中央銀行的一個(gè)重要功能是為金融體系提供流動(dòng)性。20世紀(jì)30年代大蕭條給人們的一個(gè)重要教訓(xùn)是央行作為最后的放貸者，必須在信貸冰凍、金融體系自我瓦解時(shí)及時(shí)提供流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在從政前就是研究大蕭條和金融危機(jī)的權(quán)威學(xué)者，他可能不會(huì)想到：他研究的屠龍術(shù)竟然有一天能派上用場(chǎng)。在伯南克的帶領(lǐng)下，美聯(lián)儲(chǔ)將央行的流動(dòng)性創(chuàng)造功能發(fā)揮到極致，成功地避免了百年一遇的金融危機(jī)演化為大蕭條。

中國(guó)人民銀行的宏觀金融管理最近也受到了嚴(yán)重挑戰(zhàn)：上海銀行間隔夜拆借利率一路高漲到了聳人聽(tīng)聞的地步，所謂的錢荒使得一場(chǎng)兌付災(zāi)難近在咫尺。和美聯(lián)儲(chǔ)不同，央行并沒(méi)有及時(shí)采取措施化解流動(dòng)性困局。央行此舉的潛在邏輯是：人工制造出一場(chǎng)可控的小規(guī)模流動(dòng)性危機(jī)，以改變商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。不管這種史無(wú)前例的舉措是否有效，這樣做等于宣告央行的流動(dòng)性創(chuàng)造功能會(huì)突然消失，現(xiàn)代金融體系的根基之一被動(dòng)搖了。如果這種情況持續(xù)太久，有可能引發(fā)全面金融危機(jī)，而且是一場(chǎng)基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)尚未大規(guī)模出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題的情況下人為引爆的金融危機(jī)，從而徹底砸爛信貸資產(chǎn)的質(zhì)量。央行當(dāng)然不會(huì)希望這種情況發(fā)生，問(wèn)題是多久算太久呢？

如果我們回顧最近一段時(shí)間的新聞，不難發(fā)現(xiàn)央行的激進(jìn)措施是一系列旨在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管舉措的高潮。例如，之前的銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文，試圖對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品等非標(biāo)債務(wù)做出規(guī)范。長(zhǎng)期以來(lái)，商業(yè)銀行通過(guò)期限錯(cuò)配從事理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)池業(yè)務(wù)，更有一些銀行借道同業(yè)業(yè)務(wù)拉高杠桿。這些游離于監(jiān)管灰色地帶的業(yè)務(wù)給銀行帶來(lái)了高額利潤(rùn)，也蘊(yùn)含著無(wú)法準(zhǔn)確量化的風(fēng)險(xiǎn)。并且商業(yè)銀行在利潤(rùn)驅(qū)使下，總是有反監(jiān)管的創(chuàng)新能力。8號(hào)文雷霆萬(wàn)鈞，然而已經(jīng)有銀行想出了破解之道：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不在非標(biāo)債務(wù)之列，銀行可以將信托受益權(quán)做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，然后買入。如果自己買入太明目張膽，幾家銀行之間可以互相買入。

管理層不僅擔(dān)憂商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，同樣也擔(dān)心商業(yè)銀行的投資風(fēng)險(xiǎn)。2013年早些時(shí)候開(kāi)展的債市稽查行動(dòng)，直指丙類戶代持現(xiàn)象。貨幣市場(chǎng)基金或者商業(yè)銀行通過(guò)找丙類戶代持，可以違規(guī)持有流動(dòng)性差、評(píng)級(jí)低的債券，從而獲取高收益。簡(jiǎn)單粗暴的代持行為，規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，同時(shí)滋生了腐敗。

可以看到，在銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)貓捉老鼠的游戲中，銀行總是有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行反監(jiān)管創(chuàng)新。這些天來(lái)，央行出人意料的行動(dòng)，也許可以解讀為對(duì)這種游戲的厭煩。然而，如果我們仔細(xì)梳理監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)之間的緊張互動(dòng)，不難發(fā)現(xiàn)：似乎從事一線工作的金融機(jī)構(gòu)并沒(méi)有意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)，而監(jiān)管者卻嗅到了風(fēng)險(xiǎn)的味道，這是為什么呢？

答案是中國(guó)債務(wù)信貸市場(chǎng)的萬(wàn)惡之源：剛性兌付。7萬(wàn)億元信托資產(chǎn)，30萬(wàn)億元債券，最后出問(wèn)題的都是大新聞，可見(jiàn)剛性兌付的威力。遠(yuǎn)如福禧投資，近如山東海龍，債務(wù)問(wèn)題最終皆大歡喜。既然有人兜底，債權(quán)人為什么要關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)呢？當(dāng)?shù)胤秸蔀閾艄膫骰ǖ膮⑴c者，可以動(dòng)用政府資源保證鼓點(diǎn)繼續(xù)響起，商業(yè)銀行自然不擔(dān)心接到最后一棒了。監(jiān)管者從全局的視角，當(dāng)然能看出這種情況不能持續(xù)，但是各金融機(jī)構(gòu)看到的是不管多爛的賬，總是能如期兌付，因此二者就產(chǎn)生了矛盾。于是我們看到了奇怪的一幕：監(jiān)管機(jī)構(gòu)大聲提醒，債務(wù)投資者卻不為所動(dòng)。在這種情況下，即使利率市場(chǎng)化了，也仍然很難實(shí)現(xiàn)對(duì)資金的有效調(diào)配。收緊流動(dòng)性可以懲罰商業(yè)銀行中的冒進(jìn)者，但是無(wú)法強(qiáng)迫信貸市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)真正的市場(chǎng)化。可以說(shuō)剛性兌付一日不除，監(jiān)管死結(jié)一日不解，金融改革一日難行。

因此，中國(guó)債務(wù)信貸市場(chǎng)的核心問(wèn)題在于破除剛性兌付，配合利率市場(chǎng)化，使融資的風(fēng)險(xiǎn)和收益能夠順利搭配，從而使資金自動(dòng)轉(zhuǎn)向最能有效利用資金的企業(yè)。短期的辦法無(wú)助于解決長(zhǎng)期的問(wèn)題，監(jiān)管層層加碼，銀行見(jiàn)招拆招，終于逼出央行。如果說(shuō)8號(hào)文是頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，央行近期的舉措可謂頭痛砍頭，腳痛砍腳。這副烈藥的效果有待觀察，但是可以確定的是：短期的成本和風(fēng)險(xiǎn)在急劇累積?，F(xiàn)在的情形好比兩輛車高速對(duì)向行駛，都希望對(duì)方讓開(kāi)。央行希望商業(yè)銀行知難而退，改善風(fēng)控；銀行希望央行見(jiàn)好就收，不再引爆更大的炸彈。這種危險(xiǎn)的游戲必須在失控之前停止。

休克療法不能從根源上解決問(wèn)題，要化解金融風(fēng)險(xiǎn)，必須破除剛性兌付。而要破除剛性兌付，必須改變官員提拔體制、改革財(cái)政制度，這將觸動(dòng)中央政府和地方政府的許多利益。我們?yōu)檫@樣的改革者祝福。