從錢(qián)荒到影子銀行、再到中國(guó)流動(dòng)性危機(jī)，信托似乎是最后一個(gè)受到波及的領(lǐng)域。作為影子銀行重要支柱的信托公司管理的資產(chǎn)規(guī)模，在2010年至2012年間擴(kuò)大了近兩倍，至人民幣8.7萬(wàn)億元，信托業(yè)成為僅次于銀行業(yè)的中國(guó)第二大金融服務(wù)行業(yè)。

6月10日，審計(jì)署的一紙報(bào)告《36個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》，將隱蔽在地方債背后的信托推向了前臺(tái)。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪對(duì)中國(guó)地方債的未來(lái)表示悲觀。因?yàn)椋胤秸ㄟ^(guò)信托等方式融資，隱蔽性強(qiáng)，融資活動(dòng)的全貌及預(yù)算影響仍難以讓人全面了解，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估。而政府治理影子銀行的行動(dòng)正在蔓延至信托，地方債的信托風(fēng)險(xiǎn)正在加劇。

信托的政府生意

審計(jì)署的報(bào)告指出，“審計(jì)抽查發(fā)現(xiàn)，2011年至2012年，有6個(gè)省本級(jí)和7個(gè)省會(huì)城市本級(jí)通過(guò)信托貸款、融資租賃、售后回租和發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品等方式融資1090.10億元；12個(gè)省會(huì)城市本級(jí)和1個(gè)省本級(jí)通過(guò)BT和墊資施工方式實(shí)施196個(gè)建設(shè)項(xiàng)目，形成政府性債務(wù)1060.18億元；3個(gè)省本級(jí)和3個(gè)省會(huì)城市本級(jí)的部分單位違規(guī)集資30.59億元，合計(jì)2180.87億元，占這些地區(qū)兩年新舉借債務(wù)總額的15.82%?！?/p>

在2012年，地方政府因融資平臺(tái)限制和土地財(cái)政吃緊而催生大量融資需求，信托融資則迅速成為地方政府融資的一個(gè)重要渠道。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，從2012年7月至今，地方融資平臺(tái)通過(guò)政信合作發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品共19只，實(shí)際募集資金30.45億元，預(yù)期收益率達(dá)到7.0%-9.5%。

《證券市場(chǎng)周刊》發(fā)現(xiàn)，中鐵信托2012年7月19日發(fā)行的“優(yōu)債1250期武侯南橋新居工程配套設(shè)施項(xiàng)目信托”，資金規(guī)模兩億元，信托計(jì)劃期限24個(gè)月。信托資金用于受讓武侯城投對(duì)武侯區(qū)政府應(yīng)收債權(quán)兩億元，武侯城投將轉(zhuǎn)讓款用于成都市武侯區(qū)南橋片區(qū)“新居工程”的配套設(shè)施建設(shè)。

武侯城投公司是成都城投和成都市武侯區(qū)國(guó)有資產(chǎn)管理中心共同出資。優(yōu)債1250報(bào)告書(shū)中顯示，“武侯區(qū)財(cái)政作為債務(wù)人直接履行還款義務(wù)。武侯城投為武侯區(qū)政府按期償還債務(wù)及支付資金占用費(fèi)提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保?！?/p>

按照《擔(dān)保法》、《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》等規(guī)定，地方各級(jí)政府及其所屬部門(mén)、機(jī)構(gòu)等，均不得以財(cái)政性收入、行政事業(yè)等單位的國(guó)有資產(chǎn)，或其他任何直接、間接形式為融資平臺(tái)公司融資行為提供擔(dān)保。

其中，直接、間接的擔(dān)保包括：為融資行為出具擔(dān)保函；承諾償債出現(xiàn)困難時(shí)，給予流動(dòng)性支持，提供臨時(shí)性償債資金；承諾不能償付債務(wù)時(shí)，承擔(dān)部分償債責(zé)任；承諾將償債資金安排納入政府預(yù)算。

一位律師告訴《證券市場(chǎng)周刊》，這實(shí)際上就是政府的隱性擔(dān)保，“武侯城投給其做擔(dān)保，而武侯城市發(fā)展投資有限責(zé)任公司由成都市武侯區(qū)國(guó)有資產(chǎn)管理中心出資，等于是地方政府為這份應(yīng)收賬款做了間接的擔(dān)保。”

與中鐵信托·優(yōu)債1250期類似的信托產(chǎn)品還有，湖南信托于2012年9月1日推出湖南信托寧鄉(xiāng)縣金湖嘉園一期工程項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃，發(fā)行不超過(guò)1.3億元人民幣的信托。預(yù)計(jì)年收益率為：購(gòu)買(mǎi)金額300萬(wàn)元以下的為9.5%，300萬(wàn)元以上的為10%。

湖南信托將多個(gè)由投資者指定用途的信托資金集合管理和運(yùn)用，向?qū)庎l(xiāng)縣城市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)有限公司提供貸款，用于寧鄉(xiāng)縣金湖嘉園一期工程項(xiàng)目的建設(shè)，以獲得穩(wěn)定的貸款利息收益。

除此之外，還有中投信托發(fā)行的南潯國(guó)資信托貸款計(jì)劃，信托項(xiàng)目計(jì)劃書(shū)顯示，募集資金兩億元。信托計(jì)劃資金僅限于向湖州南潯城建投資發(fā)展有限公司發(fā)放項(xiàng)目貸款，專項(xiàng)用于廉租及拆遷安置房工程“金象灣小區(qū)”項(xiàng)目的后續(xù)開(kāi)發(fā)建設(shè)。資金閑置時(shí)，也可用于存放同業(yè)或進(jìn)行其他銀行存款投資等。

湖州市南潯區(qū)國(guó)資公司由南潯區(qū)財(cái)政局100%控股。南潯國(guó)資公司為南潯城建按約償還信托貸款本息提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。湖州市交通投資集團(tuán)有限公司為南潯城建按約償還信托貸款本息提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

“2012年湖州市南潯區(qū)國(guó)有資產(chǎn)投資控股有限責(zé)任公司公司債券”（下稱“12南潯債”）募集說(shuō)明書(shū)顯示，“12南潯債”債券募集資金10億元人民幣，所募資金中的8億元將用于南潯區(qū)“城鄉(xiāng)一體化”農(nóng)民安置房建設(shè)工程，2億元將用于補(bǔ)充公司營(yíng)運(yùn)資金?！?2南潯債” 由湖州城建集團(tuán)提供全額無(wú)條件不可撤銷(xiāo)的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

2012年12月，財(cái)政部等四部門(mén)聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（下稱463號(hào)文），一度被市場(chǎng)解讀為禁止政信合作的信號(hào)。一位業(yè)內(nèi)人士表示，確實(shí)依舊有不少有地方政府擔(dān)保的基建信托產(chǎn)品發(fā)行，而463號(hào)文確實(shí)沒(méi)有實(shí)質(zhì)效力，唯一比較限制的就是對(duì)于公益類政信信托項(xiàng)目的發(fā)行。

兌付風(fēng)險(xiǎn)猶存

2010年5月26日，國(guó)務(wù)院召開(kāi)的一次常務(wù)會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)決制止地方政府違規(guī)擔(dān)保承諾行為。擔(dān)保無(wú)效是地方融資平臺(tái)的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。按照有關(guān)法律法規(guī)，對(duì)地方融資平臺(tái)貸款，地方政府和人大所開(kāi)具的“擔(dān)保函”無(wú)效。

監(jiān)管部門(mén)一負(fù)責(zé)人表示，對(duì)于存量貸款，原有的地方政府和人大開(kāi)具的“擔(dān)保函”等不宜完全作廢，但對(duì)于增量貸款，銀行需在前述基礎(chǔ)上增加新的規(guī)范和要求，需要具備足夠財(cái)務(wù)實(shí)力的擔(dān)保主體，追加土地資產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)等合法足值的抵押品。

由于監(jiān)管層三令五申銀行收縮平臺(tái)貸，即便有好的項(xiàng)目，銀行也難以發(fā)放貸款。于是一些銀行和信托公司合作，由信托公司成立信托計(jì)劃，銀行以包銷(xiāo)方式投入信貸資金。

一位信托銷(xiāo)售經(jīng)理對(duì)記者說(shuō)，“2012年是地方政府平臺(tái)信托產(chǎn)品銷(xiāo)售火爆的一年。從2012年12月開(kāi)始，國(guó)家叫停了一些政信類信托產(chǎn)品的發(fā)行，但已發(fā)行信托產(chǎn)品一般在1-2年后兌付，相應(yīng)的2013年和2014年是政信類信托產(chǎn)品的兌付高峰?！?近期， 安信信托昆山房地產(chǎn)項(xiàng)目、中信信托舒斯貝爾項(xiàng)目、中融信托青島凱悅等地產(chǎn)信托項(xiàng)目風(fēng)波不斷。

諾亞財(cái)富研究部李要深指出，“地方政府以財(cái)政收入為政信合作提供信用背書(shū)，在一定程度上增強(qiáng)了投資者對(duì)產(chǎn)品償還本息的信心，可謂錦上添花。但地方政府承諾或擔(dān)保的真實(shí)效用遠(yuǎn)不如投資者所想像得那么大?！?/p>

根據(jù)《擔(dān)保法》第8條，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（2010年）第四項(xiàng)“堅(jiān)決制止地方政府違規(guī)擔(dān)保承諾行為”，以及《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于切實(shí)做好2011年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的通知》（2011年），地方政府可以為除涉及融資平臺(tái)公司以外的融資行為提供抵押、質(zhì)押、留置和定金等擔(dān)保行為，地方政府違法違規(guī)提供的擔(dān)保無(wú)效。

在政府與信托公司簽訂擔(dān)保協(xié)議、出具擔(dān)保函或具有擔(dān)保性質(zhì)的文件的情況下，雖然擔(dān)保行為無(wú)效，但地方政府仍需承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。能承擔(dān)多少責(zé)任取決于地方政府償債能力。對(duì)政信合作產(chǎn)品評(píng)價(jià)的重點(diǎn)之一是地方財(cái)政收入規(guī)模與結(jié)構(gòu)。

穆迪分析師認(rèn)為，盡管平臺(tái)公司貸款通常有抵押物，但很少有中資銀行將這些準(zhǔn)政府借款人的抵押物收回并出售的先例。主要原因如下：抵押物往往是土地等目前無(wú)法產(chǎn)生現(xiàn)金的資產(chǎn)、抵押物的價(jià)值難以評(píng)估，對(duì)與政府有關(guān)聯(lián)的抵押物進(jìn)行止贖（即取消抵押人對(duì)抵押物的贖回權(quán)）有潛在的困難、止贖及變現(xiàn)需要成本和時(shí)間等等。

事實(shí)上，近一半的地方政府債務(wù)問(wèn)題堪憂。6月19日的穆迪投資者服務(wù)報(bào)告中指出，“多家城投公司的財(cái)務(wù)狀況脆弱，其中多家公司近年來(lái)的現(xiàn)金流呈現(xiàn)停滯或下降的趨勢(shì)，但債務(wù)水平卻在上升。從個(gè)體財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，樣本中僅有53%的平臺(tái)公司有足夠的現(xiàn)金資源，可以覆蓋估測(cè)的2013年債務(wù)和利息，而無(wú)需進(jìn)行再融資。”

地方城投公司通過(guò)信托方式將應(yīng)收賬款債權(quán)提前利用，以此增加現(xiàn)金流入。然而同時(shí)相關(guān)問(wèn)題也被不斷暴露出來(lái)。在對(duì)地方財(cái)政和平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)愈加擔(dān)憂的背景下，部分產(chǎn)品被質(zhì)疑是新瓶裝舊酒，風(fēng)險(xiǎn)控制存在問(wèn)題，等等。

6月11日，安信證券召開(kāi)的銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題的電話會(huì)議，安信證券認(rèn)為，“地方政府的問(wèn)題可能會(huì)嚴(yán)重得多。第一，地方政府的杠桿比率異常地高，而且涉及到大量的用短期融資去支持長(zhǎng)期項(xiàng)目。第二，地方政府的不少投資項(xiàng)目本來(lái)就沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流以覆蓋資金成本，更不要說(shuō)資金成本顯著上升時(shí)。第三，隨著經(jīng)濟(jì)的下滑，賣(mài)地收入也無(wú)法繼續(xù)，而政府開(kāi)始具有一定的剛性。這使得地方融資平臺(tái)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和清償力缺口，返過(guò)來(lái)又會(huì)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品和影子銀行體系產(chǎn)生沖擊。”