傅雄廣

三季度以來，債券收益率出現(xiàn)了近年來較為罕見的大幅上升。依照歷史經(jīng)驗，2013年全年經(jīng)濟增速和通脹水平都并不高，三季度7.8%的GDP增速和2.8%的CPI同比值都相對偏低，基本面似乎并不支持收益率的大幅上行，但目前債券收益率已經(jīng)處于近年來的高點。

我們認(rèn)為，不能簡單的用市場的非理性來解釋。2013年，最為顯著的變化是央行更加注重對貨幣市場利率的調(diào)控，調(diào)控方式從以往的數(shù)量型轉(zhuǎn)向價格型，貨幣政策調(diào)控思路轉(zhuǎn)變的直接后果是貨幣市場利率彈性加大。

目前恰逢通脹壓力顯現(xiàn)，經(jīng)濟降杠桿、去產(chǎn)能周期，因此也對應(yīng)著資金利率上升周期，在此帶動下，債券收益率大幅上行也是必然的結(jié)果。

銀行間資金利率上升是主因

6月份“錢荒”后，銀行間市場資金面有所平穩(wěn)，但資金利率明顯抬升，以7天回購利率為例，剔除6月份的極端沖擊，下半年回購利率均值比前5個月均值抬升了80bp左右。1年期互換利率在“錢荒”后顯著下行，但仍維持在高位，下半年均值比前5個月均值抬升了80bp左右。1年期互換利率和1年期國債收益走勢基本一致，表明短端國債收益率的變化基本上只受資金面預(yù)期的影響。而10年期國債收益率與1年期國債的利差在50bp左右，曲線斜率較為合理，因此在目前的資金利率基準(zhǔn)下，整條國債收益率曲線并沒有明顯高估。

理財和同業(yè)負(fù)債規(guī)模的擴張以及理財和同業(yè)負(fù)債成本的上升都推升了銀行的資金成本。

近幾年理財產(chǎn)品余額持續(xù)增加，理財產(chǎn)品余額對銀行存款余額的占比也呈現(xiàn)不斷上升的趨勢，理財?shù)氖找媛室膊粩嘧吒摺Ｒ虼耍碡斮Y金對銀行資金成本有一定的抬升作用，但6月份“錢荒”以來，對銀行資金成本的抬升僅有5bp左右。

而從銀行的同業(yè)負(fù)債來看，商業(yè)銀行同業(yè)負(fù)債比例在近兩年出現(xiàn)上升趨勢，初略估算，6月份“錢荒”以來，由于shibor利率的飆升，同業(yè)負(fù)債將銀行資金成本抬升了8bp左右。

此外，其他因素也會影響銀行的資金成本，但影響相對輕微。

總之，銀行資金成本從6月份到現(xiàn)在上升了14bp左右。通過與1年期國債收益率和7天回購利率的比較發(fā)現(xiàn)，資本成本能夠較好的擬合短期國債收益率和7天回購利率的底部。從模擬結(jié)果看，盡管銀行資金成本有所抬升，但幅度并不顯著，不足以解釋銀行間市場回購利率和短端債券收益率的大幅上升。

資金緊平衡的局面使央行對資金利率的調(diào)節(jié)能力也明顯提升。同時在金融脫媒的背景下，表外融資的占比顯著提升，在社會融資總規(guī)模中，銀行信貸的占比僅在50%左右。融資渠道的多元化使得金融機構(gòu)能夠比較容易繞開央行的數(shù)量調(diào)控政策，而貨幣市場利率是調(diào)節(jié)金融機構(gòu)杠桿率、控制表外資產(chǎn)規(guī)模的有效工具。采用利率工具進行調(diào)控，就必須增大貨幣市場利率的波動性，在通脹上升周期，實際利率必須為正，才能抑制杠桿率的抬升。目前，CPI在3%左右的情況下，央行的7天逆回購利率達到了4.1%的水平，已經(jīng)處于逆回購利率的歷史高位，銀行間市場7天回購利率也已經(jīng)處在4%左右，實際利率為正。而歷史上，在這一通脹水平下，回購利率僅在3%左右甚至更低，表明貨幣市場利率的彈性已經(jīng)增大。央行調(diào)控思路從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控的轉(zhuǎn)變是下半年銀行間市場資金利率持續(xù)處于高位的主要原因。

非標(biāo)資產(chǎn)對債券資產(chǎn)形成替代

銀行投資的非標(biāo)資產(chǎn)大量的隱藏在銀行的同業(yè)資產(chǎn)中。從報表來看，銀行同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要包括存放同業(yè)、拆出資金和買入返售金融資產(chǎn)三項，同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的買入返售項目下可對接信托受益權(quán)、資產(chǎn)管理計劃、票據(jù)和理財產(chǎn)品等較高收益資產(chǎn)，其中票據(jù)占很大的比例。

2013年二季度，在監(jiān)管的壓力下，銀行的同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模有所下降，在三季度，銀行買入返售資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比下降了6%，但下降速度減慢。另外由于買入返售資產(chǎn)中存在大量的票據(jù)資產(chǎn)，在銀行間流動性緊張的三季度，銀行的票據(jù)資產(chǎn)有可能大量減少轉(zhuǎn)貼現(xiàn)融資額度，而直接從央行進行再貼現(xiàn)來融資。換言之，銀行買入返售資產(chǎn)的減少很可能是由于票據(jù)資產(chǎn)的大量減少，非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)?？赡懿]有下降甚至可能增長。另一方面，除四大行外，股份制銀行的應(yīng)收賬款類投資科目中也存在大量的資產(chǎn)管理計劃、理財產(chǎn)品、信托受益權(quán)類等資產(chǎn)，且這一類的資產(chǎn)在近一年中持續(xù)地增長，上市銀行這一部分資產(chǎn)在三季度繼續(xù)增長了大約1946億元，環(huán)比增速為12%。如果將應(yīng)收賬款類投資和買入返售資產(chǎn)規(guī)模加總，二者之和在三季度環(huán)比下降1.4%，由于票據(jù)資產(chǎn)在買入返售中占比較大，所以，非標(biāo)資產(chǎn)在三季度很可能環(huán)比仍有所增長。

另外，根據(jù)用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)，三季度銀信合作信托成立規(guī)模為3090.84億元，環(huán)比增長38.21%；成立數(shù)量為3275個，環(huán)比增長14.51%。7-9月份，每月成立規(guī)模均在1000億元左右，遠(yuǎn)高于二季度的平均規(guī)模。三季度新增信托規(guī)模1.31億，環(huán)比增速7.16%，增速連續(xù)三個季度下滑?？傮w來看，非標(biāo)資產(chǎn)的供給可能仍在擴大，但是三季度并未加速增長。

考慮到3個月以上買入返售資產(chǎn)占25%的風(fēng)險權(quán)重，銀行的資本充足率為9.5%，平均ROE在20%左右，而國債有稅收優(yōu)勢且不計風(fēng)險權(quán)重。因此在稅收和風(fēng)險調(diào)整后，即使按照目前的收益率測算，銀行通過買入返售資產(chǎn)配置的非標(biāo)資產(chǎn)相對短期國債仍有150bp左右的優(yōu)勢。再考慮到債券有估值風(fēng)險，買入返售資產(chǎn)的相對優(yōu)勢就更加明顯。因此在三季度資金偏緊的情況下，銀行首先降低了債券的需求。但是，應(yīng)收賬款投資占100%風(fēng)險權(quán)重，資本金消耗更大，相對債券的優(yōu)勢較小。此外，同業(yè)資產(chǎn)與債券的利差從6月以來不斷縮窄， 且對于同業(yè)監(jiān)管加強的預(yù)期不斷強化，買入返售資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重很可能上調(diào)，債券的吸引力正在逐漸上升。

市場的轉(zhuǎn)折點何時出現(xiàn)

盡管目前債券收益率已經(jīng)處于歷史高位，但市場仍然偏謹(jǐn)慎，收益率仍在上行趨勢中。市場轉(zhuǎn)暖需要一些觸發(fā)因素。

一是央行貨幣政策的動向。從央行的政策目標(biāo)看，通脹、經(jīng)濟增長、資產(chǎn)價格都是貨幣政策關(guān)注的目標(biāo)，短期來看，在目前CPI仍有上行壓力、房價持續(xù)上漲的背景下，央行很難轉(zhuǎn)向?qū)捤傻呢泿耪摺?/p>

二是基本面的變化。這很可能領(lǐng)先于貨幣政策。盡管銀行間市場資金利率顯著抬升，但對企業(yè)的融資成本影響并不顯著，從貸款利率來看，三季度人民幣貸款加權(quán)平均利率僅比二季度上升了14bp，比2011年三季度低100bp左右。貨幣政策傳導(dǎo)的時滯也使得短期內(nèi)資金利率的抬升對經(jīng)濟的抑制作用有限，而三季度穩(wěn)增長政策的實施使得經(jīng)濟在資金面偏緊的狀態(tài)下仍企穩(wěn)回升。當(dāng)然，長期來看，資金利率的抬升無疑會不利于經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇。如果后續(xù)融資成本抬升導(dǎo)致基建和地產(chǎn)類投資下滑，那么經(jīng)濟增速也將重新回落。

三是供給面的變化。在債券收益率大幅上行后，債券融資成本上升，對于企業(yè)而言，發(fā)行債券的成本優(yōu)勢顯著下降，5年期貸款基準(zhǔn)利率僅比5年AAA中票的收益率高出不到40bp。對于政策性銀行而言，發(fā)債成本的大幅上升也擠壓了凈息差。在此背景下，政策性銀行可能降低債券融資規(guī)?；虼蠓嵘J款利率。如果大幅提升貸款利率，將抑制基建、保障房等投資需求，對實體經(jīng)濟形成負(fù)面沖擊。因此，這兩種可能的應(yīng)對方式都有利于債市的回暖。

四是監(jiān)管政策的出臺。目前央行從利率調(diào)控的方式來調(diào)控同業(yè)規(guī)模和貨幣總量，長期來看，這是控制金融機構(gòu)杠桿率、控制表外資產(chǎn)規(guī)模的有效工具。但短期來看，流動性的緊縮首先擠出了債券投資，而對同業(yè)資產(chǎn)的擠壓有限。因此，出臺針對同業(yè)資產(chǎn)的監(jiān)管政策可能效果更加直接，見效也更快。如果能夠出臺，一方面可以降低M2增速，對經(jīng)濟增長形成抑制，另一方面可以使配置資金重新回歸對債券的需求。