詹姆斯·蒙提亞（James Montier）是總部位于波士頓的GMO公司的資產(chǎn)配置經(jīng)理，理查德·伯恩斯坦（Richard Bernstein）是總部位于紐約的伯恩斯坦顧問公司的總裁。兩位投資人士在6月22日舉行的晨星投資論壇上對資產(chǎn)配置問題進(jìn)行了探討。

蒙提亞說：“現(xiàn)在對于投資者的資產(chǎn)配置來講是最困難的時刻。一般的情況下，你會發(fā)現(xiàn)，當(dāng)避險類資產(chǎn)的價格昂貴時，風(fēng)險較高的資產(chǎn)會很便宜，當(dāng)避險類資產(chǎn)便宜時，風(fēng)險類資產(chǎn)價格昂貴。但到了今天，由于世界各中央銀行的量化操作，我們面臨的局面是非常扭曲的，現(xiàn)在基本沒有你可以放心買入并持有的資產(chǎn)?！辈魉固拐J(rèn)同蒙提亞的看法，他認(rèn)為量化寬松政策破壞了傳統(tǒng)的估值基礎(chǔ)，但他表示，投資者仍然有可選擇的投資。

美聯(lián)儲的政策對市場的影響

蒙提亞說，低通貨膨脹和低利率已經(jīng)使得大多數(shù)資產(chǎn)的估值高得令人無法接受。

他解釋說，GMO公司使用的估值方法基于均值回歸的思想。它著眼于像利潤、收入和銷售增長率等指標(biāo)，然后分析這些指標(biāo)如果恢復(fù)到歷史長期平均水平，將會對價格產(chǎn)生什么樣的影響，分析周期為7年的跨度。

蒙提亞說，美國經(jīng)濟(jì)離結(jié)束寬松貨幣政策的先決條件依然有很長的距離。美聯(lián)儲明確表示，失業(yè)率必須下降到低于6.5%，通脹上升至2.5%，在這之前，它不會收緊利率。眼下根據(jù)美國7.6%的失業(yè)率和1%的通脹率來看，蒙提亞說，美聯(lián)儲不太可能在近期收緊貨幣政策。

蒙提亞說，自2012年年底以來，市場上產(chǎn)生了一個巨大的轉(zhuǎn)變，從預(yù)期未來20年資產(chǎn)價格將一直受到壓制，轉(zhuǎn)變?yōu)槲磥?0年內(nèi)美國將重新復(fù)蘇。這導(dǎo)致實(shí)際利率的期限結(jié)構(gòu)很陡峭。

通貨膨脹不太可能加速，蒙提亞說。人們擔(dān)心，美聯(lián)儲開動印鈔機(jī)，將導(dǎo)致通貨膨脹。但他說，人們不明白量化寬松政策是如何運(yùn)行的。美聯(lián)儲購買長期債券，發(fā)行大量短期債務(wù)，根據(jù)蒙提亞的看法，這使得銀行準(zhǔn)備金增加。“但本身沒有印刷更多的錢?！彼f。

貨幣流通速度已經(jīng)顯著降低了，他說，無論是需求拉動還是成本推動，都不可能創(chuàng)造通脹。經(jīng)濟(jì)下滑了很多，比如失業(yè)率仍然很高，使得需求拉動型通脹的可能性不大。商品價格沒有提高，他說，所以成本推動型通貨膨脹也不會發(fā)生。在20世紀(jì)70年代，美國的勞動力高度工會化，以及大宗商品價格的上漲，使得工資和產(chǎn)品價格都大幅上漲?，F(xiàn)在美國企業(yè)工會發(fā)揮的作用已經(jīng)顯著減少，直接降低了這種威脅。

伯恩斯坦贊同蒙提亞對美聯(lián)儲政策未來走向的判斷，但表示，投資者不必過于保守。

美聯(lián)儲的政策已經(jīng)使得一些資產(chǎn)為投資者厭惡，伯恩斯坦說，投資者的想法是基于一個錯誤的信念，他們認(rèn)為在未來5年或7年這些資產(chǎn)不會表現(xiàn)得很好。他說，投資的關(guān)鍵就是要找到其他投資者所不喜歡的。

債券機(jī)會

伯恩斯坦認(rèn)為，現(xiàn)在有一個這樣的投資機(jī)會就是美國國債，它可以作為一個有效的分散股票投資風(fēng)險的資產(chǎn)。美國國債的價格最近已經(jīng)與股市波動負(fù)相關(guān)，他說，他們可以減少單純股票投資的風(fēng)險。

“國債是一個很好的降低風(fēng)險的工具，在過去的5到7年，這種作用是持續(xù)存在的，”他說。 “然而人們現(xiàn)在討厭國債?！?/p>

但是蒙提亞說，不管將來發(fā)生什么事情，美國債券的未來收益注定是很低的。如果美聯(lián)儲繼續(xù)其寬松貨幣政策，債券的實(shí)際收益率將為負(fù)，如果美聯(lián)儲收緊貨幣政策，利率將上升，將產(chǎn)生相同的結(jié)果。他說，只有在通貨緊縮的情況下，債券才會提供有吸引力的實(shí)質(zhì)回報。

投資者不應(yīng)該高估債券在多元化投資中的作用。根據(jù)蒙提亞的統(tǒng)計測試，在一個較長的超過7年的時間跨度中，國債實(shí)際上已經(jīng)與股票價格正相關(guān)。

但蒙提亞說，投資者不應(yīng)該由于擔(dān)心美聯(lián)儲未來的行動，而被迫只采取保守的投資策略?！霸诿恳粋€周期中都有一段時間，對美聯(lián)儲未來政策的變化存在不確定性，投資者擔(dān)心基本面是否強(qiáng)大到足以抵消利率上升帶來的負(fù)面影響，”他說。“在這個周期中，也沒有什么不同，只是現(xiàn)在它是一個更大的問題，因?yàn)槊缆?lián)儲參與的程度更深?！?/p>

伯恩斯坦說，持有債券的原因之一是，未來利率可能會繼續(xù)下跌。美聯(lián)儲的政策總是會遲滯，這次緊縮貨幣的政策將再次出現(xiàn)的非常晚。

伯恩斯坦說，美聯(lián)儲在過去的3到4年一直放松貨幣政策，以支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而投資者不應(yīng)假設(shè)央行“非常愚蠢”，“他們可能不是世界上最聰明的人，但他們也沒有那么蠢?！?/p>

其他國家的價值

GMO公司預(yù)測新興市場股市未來7年的年均回報為6.2%，但蒙提亞提醒投資者，對新興市場的資產(chǎn)必須要小心。蒙提亞說，GMO公司內(nèi)部有另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，新興市場的預(yù)測被人為夸大了，特別是對中國經(jīng)濟(jì)的盲目樂觀看法。根據(jù)他們的觀點(diǎn)，中國面臨著從2000年開始的房地產(chǎn)市場的泡沫，這點(diǎn)與美國類似。中國融資環(huán)境與美國金融危機(jī)前的環(huán)境非常相似，蒙提亞說。

新興市場的吸引力基于兩個因素，一個是較高的收益預(yù)期；另一個是對未來的信心，但是其他人持有的悲觀預(yù)期，使得我們對新興市場保持一份警惕。

伯恩斯坦認(rèn)為相比于美國股市，新興市場的吸引力不足。新興市場還面臨通脹問題，伯恩斯坦說，印度擁有世界上最高的通脹率。

“每個人都認(rèn)為新興市場未來廣大的消費(fèi)者群體蘊(yùn)含無限潛力，但現(xiàn)在消費(fèi)者的購買力正在被削弱，明天看起來很暗淡?！彼f。

“似乎沒有人關(guān)心新興市場的問題，但每個人都在擔(dān)心美國的通貨膨脹問題。這就顯現(xiàn)出人們對美國的期望值很低，但他們對新興市場實(shí)在是太樂觀?！?/p>

伯恩斯坦說，新興市場股市在過去幾年出現(xiàn)負(fù)收益的概率是55%和60%之間，而美國公司出現(xiàn)負(fù)收益的概率只有約25%。貨幣膨脹的現(xiàn)實(shí)，正在顯著侵蝕著新興市場企業(yè)的利潤，他說，新興市場的增長前景并沒有大家想象得那么好。

蒙提亞和伯恩斯坦都不建議投資歐洲股市。蒙提亞說，歐洲股市的一些行業(yè)非常便宜，但它們的質(zhì)量“和垃圾幾乎沒有區(qū)別”，這些公司的債務(wù)水平太高，很難為股東提供價值。這里還有一個無法對沖的風(fēng)險，他說，如果一個國家脫離歐盟，在這個國家的公司所應(yīng)償付的債務(wù)，并不是以本國貨幣標(biāo)價的，而是歐元，它就更難償還債務(wù)了。

伯恩斯坦說，他并不看好歐洲，直到有足夠的政治壓力使得歐洲經(jīng)濟(jì)再平衡。

投資建議

“投資者最好的希望是混亂的鐘擺重新正常擺動?！泵商醽喺f。投資者將來會面臨一次重新定價的機(jī)會，到時他們可以充分利用這次機(jī)會進(jìn)行資產(chǎn)配置。蒙提亞說：“現(xiàn)在，你不需要做到充分投資。你需要留一些現(xiàn)金，這樣你不僅可以從今天投資受限的苦惱中脫離，還能很好的利用明天的機(jī)會。等待的時間可能需要3個月至兩年。”

然而，伯恩斯坦現(xiàn)在很看好美國股市。在本月初發(fā)表的一篇文章中，他寫道，“牛市結(jié)束的預(yù)警信號一直沒有出現(xiàn)，而且看似遙遙無期，美聯(lián)儲并沒有過度的收緊政策，現(xiàn)在由于不確定性和投資者信心不足，股票市場受到壓制，但它有著很好的投資價值?！?/p>

但蒙提亞建議采取保守的投資方法，“在低利率、低通脹的環(huán)境中，最好的辦法是隨著時間的推移，逐漸改變你的資產(chǎn)組合，持有更多的現(xiàn)金，永遠(yuǎn)不要低估‘無為’的價值?！?/p>

根據(jù)詹姆斯·蒙提亞（James Montier）的看法，美聯(lián)儲的政策已經(jīng)嚴(yán)重扭曲了市場，投資者現(xiàn)在不能買入任何需要長期持有的資產(chǎn)。但理查德·伯恩斯坦（Richard Bernstein）的觀點(diǎn)是，量化寬松政策（QE）釋放流動性，為投資者提供了非常好的投資機(jī)會。