（四川大學工商管理學院 四川成都610064）

一、股東特質理論簡述

特質，是指用來描述個人人格特點的描述詞，一般作為區(qū)別事物之間明顯差異的詞匯。股東特質，則主要反映由于投資金額、所占份額、投資目的、投資理念與投資策略、投資主體的不同，而形成的不同股東特征，從而體現(xiàn)他們在財務行為上的差異。干勝道（2011）在所有者財務理論的基礎上，首次提出了股東特質范疇，并將股東特質與企業(yè)財務行為相聯(lián)系，對企業(yè)薪酬、企業(yè)社會責任、盈余管理、收益分配、上市公司扭虧、財務監(jiān)督以及企業(yè)并購等財務行為進行了深入全面的研究，對學術界研究股東行為，探索公司法人治理問題等有深遠的影響。

從我國上市公司的股東構成來看，主要包括國有控股股東、國有法人股、社會法人股和社會公眾股。根據(jù)我國上市公司誕生的特定背景和制度環(huán)境，國有控股股東和國有法人股存在“一股獨大"現(xiàn)象，社會法人股主要由以公司名義，專職以投資證券來獲取收益的公司法人組成，即銀行和保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金等金融性機構，也就是機構投資者。社會公眾股一般指持有上市公司流通股份的社會個人投資者?；诟鞴蓶|投資的規(guī)模、運作模式、投資資金來源等不同，各股東呈現(xiàn)出不同投資偏好，那么各股東在參與公司治理時，對自由現(xiàn)金流量的對待方式也不盡相同。

二、不同股東主體對自由現(xiàn)金流量的作用

1986年，詹森在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表的《自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財務與收購》一文中，正式提出了自由現(xiàn)金流量（FCF），即企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值大于零的所有項目所需資金后的那部分現(xiàn)金流量。這一概念的提出，引起了學術界對自由現(xiàn)金流量的關注和深入的研究。近年來，學術界緊緊圍繞“自由現(xiàn)金流量”的概念、計算內容、代理成本、分配，以及它對公司業(yè)績考察、高管薪酬激勵機制、并購等方面的意義，進行了全面、系統(tǒng)的學術討論和研究。

自由現(xiàn)金流量，可理解為“可支配自由的現(xiàn)金流量”，但自身內在存在有限性。這種有限性來自于企業(yè)管理層、控股股東（大股東）、機構投資者、中小股東、債權人，較為集中的焦點在于自由現(xiàn)金流量的支配。從現(xiàn)有的學術界研究內容來看，主要反映在企業(yè)管理層（企業(yè)經(jīng)營者）與股東、控股股東（大股東）與機構投資者和中小股東在自由現(xiàn)金流量問題上的沖突。股權結構對于公司治理有著非常重要的影響。各股東在公司治理結構中的不同地位影響著他們對企業(yè)自由現(xiàn)金流量的作用。

（一）控股股東（大股東）與自由現(xiàn)金流量

一般來說，股權越集中，股東在股東大會上越具有發(fā)言權和投票權，對公司管理層監(jiān)督越有力，同樣在自由現(xiàn)金流量上的支配問題作用也不變。國 外 Faulkender （2002）、Guney 等（2003）、Jani 等 （2004）、Paw lina&Renneboog（2005）的研究表明，股權越集中，公司持有現(xiàn)金水平越低，大股東能對公司管理者進行有效的監(jiān)督。與之 相 對 的 ，Ozkan&Ozkan（2002）、Zhan（2005）的研究說明，大股東控制的公司現(xiàn)金持有水平越多，對公司價值的負面影響越大。當然，對于資本市場比較發(fā)達，股東保護制度較為健全的國家，股權分散的環(huán)境中也能對公司管理層起著強有力的監(jiān)督作用。由于我國上市公司主要由國有企業(yè)通過股份制改造后上市而來，形成了上市公司、國有控股股東和政府之間的特殊關系。長期以來，國有股“一股獨大”的股權結構導致上市公司主體的虛置和政治上的依附，使得上市公司在國有股東的控制下，控股股東采取種種非正常手段掏空和占有上市公司自由現(xiàn)金流量，甚至侵占公司生產(chǎn)經(jīng)營資金，嚴重損害中小股東利益。陳平平（2011）認為自由現(xiàn)金流量是掏空的現(xiàn)實條件之一，投資者保護不力、證券監(jiān)管不到位、公司治理存在缺陷會助長大股東掏空行為。

（二）中小股東與自由現(xiàn)金流量

由于中小股東在股權結構中的弱勢地位，以及中小股東持股比例較低，缺乏信息收集和分析的能力，參與企業(yè)自由現(xiàn)金流量監(jiān)管成本較高，中小股東往往缺乏積極性，因此，中小股東在自由現(xiàn)金流量問題上傾向于 “搭便車”。中小股東“搭便車”行為在某種程度上給公司管理層和控股股東侵占自由現(xiàn)金流量提供了便利。股權結構和股權組成股東主體的差異性，導致了對自由現(xiàn)金流量作用的不同?？梢钥闯?，機構投資者在企業(yè)自由現(xiàn)金流量的監(jiān)管上更傾向于保護中小股東利益，同時機構投資者基于自身專業(yè)能力和信息采集處理的優(yōu)勢，對自由現(xiàn)金流量的監(jiān)管和各股東之間利益制衡發(fā)揮著積極的作用。

（三）機構投資者對自由現(xiàn)金流量的積極監(jiān)管作用

機構投資者的超常規(guī)發(fā)展，使得我國機構投資者逐步成為資本市場上重要投資者。機構投資者隊伍不斷壯大，已形成以證券投資基金為主，保險基金、社保基金、QFII等相結合的多元化發(fā)展格局。機構投資者基于控股股東與中小股東之間，形成了公司治理和監(jiān)督的特殊力量。學術界對機構投資者在參與公司治理方面的作用研究較多。在機構投資者參與公司投融資決策、公司績效、管理層薪酬、信息披露、控制權私人收益等方面進行了系統(tǒng)研究，大多支持了機構投資者“股東積極主義”。而在自由現(xiàn)金流量方面，都提出機構投資者在降低自由現(xiàn)金流量的代理成本方面有積極的作用。 Chung等（2005）研究指出，機構投資者對公司經(jīng)理的機會主義盈余管理行為有監(jiān)督作用。Pawlina&Renneboog（2005）使用英國上市公司的樣本研究了投資——現(xiàn)金流的敏感性問題，證實了自由現(xiàn)金流量存在代理成本問題，外部大股東包括金融機構、行業(yè)公司等能夠降低投資——現(xiàn)金流的敏感度。Richardson（2006）檢驗了公司治理結構與自由現(xiàn)金流導致的過度投資的關系，指出當公司積極機構投資者，可以減輕公司過度投資現(xiàn)象。詹森（1986）在提出“自由現(xiàn)金流”理論的時候，認為要 “促使管理者吐出這些現(xiàn)金”，那么股利分配則是減少自由現(xiàn)金流量的辦法之一。楊熠和沈藝峰（2003）發(fā)現(xiàn)對于自由現(xiàn)金流較多公司發(fā)放現(xiàn)金股利可以起到減少代理成本的監(jiān)管治理作用。而上市公司的現(xiàn)金派現(xiàn)與機構投資者的持股比例呈正相關關系，機構投資者有這個監(jiān)管能力和動力去督促公司管理層發(fā)放現(xiàn)金股利。Eckbo 和 Verma（1994）論證了機構投資者傾向于公司把自由現(xiàn)金流用于發(fā)放股利，從而減少自由現(xiàn)金流所引起的代理成本。Zeckhauser和Pound（1990）研究表明，機構投資者通常迫使公司增加股利發(fā)放以減少自由現(xiàn)金流量，從而使得公司后續(xù)融資接受外部資本市場的監(jiān)督，以此來代替機構投資者發(fā)揮監(jiān)督作用。Short，Zhang和Keasey（2002）運用英國的數(shù)據(jù)研究機構投資者持股與公司股利支付之間的關系，實證結果表明公司股利支付與機構投資者持股呈正相關。

當然，不同類型的機構投資者對自由現(xiàn)金流量的作用也不盡相同。在機構投資者中，包括基金、社保、保險基金、QFII等，它們由于資金來源、資產(chǎn)性質、債務特點、委托要求、投資期限、行為方式、目標偏好、持股周期等各方面存在差異，因此它們各自對自由現(xiàn)金流量的作用存在差異。比如證券投資基金喜好“高風險、高回報”，持股周期較短，那么對企業(yè)自由現(xiàn)金流量的監(jiān)管偏向“用腳投票”，而社保、保險基金由于資金來源較多、在使用上要求較高、長期增值利益追求較強等，它們一般更注重長期投資，對自由現(xiàn)金流量監(jiān)管更有責任和動力。

三、機構投資者對自由現(xiàn)金流量的監(jiān)管

自由現(xiàn)金流量是企業(yè)各相關利益者非常關注的焦點，是他們的利益實現(xiàn)之所在。自由現(xiàn)金流量的分配既是處理各相關利益者的基本利益保護，也是涉及到公司治理結構中各權力的制衡關系，關系到企業(yè)未來籌資、融資環(huán)境，企業(yè)價值估計、企業(yè)成長衡量等方面。作為企業(yè)外部股東的機構投資者，基于自身缺陷和參與公司治理有限權力和途徑，對于自由現(xiàn)金流量的監(jiān)管方式存在直接和間接的方式，同時其監(jiān)管的動力還受制于監(jiān)管成本與效益的平衡。有關機構投資者與自由現(xiàn)金流量之間的問題較多，筆者在此作一些初步探討。

（一）機構投資者對自由現(xiàn)金流量的監(jiān)管內容

自由現(xiàn)金流量的來源與應用是機構投資者監(jiān)管的主要內容。江玉等（2008）指出自由現(xiàn)金流量來源于經(jīng)營活動中囤積、盈余管理操作和形成債務性自由現(xiàn)金流量，而應用則包括控股股東占用和轉移、資金閑置、企業(yè)管理層隨意性支出、低效益投資和委托理財?shù)?。那么，機構投資者需要加強對企業(yè)自由現(xiàn)金流量各個環(huán)節(jié)進行監(jiān)管，不論是存量自由現(xiàn)金流量、增量自由現(xiàn)金流量，都要做好日常監(jiān)管，對企業(yè)低效益、隨意性支配自由現(xiàn)金流量提出反對意見，從投資者利益保護角度出發(fā)，促使其發(fā)放現(xiàn)金股利和要求股票回購，提高每股權益。

（二）機構投資者對自由現(xiàn)金流量的監(jiān)管方式

一般而言，由于機構投資者外部股東的身份問題，一方面，機構投資者只能采取代理投票權活動、股東提案、反征集活動以及法律訴訟等臺前行動的直接監(jiān)管方式。另一方面，機構投資者憑借其持股比例，在資本市場上對證券市場環(huán)境的影響，形成外部監(jiān)督壓力，從而實現(xiàn)對自由現(xiàn)金流量管理和合理分配的目的。

（三）機構投資者對自由現(xiàn)金流量監(jiān)管成效的衡量

“有效提高自由現(xiàn)金流量使用效益，最大化用于保護投資者利益”是機構投資者對自由現(xiàn)金流量的監(jiān)管目標。然而，如何衡量需要相關指標支撐。那么，從定性上表述則客觀反映出企業(yè)融資環(huán)境的改善、企業(yè)價值和市場信譽度提高、公司治理結構趨向科學合理、公司監(jiān)管機制和激勵機制日益完善。從定量上則反映在財務指標的變化。比如凈利潤、凈資產(chǎn)的增加，成長性指標、財務杠桿和盈利水平的改善，管理費用的降低等等。