30%！這不是高利貸利率，而是6月20日隔夜回購利率曾創(chuàng)下的高點。錢荒來襲，股市隨之暴跌，6月24日上證指數(shù)重挫5.3%，翌日一度再跌近6%至1850點，創(chuàng)下金融危機以來的新低。

季末流動性需求的猛增和資本流入的大幅減少，造成銀行間市場資金驟然緊張，而以往施以援手的央行此次卻未向金融體系注入資金，最終釀成了金融市場的恐慌。央行似乎欲“警示市場”，但市場預(yù)期卻被擾亂。

銀行間市場資金的強烈地震或許只是一個開始，接下來的余震更值得警惕，影子銀行將受到?jīng)_擊，隨之而來的可能是企業(yè)和地方政府的債務(wù)危機和經(jīng)濟的加速下行。而美聯(lián)儲（FED）已經(jīng)做好了退出量化寬松（QE）政策的準(zhǔn)備，美元的升值和新興市場國家資金的大規(guī)模外流風(fēng)險加大，這也會反過來導(dǎo)致國內(nèi)流動性的緊縮。

二季度經(jīng)濟下行幾乎已成定局，政策面依然“淡定”，傳遞出更為注重長期經(jīng)濟改革的意圖。這無疑是有必要的，但當(dāng)短期經(jīng)濟增長與長期經(jīng)濟改革出現(xiàn)矛盾的時候，是否要以放棄短期增長為代價則值得懷疑。只有經(jīng)濟企穩(wěn)回升才能為長期的經(jīng)濟改革創(chuàng)造有利環(huán)境，而經(jīng)濟進一步下行可能會引發(fā)一系列不可預(yù)知的問題，代價或是不可控的，最終受傷的將還是中小民營企業(yè)。

警示市場

超預(yù)期下的震蕩

6月份以來，中國銀行間市場流動性驟然收緊，隔夜回購利率從月初的4.3%一度飆升至6月20日的30%。隨后幾日，利率雖然有所下降，但依然波動劇烈，隔夜回購利率日波幅都達到10個百分點以上。銀行間隔夜Shibor利率（上海銀行間同業(yè)拆放利率）也呈現(xiàn)類似走勢特征，從5月底3%左右的水平迅速飆升至6月20日的13.4%，創(chuàng)下Shibor利率發(fā)布以來的最高水平。

股市隨之大幅下跌，截止到6月25日的6月份里，上證指數(shù)已經(jīng)跌去了近15%，逾3萬億元市值灰飛煙滅。6月24日更是出現(xiàn)逾5%的暴跌，而6月25日又上演了“過山車式”的大逆轉(zhuǎn)，盤中一度跌至1849.65點，暴跌近6%，尾盤強勢反彈，收盤僅跌0.2%。

“中國銀行間市場發(fā)生了一次里氏九級的強烈地震，”安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文如此形容6月20日銀行間市場資金價格的飆升。

對于資金面的急劇收緊，需求的增加和供給的減少是客觀原因。在需求方面，稅款繳付、存貸比和準(zhǔn)備金等各項監(jiān)管指標(biāo)的季末考核，以及大量理財產(chǎn)品在6月底集中到期，導(dǎo)致季末流動性需求猛增。在供給方面，外管局加強了對假借貿(mào)易項下進行資本流入的現(xiàn)象（假出口現(xiàn)象）的控制，銀行外匯占款大幅下降，從4月份接近3000億元驟減至5月的670億元左右，這意味著資本流入大大減少。而國內(nèi)債市的監(jiān)管風(fēng)暴也加劇了資金供給的緊張。

客觀原因固然存在，但它們至少都是可提前預(yù)期到的。銀行資金的季末效應(yīng)早已是市場熟知的現(xiàn)象，而資本流入的減少早在5月份就已經(jīng)顯露出跡象，本刊亦在6月7日第23期的《警惕熱錢拐點》一文中對此提出了警示，顯然還有其他超預(yù)期的原因促發(fā)了此次金融市場的震蕩。

以往每到季末，央行都會援手資金市場，緩解季末流動性緊張的格局，但這一次央行沒有按慣例出牌。摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家朱海斌認(rèn)為，“6月20日，央行照原計劃發(fā)行了20億元的央票，雖然數(shù)目非常小，但徹底打碎了市場憧憬央行進一步放水的幻想，并直接導(dǎo)致了當(dāng)日的回購利率恐慌性的上漲?！?/p>

央行為什么要進行這樣的操作？其背后的政策考量是什么？

朱海斌認(rèn)為，一方面，央行希望趁此機會打消市場對于貨幣或信貸進一步寬松的預(yù)期；另一方面，央行希望借此機會給金融機構(gòu)敲響警鐘，不要在業(yè)務(wù)擴張的同時忽略風(fēng)險管理。

央行的愿景或許是美好的，它想借機警示市場和金融機構(gòu)，但其操作超出了市場預(yù)期，市場出現(xiàn)了劇烈震蕩。

縱觀美聯(lián)儲金融危機以來的政策，對預(yù)期的管理非常強調(diào)，任何一項重要政策出臺之前都會提前給予市場一定的緩沖時間，達到平滑市場預(yù)期，避免市場過度波動，起到更好引導(dǎo)市場的作用。

如，美聯(lián)儲在實施第二輪量化寬松政策（QE2）前幾個月的Jacksonhole會議上，美聯(lián)儲主席伯南克（Ben Shalom Bernanke）就發(fā)出了政策的預(yù)期，使得市場有充足的時間來消化這一政策。而美元指數(shù)在實施QE2前就開始逐漸下跌，等到QE2真正開始實施時，市場已經(jīng)消化得差不多了，反而沒怎么下跌。

如今，美聯(lián)儲又準(zhǔn)備開始退出QE3政策，估計會在2013年下半年逐步進行，而美聯(lián)儲早在5月份的政策會議上就已經(jīng)釋放這一信號，道瓊斯指數(shù)自5月底就有所回調(diào)?；蛟S，等到下半年美聯(lián)儲真的退出QE3時，市場消化的也差不多了。

至于美聯(lián)儲整體寬松政策的退出，也給出了明確的失業(yè)率和通脹率的閾值，這也是為了使市場的預(yù)期更為明確和穩(wěn)定。當(dāng)失業(yè)率和通脹水平逐漸地向閾值靠近的時候，市場自然就會開始對寬松政策的退出提前做出反應(yīng)。

反面的例子是2011年9月6日，瑞士央行意外宣布將歐元兌瑞郎最低匯率水平設(shè)在1.20，并且不限量購買外幣以守住匯率水平，隨后金融市場出現(xiàn)大幅震蕩，美元兌瑞郎和歐元兌瑞郎當(dāng)日漲幅分別超過7%和8.5%。隨后的2012年初，正是由于此次超預(yù)期干預(yù)，原瑞士央行行長菲利普·希爾德布蘭德（Philipp Hildebrand）被迫辭職。

超預(yù)期的政策確實可以起到較強的政策效果，但也會大大干擾市場。如果央行在6月份之前就釋放較明確的信號，銀行和市場也就不會盲目地指望央行的援手，會有充分的時間應(yīng)對季末資金效應(yīng)和資本流入減少，可能也就不會發(fā)生此次銀行間市場的震蕩。美聯(lián)儲的經(jīng)驗表明，正確的預(yù)期管理至關(guān)重要，平滑更有利于市場的健康發(fā)展。

6月25日，央行發(fā)文表示，“為保持貨幣市場平穩(wěn)運行，近日央行已向一些符合宏觀審慎要求的金融機構(gòu)提供了流動性支持?！边@使得當(dāng)日下午股市得以大逆轉(zhuǎn)。市場的陣痛可能很快會得到緩解，但對實體經(jīng)濟可能已經(jīng)造成了傷害。

警惕余震

影子銀行和債務(wù)風(fēng)險

銀行間市場最壞的時刻可能已經(jīng)過去。截至6月24日，隔夜Shibor利率已經(jīng)降至6.5%附近，但這并不意味著“地震”的影響已經(jīng)過去。

高善文提示了一些可能的余震風(fēng)險，“未來幾個月會有一些余震，部分余震的震級也許會比較高。接下來第二波風(fēng)險將是影子銀行體系面臨沖擊，第三波風(fēng)險是對實體經(jīng)濟的沖擊，信用收縮使得疲弱的經(jīng)濟加速下滑?！?/p>

銀行間市場的震蕩會導(dǎo)致商業(yè)銀行收縮表外資產(chǎn)，進而沖擊票據(jù)和理財產(chǎn)品市場，還會影響其他非金融機構(gòu)，對影子銀行產(chǎn)生負(fù)面沖擊。這種傳導(dǎo)已經(jīng)有了一些體現(xiàn)，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，珠三角6個月票據(jù)直貼利率（月息）已經(jīng)從5月底的3.95%上升至6月21日的9.6%，6個月票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率（月息）也一度達到9.3%，是2011年11月溫州借貸危機以來的最高水平。

“四萬億”刺激后，中國的信貸條件開始收緊，影子銀行得以迅速發(fā)展。在社會融資規(guī)模中，新增人民幣貸款占比已經(jīng)從2008年的70%下降到2012年的52%，而新增信托貸款和企業(yè)債券融資占比將近增長了一倍。造成影子銀行過快增長的主要原因是，各項政策目標(biāo)和政策工具之間的錯配。經(jīng)濟增長需要更多的銀行信貸，但政府又設(shè)定了貸款額度并對銀行業(yè)實施各種監(jiān)管，影子銀行由此快速增長。

由于影子銀行的杠桿率比銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)要高，而且期限存在錯配，并且很多影子銀行的透明度較低，游離在監(jiān)管視線之外，這就更容易導(dǎo)致風(fēng)險。年初以來對影子銀行監(jiān)管的加強，也對此次銀行間市場資金緊張具有一定的倒逼作用。

在信貸管控的背景下，又收緊對影子銀行的口袋，會造成流動性無處逃逸而形成資金的極度緊張。

在本刊1月19日第3期封面文章《信貸管控陷阱》中，就警示了影子銀行可能存在的風(fēng)險，并提出了疏解之道。光大證券首席宏觀分析師徐高指出，“面對影子銀行風(fēng)險，既要堵也要疏，關(guān)鍵在于放松信貸管控。”

正所謂解鈴還須系鈴人，既然影子銀行增長的很大一部分原因是來自對傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的嚴(yán)格管控，那么化解的最好方法自然是把信貸管控放松。這會使金融體系中由于規(guī)避監(jiān)管而產(chǎn)生的效率并不高的金融創(chuàng)新回歸傳統(tǒng)信貸，銀行的一些表外業(yè)務(wù)資金也會向表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，這既舒緩了影子銀行快速增長帶來的風(fēng)險，也能讓實體經(jīng)濟受到強力支持。

在經(jīng)濟本身就比較弱的背景下，銀行間市場沖擊和影子銀行沖擊可能會導(dǎo)致實體經(jīng)濟的加速下滑風(fēng)險，進而使企業(yè)和地方政府出現(xiàn)債務(wù)問題。

高善文指出，影子銀行風(fēng)險和實體經(jīng)濟沖擊風(fēng)險會存在相互加強的關(guān)系，影子銀行的收縮會加劇經(jīng)濟的下滑；經(jīng)濟的下滑又會使影子銀行體系出現(xiàn)壞賬風(fēng)險，反過來加劇影子銀行的收縮，從而在一段時間內(nèi)形成自我強化的過程。

更值得擔(dān)心的可能還是地方債務(wù)問題，一旦發(fā)酵將是致命的。年初以來由出口虛增導(dǎo)致的熱錢流入，有猜測認(rèn)為，可能進入了地方政府的債務(wù)鏈條。經(jīng)濟的不斷下行會減少地方政府的稅收收入，對房地產(chǎn)市場的持續(xù)調(diào)控也會擠壓地方政府的土地出讓金收入。一旦流動性的大幅收緊，資金利率的上升，可能會導(dǎo)致地方融資平臺面臨流動性風(fēng)險和清償力缺口。

經(jīng)濟下行

應(yīng)犧牲短期經(jīng)濟嗎？

2012年7月本刊封面文章《又見1997》中，我們就指出本輪中國經(jīng)濟的下行調(diào)整更像1997年前后的情況，由外部危機引發(fā)但與國內(nèi)的諸多頑疾重疊，需要經(jīng)歷長期而痛苦的調(diào)整方能緩過來，經(jīng)濟低迷會持續(xù)更長的時間。如今短期經(jīng)濟無疑仍在下行，進入二季度以后，工業(yè)、投資和出口都有不同程度的下降。二季度GDP同比增速可能降至7.5%左右。

一季度工業(yè)經(jīng)濟有所企穩(wěn)主要得益于基建投資的率先啟動、房地產(chǎn)投資的恢復(fù)，以及流動性環(huán)境的相對寬松；但隨著中央對房地產(chǎn)調(diào)控的收緊，出口恢復(fù)的再度受挫，以及制造業(yè)投資增速的不斷下滑，導(dǎo)致工業(yè)經(jīng)濟在二季度有所回落。4、5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速只有9.3%和9.2%，比1-2月份分別下降了0.6和0.7個百分點。重工業(yè)和輕工業(yè)增速均有所下降，1-5月輕工業(yè)增速比2012年10.1%的增速下降了1.6個百分點，同比增長8.5%；重工業(yè)增速在一季度有所回升后，二季度出現(xiàn)下降，1-5月重工業(yè)同比增長9.7%，比1-2月份增速下降0.5個百分點。

投資在二季度也有所下滑，1-5月固定資產(chǎn)投資同比增長為20.4%，比一季度下降0.5個百分點。基建投資穩(wěn)步回升，但房地產(chǎn)投資有所下降，制造業(yè)投資繼續(xù)下降。基建投資延續(xù)了2012年下半年以來的快速增長，2013年1-5月份大幅增長24.7%；在“新國五條”房地產(chǎn)政策推出的背景下，房地產(chǎn)投資在二季度也受到抑制，1-5月同比增長20.6%，比1-2月增速下降了2.2個百分點。由于過去一兩年，企業(yè)盈利狀況大幅惡化，對制造業(yè)投資形成制約，1-5月份制造業(yè)投資增速為17.8%，比2012年全年下降4.2個百分點。由于制造業(yè)投資占整體固定資產(chǎn)投資比重超過30%，制造業(yè)投資的低迷，房地產(chǎn)投資受挫，可能會導(dǎo)致下半年固定資產(chǎn)投資繼續(xù)下降。

5月份出口增速只有1%，比一季度下降了17.4個百分點。從出口目的區(qū)域看，二季度中國對發(fā)達和新興市場國家出口增速都明顯下降。5月份，對美國的出口增速由2月的15.7%下降至-1.6%，對歐洲的出口增速由2月的16.5%下降至-9.7%，對日本出口則連續(xù)四個月負(fù)增長；在新興市場國家中，5月對東盟和金磚國家出口增速分別為10.5%和6.1%。

近期，各大機構(gòu)紛紛下調(diào)了對中國經(jīng)濟增長預(yù)測：摩根大通把2013年GDP增長預(yù)測下調(diào)至7.6%；瑞銀證券把2013年GDP增速預(yù)測從7.7%下調(diào)至7.5%，預(yù)計、三季度經(jīng)濟增速只有7.6%；中金公司將二季度GDP增速預(yù)測從7.7%下調(diào)至7.5%，將2013年GDP增長預(yù)測從7.7%下調(diào)至7.4%。

隨著經(jīng)濟增速的不斷下行，至關(guān)重要的就業(yè)問題可能會逐漸浮出水面。2013年以來，已經(jīng)有不少民營企業(yè)大幅裁員，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）中的就業(yè)指數(shù)沒有任何改善，5月為48.8，自2012年6月以來，一直處于50枯榮線以下。

基于萬寶盛華獵頭公司（Manpower）每季度向約4000家企業(yè)進行雇傭意向調(diào)查的數(shù)據(jù)，2013年三季度的就業(yè)形勢還會繼續(xù)惡化，實際上就業(yè)水平已經(jīng)觸及“四萬億”刺激計劃以來的低點。

本輪經(jīng)濟下行，最受傷的是中小民營企業(yè)。小型企業(yè)制造業(yè)PMI自2012年4月以來持續(xù)處在枯榮線以下，更為反映中小企業(yè)狀況的匯豐制造業(yè)PMI指數(shù)已經(jīng)跌至48.3，是2012年10月份以來的最低水平。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2012年民營上市公司實現(xiàn)總利潤比2011年減少了12.2%，增速比2011年大幅下降了近30個百分點，是2008年以來再度出現(xiàn)利潤負(fù)增長，而且利潤增速大大低于整體上市公司水平。

面對經(jīng)濟的下行，新一屆政府采取了按兵不動的策略，并沒有像上一屆政府那樣采取一定的刺激措施。高善文認(rèn)為，“目前央行聽任貨幣市場利率高企的背后，可能暗含著與過去幾年經(jīng)濟增長模式告別的政策含義，并以此向市場傳遞清晰的政策信號?！?/p>

新一屆政府對經(jīng)濟增長下降的容忍度提升了，并且更為注重長期的經(jīng)濟改革。實際上在預(yù)期經(jīng)濟仍將下行的背景下，市場仍然一致認(rèn)為刺激的政策短期不會有。但是接下來的問題是，為了長期的經(jīng)濟改革必須以犧牲短期經(jīng)濟增長為代價嗎？能否更好地兼顧兩者的關(guān)系？

改革開放三十多年的經(jīng)驗表明，發(fā)展是硬道理。只要采取的方式得當(dāng)，穩(wěn)定短期的經(jīng)濟增長不僅不會阻礙長期的經(jīng)濟改革，而且還會為長期目標(biāo)的達成創(chuàng)造更為有利和寬松的環(huán)境。

長期的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題各國都存在，比如公共債務(wù)問題就是歐美日都共同面對的棘手難題，但是歐洲和美國采取了完全不同的處理方法。歐洲是不惜犧牲短期經(jīng)濟增長為代價，主張大力削減財政開支來降低債務(wù)壓力，歐洲的債務(wù)是否能降下來還不得而知，但短期經(jīng)濟增長的代價已經(jīng)在支付，歐元區(qū)經(jīng)濟已經(jīng)連續(xù)四個季度負(fù)增長，目前依然沒有看到明顯好轉(zhuǎn)的跡象。

相反，美國采取了更為漸進和迂回的處理方法，先極力推動短期經(jīng)濟的復(fù)蘇，用經(jīng)濟增長來緩解債務(wù)壓力，為債務(wù)的處理贏取時間。在一面削減財政支出的同時，美聯(lián)儲實施了QE3對其負(fù)面經(jīng)濟效果進行有力對沖，一季度美國經(jīng)濟增長恢復(fù)到2.4%，美聯(lián)儲無疑大大地減輕了財政削減的痛苦。如果美國經(jīng)濟得以持續(xù)復(fù)蘇，會自然增加財政收入，公共債務(wù)的處理就有望進入一個較為良性的通道。

目前來看，中國的長期經(jīng)濟改革還未推行，就已經(jīng)開始付出短期經(jīng)濟增長的代價了，這是否劃算？實際上，中國的許多長期經(jīng)濟問題與短期經(jīng)濟增長是密切相關(guān)的，比如影子銀行和地方政府債務(wù)問題。如果短期經(jīng)濟繼續(xù)惡化，無疑會加劇影子銀行風(fēng)險，地方政府債務(wù)的清償能力會下降；反過來影子銀行和地方政府債務(wù)的問題又會制約短期經(jīng)濟增長。

如果說過去的刺激政策帶來了很多問題，那是否應(yīng)該積極地去尋找更為恰當(dāng)?shù)姆绞?，去平衡短期?jīng)濟增長和長期經(jīng)濟改革的矛盾。

比如美聯(lián)儲已經(jīng)在考慮貨幣政策的正常化，中國如此高的存款準(zhǔn)備金率也應(yīng)該逐漸回歸到正常水平；既然數(shù)量型的調(diào)控工具問題很多，是否可以伺機采取更多的價格型調(diào)控；對影子銀行監(jiān)管是需要的，但正確的疏導(dǎo)帶來的負(fù)面沖擊可能會更小?？傊幢粍右苍S并不是最優(yōu)的選擇，應(yīng)該積極地尋找一些有利的刺激方式。金融危機中的美聯(lián)儲可以說是最為積極和富有創(chuàng)新性的央行，成為各國央行的榜樣和借鑒，美聯(lián)儲在量化寬松政策、扭曲操作、加強預(yù)期管理等方面都做出了創(chuàng)新，雖然也帶來了一些困難和后遺癥，但面對經(jīng)濟的變化是積極的。

美國退出拉響

新興市場資本外流警報

另一個影響中國經(jīng)濟和流動性的關(guān)鍵變量美聯(lián)儲政策的退出已經(jīng)開始進入倒計時。在6月的美聯(lián)儲會議上，伯南克已經(jīng)發(fā)出了QE3退出的信號，下半年很可能就會按下削減購買規(guī)模的“扳機”。

伯南克指出，“如果未來數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期，那么FOMC將在2013年晚些時候可以放慢資產(chǎn)的每月購買速度，2014年上半年將繼續(xù)按計劃降低購買速度，并于2014年年中前后結(jié)束購買?！蹦壳埃缆?lián)儲每月實施850億美元的QE3購買規(guī)模。美元指數(shù)在美聯(lián)儲會議后大幅走強，從80.7升至6月25日的82.5附近。

美國失業(yè)率已經(jīng)下降到5月份的7.6%，而通脹一直保持較低的水平，財政削減對經(jīng)濟的負(fù)面沖擊比預(yù)期的小。參加“遠(yuǎn)見杯”全球宏觀經(jīng)濟預(yù)測的12家國內(nèi)外權(quán)威機構(gòu)預(yù)計，二季度美國經(jīng)濟仍會有1.7%的不錯增長。這些積極的變化無疑為美聯(lián)儲QE3的退出創(chuàng)造了有利條件。

之前發(fā)達國家的量化寬松導(dǎo)致資本流入新興市場國家，而隨著未來美聯(lián)儲寬松政策的退出則會導(dǎo)致新興市場國家出現(xiàn)大量的資本外流。民生證券高級經(jīng)濟學(xué)家管清友認(rèn)為，“一旦外部流動性緊縮，很容易導(dǎo)致大規(guī)模的資本外逃，引發(fā)貨幣危機，亞洲金融危機便是如此?！?/p>

目前中國資本流入的減少或許只是一個前奏，畢竟美聯(lián)儲還沒有真正的退出，預(yù)計未來幾個月外匯占款還會進一步下降，年初以來人民幣升值的態(tài)勢將基本見頂。人民幣對美元中間價在6月17日創(chuàng)下6.1598的低點后已經(jīng)開始上升，6月24日回升到6.18。人民幣貶值預(yù)期進一步加強，最近12個月離岸人民幣遠(yuǎn)期（NDF）匯率的貶值預(yù)期擴大到2.7%，如此幅度的貶值預(yù)期，過去十年只在2008年金融危機期間出現(xiàn)過。

當(dāng)然，單純的資本外流不足以對中國經(jīng)濟產(chǎn)生太大的沖擊，畢竟中國的外債水平很低，而且擁有巨量的外匯儲備，也有過成功抵御亞洲金融危機資本外逃的經(jīng)驗。但這種外部流動性的大逆轉(zhuǎn)可能會觸發(fā)或加劇國內(nèi)的一些問題，雖然此次銀行間市場地震是多方原因作用的結(jié)果，但資本流入短期內(nèi)的大幅減少無疑起到了導(dǎo)火索的作用。

所以，由美聯(lián)儲政策退出引發(fā)的資本流出風(fēng)險需要提高警惕，避免它與國內(nèi)其他風(fēng)險相疊加，造成對市場和經(jīng)濟的過大創(chuàng)傷。

如何避免

歷史重演

新一屆政府更注重長期的經(jīng)濟改革，這似乎與1997年前后的政府思路有些相似，過去能給我們提供一些什么有益的借鑒呢？

近期銀行間市場震蕩的背后是央行對銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模與結(jié)構(gòu)的不滿，在短短8天內(nèi)央行連續(xù)兩次要求銀行做出調(diào)整。這一事件并不孤立，結(jié)合早前對外匯市場、債券市場、理財產(chǎn)品以及地方融資的一系列整改措施，可以大致明確，新一屆政府瞄準(zhǔn)的是長期的經(jīng)濟金融改革。

這不禁讓人聯(lián)想到1993年，十四大序幕剛剛拉開便啟動了金融秩序整頓。兩場間隔20年的金融整頓，盡管面臨的經(jīng)濟狀況及制度環(huán)境大有不同，但都是針對不斷加大的金融風(fēng)險做出的主動調(diào)整。1993年，中國金融秩序混亂，貨幣發(fā)行與信貸規(guī)模過多過大，資金卻緊張，高利率亂集資現(xiàn)象嚴(yán)重。

兩場金融整頓可以說都是新一屆政府全盤改革的一個重要部分。1993年，金融整頓不僅作為了短期性政策的突破口，更試圖從深層次的改革入手，從根本上解決問題，并且以綜合改革的思維同時推進多項重要的制度改革。而本屆政府國務(wù)院總理李克強表示，要“推進能夠牽一發(fā)動全身的改革”，“要注意發(fā)揮財政、金融、價格改革的杠桿性作用”。綜合來看，時隔20年的兩屆政府都希望通過財稅、金融、投資、收入分配等配合推進改革。

這兩項相似的改革，前者已經(jīng)發(fā)生，影響綿延至今，它能為剛剛啟動的后者提供什么樣的借鑒？就整體而言，首先要解決的便是，在為長期經(jīng)濟改革犧牲短期利益的時候，如何避免偶發(fā)性風(fēng)險的沖擊。1993年的改革發(fā)生在經(jīng)濟過熱背景下，緊縮性貨幣政策與經(jīng)濟體制改革一起推動經(jīng)濟與物價走勢持續(xù)向下，到亞洲金融危機發(fā)生前已經(jīng)落在一個較低的水平。自1997年之后，中國經(jīng)濟增速連續(xù)4年在8%上下徘徊，PPI通縮長達7年。

1994年，國企債務(wù)較上年快速膨脹近12個百分點，銀企債務(wù)關(guān)系進一步惡化。相似的是，2013年的中國也面臨債務(wù)問題的去杠桿，那么如何避免在改革的初期，債務(wù)的進一步惡化，又該如何降低債務(wù)去杠桿帶來的緊縮效應(yīng)，避免通縮重演？盡管當(dāng)前主要問題來源于地方融資平臺，但如何在為長期發(fā)展奠定基礎(chǔ)的同時避免短期經(jīng)濟下滑程度過大卻是一樣的挑戰(zhàn)，尤其是在當(dāng)前經(jīng)濟增速、物價水平已經(jīng)處于較低水平的時候。

對比1993年鋪墊的改革，攻堅的領(lǐng)域變化不大，但具體內(nèi)容卻已經(jīng)大不相同。

就財稅而言，1993年的著力點是理順中央與地方、國家與企業(yè)的分配關(guān)系，改革方向是分稅制和國企利稅分流；2013年政府工作的重點之一則是財稅改革的方案，目前除營業(yè)稅、房產(chǎn)稅等個別稅種外，并無詳細(xì)信息透露，但李克強4月曾表示，“我們要先推動預(yù)算改革，樹立公信力，再談進一步推動其他方面的改革問題?！?/p>

就金融而言，1993年設(shè)定的主要改革方向，既包括發(fā)揮央行調(diào)節(jié)貨幣供給和信貸資金總量等宏觀調(diào)控職能，也覆蓋工農(nóng)中建四大專業(yè)銀行向商業(yè)銀行的過渡及政策性銀行的建立；到2013年金融體系已基本建立的背景下，從國務(wù)院6月19日會議內(nèi)容看，民間資本進入金融領(lǐng)域及利率市場化將是改革的重點，與此同時，實體經(jīng)濟與金融更緊密的結(jié)合、防范金融風(fēng)險也是工作重點。

外匯一直是金融改革的重要內(nèi)容。1993年，改革的思路基本明確，要實現(xiàn)匯率并軌，實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度，并建立外匯市場；到2013年匯率市場化仍是主題。近期人民幣匯率的異常升值，則被市場解讀為匯率改革進一步深化的鋪墊，央行預(yù)計會在年內(nèi)加大人民幣對美元匯率的浮動區(qū)間。

就投資而言，1993年，為引進市場配置資源的作用，將項目分作公益性、基礎(chǔ)性和競爭性三類，相應(yīng)的由政府單獨投資、政府投資為主、企業(yè)投資，同時下放一批審批權(quán)；20年后則希望更多的民間投資能發(fā)揮作用，繼續(xù)下放審批權(quán)。

收入分配作為既定改革內(nèi)容之一，持續(xù)難產(chǎn)，目前還只能看到新政府的大體思路，亦即主要解決貧富差距不斷擴大問題，可能會通過增加工資收入及提供社會保障。1993年，收入分配改革則是著眼于如何鼓勵先富。

此外，政府職能的改革無論是在當(dāng)下還是在20年前，都是重要的改革內(nèi)容，只是1993年排在了國有企業(yè)制度改革及市場培育之后，而2013年則放在了所有經(jīng)濟領(lǐng)域改革之前。

即將到來的十八屆三中全會，會確立一個什么樣的改革路線圖？如何協(xié)調(diào)長期改革和短期經(jīng)濟增長的關(guān)系將顯得至關(guān)重要。