【摘 要】 文章選取了截至2011年12月31日在中小企業(yè)板塊上市的613家公司為樣本，股權(quán)制衡度分別用第二到第五大股東持股比例之和以及第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比來(lái)衡量，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)用Altman的Z-Score模型進(jìn)行計(jì)算。在總結(jié)已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上提出假設(shè)，運(yùn)用Eviews6.0軟件對(duì)中小企業(yè)板上市公司股權(quán)制衡與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行多元回歸分析。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)制衡； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； Z-Score模型； 回歸分析

一、引言

經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模日漸增大。截至2011年底，中國(guó)上市公司已達(dá)2 342家，其中中小板企業(yè)上市公司有655家。但是在證券市場(chǎng)發(fā)展迅速的同時(shí)，企業(yè)面臨的外部環(huán)境卻越發(fā)復(fù)雜，各種危機(jī)不斷出現(xiàn)，尤其是2008年金融危機(jī)以來(lái)，很多上市公司經(jīng)營(yíng)不善、財(cái)務(wù)危機(jī)空前嚴(yán)峻，宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響是使中小企業(yè)步入危機(jī)的一個(gè)重要原因，但公司在經(jīng)營(yíng)中一味地追求利益，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不重視也是不容忽略的。

對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范，很多專家學(xué)者建議公司建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，并通過(guò)建立模型來(lái)評(píng)價(jià)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況。Beaver最早通過(guò)5個(gè)財(cái)務(wù)比率指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、現(xiàn)金流量與負(fù)債總額的比率作為變量來(lái)定量衡量公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。與Beaver的單變量判定模型相對(duì)應(yīng)的是由Altman提出的多元判別模型，他把多種變量通過(guò)加權(quán)后并入一個(gè)方程，構(gòu)建了著名的Z計(jì)分（Z-Score）模型，這個(gè)模型的最大優(yōu)點(diǎn)是通過(guò)對(duì)各種反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)，可以從多方面綜合判定公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，有效克服了單變量模型出現(xiàn)的對(duì)同一公司運(yùn)用不同指標(biāo)有可能會(huì)出現(xiàn)不同結(jié)果的尷尬現(xiàn)象。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷成熟，上市公司經(jīng)營(yíng)管理、信息披露也在逐步與國(guó)際接軌，Altman提出的衡量上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的模型也可以在很大程度上反映我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的一個(gè)重要的方面，必然會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。有研究（Johson，2000）表明股權(quán)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的價(jià)值有很大的影響，企業(yè)價(jià)值的變化會(huì)直接影響到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)；李增泉等（2004）對(duì)上市公司與其大股東之間的資金占用關(guān)系進(jìn)行分析，從254家上市公司的1998—2001年間關(guān)聯(lián)交易情況研究表明：大股東占用的上市公司的資金與第二大股東的持股比例是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，與第一大股東持股比例有非線性關(guān)系。劉海鷹（2010）通過(guò)對(duì)我國(guó)滬深兩市1 368家上市公司2009年的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量對(duì)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)影響進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，股權(quán)集中程度越高，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高；外資股作為虛擬變量與上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有負(fù)相關(guān)關(guān)系；上市公司股票流通比例以及第一大股東的性質(zhì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有顯著影響。徐向藝、張立達(dá)（2008）認(rèn)為多數(shù)上市公司的后九大股東集中度有利于提高公司價(jià)值，在抑制第一大股東私利行為方面發(fā)揮了積極的制衡作用，但在國(guó)有股比重較低的公司中，國(guó)有第一大股東缺少來(lái)自其他大股東的有效制衡，中小股東更易受到利益侵害。

通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)的研究都證明了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況是有關(guān)系的，但是這些研究中對(duì)公司股權(quán)制衡度與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系并沒(méi)有達(dá)成一致。企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞將通過(guò)財(cái)務(wù)狀況反映出來(lái)，本文主要研究中小企業(yè)上市公司股權(quán)制衡程度與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的相互關(guān)系。

本文的研究主要有兩方面的意義：第一，從理論方面來(lái)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)理論研究已經(jīng)相對(duì)比較完善，也有成體系的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論，本文對(duì)最新中小板上市公司相關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，來(lái)檢驗(yàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)理論。第二，從實(shí)踐方面來(lái)看，對(duì)上市公司股權(quán)制衡和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系研究，有助于給投資者提供評(píng)估公司狀況的相關(guān)依據(jù)，減少投資損失；有助于監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)公司風(fēng)險(xiǎn)的事前監(jiān)管，增加監(jiān)管效率；也有助于上市企業(yè)選擇合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有效地降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、研究假設(shè)

在股權(quán)高度集中的我國(guó)，公司治理問(wèn)題已經(jīng)演變成大股東與小股東之間利益的沖突。大股東往往會(huì)借助其控制地位進(jìn)行侵害小股東利益的“掏空”行為，并且第一大股東侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)隨著持股比例的增大而增強(qiáng)，產(chǎn)生“壕溝防御效應(yīng)”，但當(dāng)大股東持股比例達(dá)到一定程度后，大股東在上市公司中所占的利益也較大，從而對(duì)中小股東利益侵占所獲得的比例也較低，這時(shí)會(huì)形成“利益協(xié)同效應(yīng)”。近年來(lái)從股權(quán)制衡角度對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)影響的研究逐步增多。陳信元等（2004）的研究結(jié)論表明，股權(quán)制衡度與公司價(jià)值呈正相關(guān)。陳曉、王琨（2005）的研究認(rèn)為，大股東的數(shù)量與關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的規(guī)模和概率負(fù)相關(guān)，而且大股東之間制衡程度越強(qiáng)，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的金額和概率就越小。劉星、劉偉（2007）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡有助于改善公司治理，其他大股東對(duì)控股股東的制衡能力越大，公司價(jià)值越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。陳德萍、陳永圣（2011）年通過(guò)對(duì)股權(quán)制衡度與公司績(jī)效關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，股權(quán)制衡度有助于改善公司績(jī)效，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論也得到驗(yàn)證。

如已有文獻(xiàn)所述，結(jié)論主要偏向股權(quán)制衡程度高有利于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于股權(quán)制衡程度的衡量標(biāo)準(zhǔn)，本文選用陳德萍、陳永圣（2011）使用的兩種形式：第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比；第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比。

因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)制衡度D1（第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比）與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：股權(quán)制衡度D2（第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比）與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、樣本選取與變量設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

為深入研究我國(guó)中小企業(yè)上市公司股權(quán)制衡與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相互關(guān)系，保證研究的真實(shí)有效性，本文依據(jù)下列指標(biāo)選取樣本：

1.選取2011年12月31日中小企業(yè)板塊上市公司為樣本。

2.由于ST、*ST類公司本身財(cái)務(wù)狀況已有問(wèn)題，本文不再研究其風(fēng)險(xiǎn)，故剔除ST、*ST類公司上市公司。

3.剔除數(shù)據(jù)不完整的上市公司。

通過(guò)上述標(biāo)準(zhǔn)，最終選取了613個(gè)觀察值。數(shù)據(jù)信息全部來(lái)自深交所網(wǎng)站和國(guó)泰安公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)原始數(shù)據(jù)根據(jù)需要通過(guò)Excel軟件進(jìn)行整理，實(shí)證分析過(guò)程運(yùn)用Eviews6.0軟件進(jìn)行處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量設(shè)計(jì)——財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

本文在研究中運(yùn)用Altman的Z-Score模型來(lái)衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，該模型是Altman在1968年對(duì)美國(guó)破產(chǎn)和沒(méi)有破產(chǎn)的公司進(jìn)行比較觀察，采用了22個(gè)財(cái)務(wù)比率經(jīng)管數(shù)理統(tǒng)計(jì)篩選而建立起來(lái)的多變量模型。Z-Score模型以多變量的統(tǒng)計(jì)方法作為基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)的運(yùn)行狀況、破產(chǎn)與否進(jìn)行分析、判別的系統(tǒng)，并且在美國(guó)、加拿大、巴西、澳大利亞等國(guó)得到了廣泛的應(yīng)用，也被楊琳、武凱（2010），嚴(yán)碧紅、馬廣奇（2011）等學(xué)者用來(lái)衡量我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小。

具體模型為：用描述財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的Z值作為被解釋變量，在計(jì)算時(shí)其函數(shù)為：Z=1.2×X1+1.4×X2+3.3×X3

+0.6×X4+1.0×X5

其中：X1：營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)=（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)

X2：留存收益/總資產(chǎn)=（未分配利潤(rùn)+盈余公積）/總資產(chǎn)

X3：息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)=（稅前利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/總資產(chǎn)

X4：股權(quán)市價(jià)總值/總負(fù)債=（每股市價(jià)×流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)）/總負(fù)債

X5：銷售收入/總資產(chǎn)=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)

Z值越大，表示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。當(dāng)Z大于3時(shí)，企業(yè)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上是安全的；當(dāng)Z在2.7—2.99范圍時(shí)，企業(yè)需要改善經(jīng)營(yíng)，避免發(fā)生危機(jī)；當(dāng)Z在1.8—2.7范圍時(shí)，企業(yè)需要依據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)改善公司的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況，處理不當(dāng)，兩年內(nèi)破產(chǎn)概率較大；當(dāng)Z小于1.8時(shí)，企業(yè)很可能隨時(shí)破產(chǎn)。

2.解釋變量設(shè)計(jì)

（1）股權(quán)制衡度D1：第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比。

（2）股權(quán)制衡度D2：第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比。

3.控制變量設(shè)計(jì)

Size：公司規(guī)模。通常情況，企業(yè)的規(guī)模和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，本文采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)計(jì)算企業(yè)規(guī)模。即：Size=Ln（總資產(chǎn)）。

Level：資產(chǎn)負(fù)債率（總負(fù)債/總資產(chǎn)）。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率反映的是企業(yè)的負(fù)債比例情況，往往企業(yè)的負(fù)債越高，其風(fēng)險(xiǎn)則也較高，因此，本文把資產(chǎn)負(fù)債率作為一個(gè)控制變量。

Roa：總資產(chǎn)回報(bào)率（凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額）?？傎Y產(chǎn)回報(bào)率反映企業(yè)的盈利能力狀況。數(shù)值越高，意味著企業(yè)利用資產(chǎn)獲取盈利的能力越強(qiáng)，亦說(shuō)明其遭受風(fēng)險(xiǎn)的可能性越低。因此，本文預(yù)測(cè)總資產(chǎn)回報(bào)率與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、實(shí)證分析

（一）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)前述有關(guān)理論假設(shè)，本文采用如下實(shí)證模型：

Z=C+β1×Di+β2×Level+β3×Size+β4×Roa

其中，Z表示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度，Di（i=1，2），分別將D1、D2作為Di代入上述方程中進(jìn)行分析，Level表示資產(chǎn)負(fù)債率，Size表示資產(chǎn)規(guī)模，Roa表示總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率。

就解釋變量而言，兩個(gè)不同的股權(quán)制衡程度變量之間存在比較顯著的相關(guān)關(guān)系。因此，如果在回歸模型中同時(shí)加入兩個(gè)變量，將會(huì)使模型產(chǎn)生明顯并且嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，在此，本文分別將股權(quán)制衡程度的兩個(gè)解釋變量引入模型，從而形成兩個(gè)多元線性回歸模型，并采用普通最小二乘法（OLS）進(jìn)行回歸估計(jì)。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)樣本數(shù)據(jù)中涉及的主要指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表1所示，其中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)Z指數(shù)均值為2.49，說(shuō)明大多數(shù)經(jīng)營(yíng)狀況并不是很好，財(cái)務(wù)狀況需要改進(jìn)。股權(quán)制衡度指標(biāo)D1和D2的均值為0.24、0.29，說(shuō)明整體來(lái)看中小企業(yè)股權(quán)制衡度不是很高。這與中小企業(yè)的特點(diǎn)是分不開(kāi)的，中小企業(yè)很多都是民營(yíng)企業(yè)，往往由公司創(chuàng)立者絕對(duì)控股，使得公司股權(quán)制衡度相對(duì)較低。

（三）回歸結(jié)果分析

根據(jù)所選擇的樣本，本文使用Eviews6.0對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表2。

根據(jù)以上回歸結(jié)果可以看出，兩個(gè)方程的擬合優(yōu)度R2分別為0.034286、0.034117都比較低，這也是事先預(yù)料到的，因?yàn)橛绊懝撅L(fēng)險(xiǎn)的因素很多，在研究過(guò)程中，只把我們需要研究的解釋變量引入模型，考察假設(shè)是否成立，因此擬合優(yōu)度偏低是可以被容許的。股權(quán)制衡度D1和D2的系數(shù)分別為0.118522、0.120997，并且t值為2.20297、2.47681，F(xiàn)值為234.1413、232.3862，說(shuō)明股權(quán)制衡度與Z指數(shù)呈顯著正相關(guān)，并且股權(quán)制衡度越高，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z指數(shù)越高，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)越小。

通過(guò)對(duì)表2的分析可以看出股權(quán)制衡度與Z指數(shù)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)，和我們的假設(shè)一致。從總體情況來(lái)看，中國(guó)中小企業(yè)上市公司的其他大股東，對(duì)控股股東和管理層提供有效監(jiān)督進(jìn)而改善公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效、減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮著重要作用。

五、結(jié)論

本文考察了股權(quán)制衡度對(duì)中小企業(yè)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響以求更深入地探討兩者之間的關(guān)系VjapHGaatTBIZ9gUTsB+mQ==。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股權(quán)制衡度高有助于改善公司治理，其他大股東對(duì)控股股東的制衡能力越大，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小的結(jié)論得到實(shí)證的驗(yàn)證?；诖耍疚恼J(rèn)為在中國(guó)目前的制度背景下，中小企業(yè)上市公司構(gòu)建大股東多元化、股權(quán)相互制衡的治理機(jī)制，有助于解決其公司治理問(wèn)題，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

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[11] 陳德萍，陳永圣.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績(jī)效關(guān)系研究——2007—2009年中小企業(yè)板塊的實(shí)證檢驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)研究，2011（1）：82-85.