá)1153億元。

雖然融資活動(dòng)頻繁，但是別忘了，平安是一家迅速擴(kuò)張的企業(yè)，其資金需求更加巨大。財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2009年、2010年和2011年，平安集團(tuán)整體償付能力充足率分別為302%、198%和166.7%，逼近保監(jiān)會(huì)對保險(xiǎn)公司的監(jiān)管要求150%。而且隨著對深發(fā)展注資的完成，平安的資本充足率也成為市場投資者擔(dān)心的問題。不難看出，平安在2011年年末發(fā)起的可轉(zhuǎn)債融資計(jì)劃是在逼近監(jiān)管紅線的背景下推出的。

隨著可轉(zhuǎn)債融資計(jì)劃的延遲，平安先后采用其他多種再融資方式，在一定程度上緩解了可能要面臨的監(jiān)管“紅線”困境，2012年底，集團(tuán)償付能力充足率一度回升至185.6%。但由于平安集團(tuán)保險(xiǎn)、銀行、投資綜合金融交叉業(yè)務(wù)規(guī)模不斷壯大，平安銀行執(zhí)行2013年元旦生效的《商業(yè)銀行資產(chǎn)管理辦法（試行）》，中國平安2012年分配方案派發(fā)0.45元/股等的綜合影響，最終導(dǎo)致平安集團(tuán)的其他融資措施未能真正解決其資本需求問題。截至6月30日，平安集團(tuán)整體償付能力充足率再度降低至162.7%，創(chuàng)近年來新低。

關(guān)于募集資金投向，通過對比保監(jiān)會(huì)意見函與平安募集說明書，我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)問題并不簡單。在監(jiān)管意見函中，中國保監(jiān)會(huì)明確指出“本次發(fā)行募集資金應(yīng)主要用于改善保險(xiǎn)子公司的償付能力，進(jìn)一步做大做強(qiáng)保險(xiǎn)主業(yè)，切實(shí)防范綜合經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)傳遞”；但在最終公布的可轉(zhuǎn)債《募集說明書》中披露的“本次募集資金用途”是，“本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債所募集資金在扣除發(fā)行費(fèi)用后，用于補(bǔ)充公司營運(yùn)資金，以支持集團(tuán)各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展；以及中國保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其它用途（包括但不限于在中國保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后，補(bǔ)充公司資本金以提高公司償付能力）。在可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股后補(bǔ)充公司資本金”。因此，平安集團(tuán)在實(shí)務(wù)操作中有很大可能會(huì)將可轉(zhuǎn)債募集資金用于置換集團(tuán)自有資金，也就是用于平安集團(tuán)參與到平安銀行的定增融資計(jì)劃中。

9月9日，平安銀行發(fā)布的《關(guān)于非公開發(fā)行股票的關(guān)聯(lián)交易公告》顯示，平安銀行最多可以向平安集團(tuán)定增募集148億元，而且募集采用現(xiàn)金認(rèn)購的形式，所得資金必須全部來源于平安集團(tuán)自有資本。鑒于該交易尚未獲得中國銀監(jiān)會(huì)、中國保監(jiān)會(huì)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)（或豁免），平安可轉(zhuǎn)債無疑可以為該非公開發(fā)行計(jì)劃打上強(qiáng)心劑。因?yàn)楦鶕?jù)次級債計(jì)入資本辦法的相關(guān)規(guī)定，公司在發(fā)行第一年募集所得資金可100%計(jì)入資本。這也就意味著集團(tuán)通過可轉(zhuǎn)債所得不超過260億元的資金可以直接充實(shí)自有資本，為其參與平安銀行非公開發(fā)行股票的認(rèn)購提供置換空間，進(jìn)而支持平安集團(tuán)積極參與到平安銀行的增發(fā)事宜。目前，中國平安已經(jīng)直接或間接持有平安銀行約42.94億股，約占其總股本的52.38%。所以，通過對平安銀行核心資本的補(bǔ)充，保證其資本充足率滿足監(jiān)管指標(biāo)要求，也可以很大程度上提升平安集團(tuán)整體資本充足率和償付能力充足率。

轉(zhuǎn)債之選

平安為何選可轉(zhuǎn)債？根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)公開數(shù)據(jù)顯示：截至11月20日，2013年度中國上市公司通過配股形式實(shí)現(xiàn)再融資408億元，約占再融資總額的15%；增發(fā)再融資2050.2億元，約占再融資總額的75%；可轉(zhuǎn)債融資275.3億元，約占再融資總額的10%。

通過對近三年不同再融資方式的籌資金額對比也可以看出，大多數(shù)上市公司更愿意采用增發(fā)的形式，而配股和可轉(zhuǎn)債在融資總額中所占比重波動(dòng)較大。

實(shí)證分析結(jié)果顯示，影響上市公司是否融資的首要因素是相關(guān)監(jiān)管政策（特別是金融行業(yè)），而影響其融資方式選擇的首要因素是證監(jiān)會(huì)規(guī)定的資質(zhì)要求，如不同行業(yè)的上市公司有不同的凈資產(chǎn)收益率、往期分紅情況以及融資時(shí)間間隔等硬性指標(biāo)。

就凈資產(chǎn)收益率要求而言，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的要求最高，增發(fā)要求最低。如配股和增發(fā)都要求“公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”，而且增發(fā)還有放寬要求的例外條款，即如果不滿足6%條件，但公司具有良好的經(jīng)營與發(fā)展前景，且增發(fā)完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于發(fā)行前一年的水平的也可增發(fā)。而可轉(zhuǎn)債則要求“最近三年連續(xù)盈利，且最近三年凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上；屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低”。就融資前是否有現(xiàn)金分紅而言，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的要求比發(fā)行新股更嚴(yán)格。配股和增發(fā)要求披露公司現(xiàn)金分紅信息，對于最近三年未分紅派息但能給予合理要求的，原則上仍可配股或增發(fā)。而可轉(zhuǎn)債融資計(jì)劃則要求最近三年特別是近一年必須有現(xiàn)金分紅。就融資時(shí)間間隔而言，發(fā)行可轉(zhuǎn)債更具優(yōu)勢，它沒有時(shí)間間隔要求。因此，在滿足凈資產(chǎn)收益率和分紅的前提下，上市公司往往愿意通過可轉(zhuǎn)債籌集資金。

當(dāng)然，融資所能達(dá)到的效果也是上市公司需要重點(diǎn)考慮的因素。就融資規(guī)模而言，增發(fā)融資規(guī)模最大。就發(fā)行定價(jià)而言，可轉(zhuǎn)債發(fā)行定價(jià)稍高，增發(fā)次之，配股略低。就發(fā)行時(shí)機(jī)而言，當(dāng)股市高漲時(shí)，較高的正股價(jià)格以及活躍的二級市場交易，有利于以一個(gè)較高的溢價(jià)發(fā)行新股（包括配股和增發(fā)）。而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，股市由熊走牛時(shí)，投資者對投資股票的態(tài)度逐漸轉(zhuǎn)暖，可轉(zhuǎn)債變得更容易受到青睞。從對二級市場投資的影響看，牛市時(shí)配股往往起到助漲作用，熊市則會(huì)起到助跌作用；增發(fā)是短期利空，長期利好；而可轉(zhuǎn)債有利于帶動(dòng)二級市場走牛。

就融資后經(jīng)營壓力而言，配股和增發(fā)有攤薄作用，都可能導(dǎo)致公司當(dāng)年的每股收益和凈資產(chǎn)收益率下降，未來是否具有較強(qiáng)盈利能力也是上市公司需要考慮的。反過來，因?yàn)閭⒕哂卸惗茏饔?，發(fā)行可轉(zhuǎn)債對公司當(dāng)年每股收益和凈資產(chǎn)收益率影響不大。就大股東控制權(quán)而言，如參與配股，則對控制權(quán)不會(huì)有太大的影響；有國有股的上市公司在實(shí)施增發(fā)時(shí)需要減持，因而其控制權(quán)稀釋較配股更為明顯；可轉(zhuǎn)債對股權(quán)的稀釋是逐步的，其最終對股權(quán)的稀釋帶有一定的不確定性。就融資后財(cái)務(wù)成本而言，股權(quán)融資的財(cái)務(wù)成本明顯高于債權(quán)融資。另外，配股和增發(fā)可補(bǔ)充公司資本金，風(fēng)險(xiǎn)較小，而發(fā)行可轉(zhuǎn)債則需考慮到期未轉(zhuǎn)換債券的還本付息問題，預(yù)期財(cái)務(wù)壓力較大。

具體到中國平安，2010年、2011年和2012年其加權(quán)凈資產(chǎn)收益率分別為17.30%、16.00%和13.80%，近三年平均收益率高于10%；近三年來保持每年兩次分紅公告日期，其中最近一次分紅為2013年9月4日，采用10派2元的分紅方案；而且保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中產(chǎn)壽險(xiǎn)次級債余額占各自凈資產(chǎn)的27%左右，離凈資產(chǎn)50%的次債上限多有富余。綜上可知，中國平安滿足可轉(zhuǎn)債計(jì)劃的資質(zhì)要求。

根據(jù)發(fā)行條款，較低的票面利率（不超過3%）保證融資成本不高，而且對公司股票供給也不會(huì)形成直接的大幅沖擊。按照次級債計(jì)入資本方法，發(fā)行第一年可100%計(jì)入資本，按照2013年中期公布的集團(tuán)最低資本靜態(tài)計(jì)算（見表），可轉(zhuǎn)債發(fā)行最多可以提升集團(tuán)償付能力充足率約18個(gè)百分點(diǎn)，即達(dá)到180.7%，為未來兩年償付能力對資本的需求提供較大可能。

作者為對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院副教授和研究生